Sinn: l'unione bancaria sarà un disastro

H.W. Sinn torna ad infiammare il dibattito sugli eurosalvataggi. Questa volta lo fa attaccando la nascente unione bancaria: il patrimonio dei tedeschi sarà usato per salvare le banche del sud Europa. Da WirtschaftsWoche

Dietro le tende fervono i preparativi per l'unione bancaria. Ma gli interessi tedeschi ancora una volta rischiano di essere dimenticati.

Dopo l'acceso dibattito estivo, sul tema dell'unione bancaria sembrava essere calato il silenzio. Ma la quiete è ingannevole, perché a porte chiuse la commissione EU, la Francia e i paesi del sud portano avanti con grande energia il progetto. La Germania ha posto come condizione per  salvare le banche in difficoltà con il denaro dell'ESM, l'istituzione di un'autorità di controllo. Per questa ragione si vuole dare vita quanto prima a qualcosa che rassomigli ad un controllo bancario. Il risultato potrebbe pero' essere davvero terribile.

Vi è innanzitutto il fatto che il controllo bancario sarà insediato presso la BCE. Il problema non è  la  irresistibile tentazione dei partecipanti di rifornire le banche in difficoltà - ma in verità da liquidare - con il denaro fresco appena uscito dalle stampanti. Ancora peggio: la BCE già da molto tempo finanzia in grande stile le banche in difficoltà, accontentandosi di dubbie garanzie. Jens Weidmann si è già lamentato sul tema con una lettera inviata a Draghi in febbraio.

La BCE potrebbe trovarsi davanti alla scelta: dichiarare fallita una banca privata, liquidandola e rinunciando ai crediti erogati verso di essa, oppure considerare la banca salvabile e in questo modo darle accesso ai mezzi del fondo ESM. E' intuitivo quale sarebbe la decisione della BCE. E' come se al venditore di un auto da rottamare, gli si desse il diritto decidere se la propria auto puo' superare la revisione.

Una adeguata rappresentanza dei paesi ancora sani all'interno della nuova autorità di controllo, potrebbe mitigare la catastrofe. Ma non sembra essere il caso. Segnali chiari ci fanno pensare che la struttura di controllo della nuova autorità di garanzia sarà organizzata come il consiglio BCE. Vale a dire: ogni paese avrà un singolo voto, indipendentemente dal fatto che sia grande o piccolo, e la Repubblica Federale Tedesca dovrà essere felice se riuscirà ad imporre le proprie decisioni a Malta.

La maggioranza dei paesi del Club Med, che da 2 anni e mezzo mette la Bundesbank all'angolo, resta incontrastata - e potrà quindi decidere, quali banche europee avranno accesso al salvataggio tramite le garanzie dell'ESM.

Sicuramente nell'ESM c'è una minoranza che puo' bloccare i provvedimenti, ma solo sulle decisioni importanti. E questo probabilmente non accadrà sulle singole decisioni, come ad esempio il salvataggio di una determinata banca. Nella formulazione del trattato ESM, la politica ha infatti provveduto per tempo: su alcune decisioni sarà sufficiente una maggioranza non qualificata.

In questo modo la strada per il salvataggio delle banche indebitate del sud Europa, con il denaro dei contribuenti dei paesi Euro ancora sani, sarà tutta in discesa. Anche da un punto di vista giuridico si vogliono eliminare gli ostacoli restanti. Cio' è evidente nella proposta della commissione EU per il risanamento e la gestione degli istituti di credito e delle società di investimento, su cui il collega Harald Hau dell'INSEAD ha richiamato la mia attenzione.

Nel documento, all'articolo 52, con un linguaggio poco comprensibile, si dice che lo strumento per la partecipazione dei creditori ai fallimenti bancari ("bail in tool") dovrebbe essere realizzato in modo da massimizzare il valore del credito e tranqullizzare l'investitore. Probabilmente anche la commissione EU vuole introdurre una forma di garanzia pubblica, tramite l'ESM, per le banche del sud Europa.

I creditori di queste banche non dovranno allora temere un ulteriore ampliamento degli attivi bancari, perché il fondo ESM offrirà un servizio di assicurazione del credito contro ogni default. Tenuto conto del fatto che la stessa commissione EU ha classificato la garanzia offerta dallo stato tedesco per le Landesbanken come una sovvenzione illegittima e quindi proibita (che tra l'altro ha portato al crollo della WestLB), questo cambiamento di orientamento è grottesco. Lo stato tedesco ha dovuto ritirare le garanzie statali alle banche nazionali.

Ma ora invece gli si chiede di salvare le banche fallite del sud Europa.

Se questo dovesse accadere, il risparmio dei paesi del Nord, sotto la protezione dei contribuenti degli stessi paesi, sarà guidato di nuovo verso il sud Europa, dove a causa delle precedenti esperienze negative, non si voleva piu' spostare. Gli investimenti sbagliati nel sud Europa, che hanno portato l'Eurozona sull'orlo della rovina, in questo modo potranno andare avanti.

Ancora una volta Bruxelles sceglie una strada sbagliata, senza che la politica tedesca e l'opinione pubblica se ne occupino tempestivamente. I tedeschi discutono accesamente sul tema del Betreuungsgeld (sostegno alle famiglie con figli), e non si accorgono che contemporaneamente il loro patrimonio viene messo a disposizione di altri. Quando finalmente si libereranno dal loro letargo spirituale e considereranno l'integrazione europea un tema di cui occuparsi, nell'interesse  dei loro figli e del loro futuro?

Non siamo noi a dover inflazionare, sono gli altri a dover deflazionare!

Ancora una volta Werner Sinn, con un nuovo commento sulla conservatrice Wirtschaftswoche, ci ricorda il punto di vista tedesco sulla crisi del sud Europa: riducete salari e prezzi e tornerete alla crescita. Ma non eravamo parte di una UNIONE?

Per recuperare competitività i paesi della zona Euro devono diventare più economici. Ma di questo ancora non c'è alcuna traccia. Gli immensi deficit delle partite correnti potrebbero restare invariati - e i miliardi di aiuti finanziari pagati dai contribuenti continueranno a scomparire.

Chi si trova oggi ad analizzare la crisi dell'unione monetaria e vuole valutare le misure di salvataggio, deve confrontarsi con 2 teorie divergenti: la teoria del denaro in vetrina e quella del barile senza fondo. Secondo il primo punto di vista, la politica deve semplicemente raccogliere del denaro nel fondo lussemburghese di salvataggio EFSF.

In questo modo il mercato dei capitali si calma, gli interessi crollano, e i paesi del sud Europa ritornano ad essere solventi. Il denaro dei contribuenti può restare inutilizzato in vetrina. Secondo l'altra teoria, i paesi in crisi nonostante i fondi di salvataggio resteranno cronicamente in deficit, in quanto per loro, la strada verso una svalutazione, a causa dell'Euro, è sbarrata. Una svalutazione interna resta troppo difficile.

La Grecia deve diventare del 37% più economica.

I fondi di salvataggio scompaiono in immensi deficit delle partite correnti (120 miliardi solo nel 2011 fra Italia, Grecia, Portogallo e Spagna) ed eliminano ogni incentivo a mettere un fondo al barile. Il criterio decisivo per decidere fra queste 2 teorie è l'interrogativo, se i paesi in crisi riusciranno a diventare più economici - visto che solo in questo modo la domanda interna ed esterna dei loro prodotti potrà crescere.

Se la Grecia diventasse più economica del 37%, raggiungerebbe gli stessi livelli di prezzo della Turchia. I turisti stranieri tornerebbero nel paese, e i greci la smetterebbero di comprare pomodori olandesi e olio di oliva italiano. Qualsiasi paese, non importa quanto sia produttivo, può diventare competitivio, se è conveniente abbastanza. Per quanto riguarda i prezzi dobbiamo mettere le lancette indietro, in quanto nel sud Europa, a causa dell'Euro, sono cresciuti troppo.

Il credito a buon mercato, arrivato con l'Euro, ha fatto crescere delle bolle inflattive. I paesi GIIPS (Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna), misurati con il deflatore del PIL, in confronto ai loro partner commerciali nell'area Euro, dal 1995 (anno in cui l'Euro è stato annunciato in maniera vincolante) fino al 2008 ( anno della crisi Lehman) sono diventati del 30 % più costosi.

Una considerevole parte di questa crescita dei prezzi dovrà essere stornata, perchè il credito non arriva più a queste economie. E fa bene a non arrivare. Purtroppo, per quanto riguarda i prezzi del sud Europa non è successo molto. Mentre l'Irlanda, misurata dal deflatore del Pil, nei 5 anni dal 2006 al 2011 (terzo trimestre di ogni anno) in relazione al resto della zona Euro ha ridotto i prezzi del 15 %, i paesi del sud Europa sono diventati più costosi del 15%.

L'indice dei prezzi greco in questo periodo di tempo è cresciuto del 7%, il doppio di quanto possa essere ricondotto all'aumento dell'IVA da parte del governo. In Italia è cresciuto del 2%, in Portogallo dello 0.6 %, in Spagna dello 0.3 %. Anche durante la crisi non si assiste ad un andamento diverso.

Mentre l'Irlanda dal 2008 al 2011 (rispettivamente il terzo trimestre) è diventata più economica del 9.8 %, la Grecia è diventata più costosa del 2.5 %, Italia del 1.2% e il Portogallo dello 0.5 %. Solo la Spagna ha abbassato il proprio livello dei prezzi dello 0.9 %. Ora Norbert Haering argomenta su Handelsblatt, che il deflatore del PIL sarebbe un indice non adeguato per misurare la competitività di un paese, perchè è fortemente influenzato dai prezzi degli immobili. Bisognerebbe invece orientarsi al costo del lavoro per ogni unità di prodotto.

Il deflatore del PIL è adeguato

L'argomento non regge. Prima di tutto i prezzi delle case non vanno nel deflatore del PIL. Quello che accanto ai prezzi dei beni e servizi finisce in questo indice, sono gli affitti e i prezzi delle nuove costruzioni, ma questi non sono così volatili come i prezzi degli immobili. Secondo, il costo del lavoro per unità di prodotto è definito come la relazione fra costo del lavoro e PIL reale. Dipendono anch'essi dal deflatore del PIL e non offrono nessuna misura dei prezzi diversa da questo.

Terzo, il costo del lavoro per unità di prodotto è rilevante per la competitività, se influenza i prezzi. Una produttività crescente, che con salari invariati conduce a costi per unità di prodotto inferiori, non aumenta la competitività, fino a quando non conduce a prezzi più bassi. Anche le riduzioni dei salari sono irrilevanti, se non conducono ad una riduzione dei prezzi.

Quarto, i costi del lavoro nella maggior parte dei paesi presi in esame sono ulteriormente cresciuti. Dal 2008 al 2011 sono cresciuti del 2.3% in Grecia, in Italia del 4.5 %, in Portogallo dell' 1.8%. Solo la Spagna è riuscita ad ottenere un meno 3.2 %. A parte le buone intenzioni, non c'è ancora nessun segno che i paesi in crisi faranno i compiti per casa loro assegnati. Dobbiamo invece temere che i deficit delle partite correnti restino in queste condizioni ancora a lungo e la crisi di debito del sud Europa si aggravi ulteriormente. E tutto quello che è stato messo in vetrina venga saccheggiato.

Balcanizzazione della zona Euro

Frankfurter Allgemeine Zeitung, ci racconta che  Weidmann, dopo aver preso lezioni private da Werner Sinn, ha deciso di non accettare più le obbligazioni bancarie dei paesi in crisi: primo passo verso la balcanizzazione?

La Bundesbank ha fatto il primo piccolo passo verso una riduzione dei rischi nel proprio bilancio. Non intende più accettare come garanzia determinate obbligazioni garantite dai paesi deboli dell'Eurozona.

La Bundesbank e il suo presidente Jens Weidmann fino ad ora sono i primi fra le 17 banche centrali a non voler più accettare, a partire da maggio, le obbligazioni bancarie garantite da Grecia, Irlanda e Portogallo.

Il consiglio direttivo della BCE ha autorizzato le 17 banche centrali, a non accettare determinate obbligazioni bancarie garantite dai paesi in crisi. La Bundesbank è stata la prima banca centrale dell'Eurosistema a far sapere di voler utilizzare questa possibilità.

Decisione con effetto segnalazione

Non si tratta di grandi somme. Ma la decisione lancia un segnale chiaro nel dibattito sull'uscita da una politica monetaria giudicata eccessivamente espansiva. Dal provvedimento saranno coinvole le obbligazioni bancarie, garantite dai paesi destinatari di aiuti finanziari, Grecia, Portogallo e Irlanda  e che fino ad ora erano state accettate come garanzia. Queste obbligazioni sono principalmente offerte come collaterale dalle banche centrali dei paesi in crisi. Secondo gli ambienti vicini alla Bundesbank, nel suo bilancio la banca centrale avrebbe circa mezzo miliardo di euro di queste obbligazioni. Fino ad ora la banca centrale ha dovuto accettare queste obbligazioni e in caso di un evento negativo avrebbe dovuto sopportare le perdite autonomamente.

La somma complessiva delle obbligazioni bancarie garantite dagli stati in crisi, utilizzate come garanzia, avrebbe un valore di circa 90 miliardi di euro, si dice negli ambienti bancari di Francoforte. Se a queste si aggiungono le obbligazioni bancarie degli altri paesi Euro, secondo fonte BCE, si arriva a circa 160 miliardi di euro. Solo di obbligazioni italiane di questo tipo, dovrebbero esserci circa 50 miliardi depositati come garanzia. Questi titoli provenienti da altri paesi europei non sono coinvolti dalla decisione BCE. Le banche centrali potranno quindi rifiutare come garanzia le obbligazioni bancarie garantite dai paesi destinatari di aiuti finanziari - Grecia, Portogallo e Irlanda. Inoltre, potranno fare lo stesso con le obbligazioni bancarie garantite da stati con un rating "BB" o peggiore. Al momento, tutti i paesi europei con eccezione dei 3 paesi sopracitati, hanno un rating superiore.

Balcanizzazione della zona Euro

La Bundesbank e tutte le altre banche centrali potranno accettare come garanzia le obbligazioni bancarie garantite da Italia e Spagna. Tuttavia, su queste obbligazioni, eventuali perdite saranno sostenute dall'intero Eurosistema, diversamente dai titoli garantiti da Irlanda, Portogallo e Grecia.

La Bundesbank è stata fino ad ora la sola delle 17 banche centrali nazionali a voler rifiutare da maggio i prestiti bancari garantiti dai 3 paesi. Fino ad ora, ad eccezione della Bundesbank, nessun'altra banca centrale si è espressa ufficialmente sull'argomento, conferma la BCE.  Altre banche centrali sottolineano, che con il passo della Bundesbank prosegue la balcanizzazione della zona Euro. Molti rappresentanti delle banche centrali europee hanno fortemente criticato questa posizione, in quanto il principio delle regole uniformi per tutta l'area monetaria in questo modo sarà fortemente indebolito.

La dichiarazione di Bogenberg e il problema dei crediti Target

Il prestigioso istituto IFO di Monaco ed il suo presidente, Hans Werner Sinn, rilanciano il dibattito sui rischi dei saldi Target: c'è bisogno di una politica monetaria e di una banca centrale che possano e sappiano tutelare gli interessi tedeschi.

Con la dichiarazione di Bogenberg, pubblicata nel dicembre 2011, l'associazione degli amici dell'Istituto IFO e il board dell'IFO Institute hanno pubblicato un elenco di proposte.  Tali proposte erano finalizzate a prevenire l'accettazione da parte della Germania di eccessive responsabilità per il pacchetto di salvataggio previsto dalla comunità degli stati,  e il conseguente indebolimento dei processi di mercato causati da tale pacchetto di aiuti. 

La dichiarazione faceva riferimento alle seguenti proposte:

- La BCE deve limitare il suo mandato alla formulazione della politica monetaria e abbandonare il suo ruolo di fornitore di liquidità di ultima istanza. Organismi eletti democraticamente devono essere responsabili per i pacchetti di salvataggio.

- La distribuzione dei diritti di voto e le regole di decision making all'interno degli organi decisionali BCE devono essere rivisti.

- I crediti Target devono essere saldati una volta all'anno con collaterali negoziabili  come avviene negli USA.

- Il package di bailout deve essere completato da un meccanismo di crisi chiaro e da un processo di insolvenza teso a limitare le misure di salvataggio prese dalle comunità degli stati.

- Nel medio termine le banche devono coprire l'acquisto di bond pubblici con l'emissione di azioni e accettare lo stato come comproprietario, se necessario, se non hanno le risorse per ricapitalizzare autonomamente.

- Paesi che non sono in grado di ripagare i loro debiti devono abbandonare l'unione monetaria.

Crediti-debiti esteri in rapporto al PIL, in grigio gli importi dei saldi target

Nella nuova nuova pubblicazione IFO, il Prof. Hans Werner Sinn, presidente dell'Istituo IFO, si focalizza sui crediti Target, offre una visione generale dei fatti e fornisce le ultime cifre. Con la lettera del governatore Jens Weidmann alla BCE, la Bundesbank abbandona la precedente posizione secondo la quale i saldi Target sono statisticamente irrilevanti e rappresentano un normale effetto collaterale della creazione di moneta nel sistema monetario europeo. La Bundesbank adesso condivide la nostra preoccupazione sul fatto che i saldi Target fra le banche centrali sono cresciuti eccessivamente. Le preoccupazioni riguardano anche il fatto che le banche centrali nell'area Euro possano non essere nella posizione di sostenere perdite potenziali. 

Contemporaneamente il governo federale tedesco continua a sostenere la visione secondo cui i saldi Target non costituiscono un credito. Sinn contraddice questa opinione nell'ultima pubblicazione IFO. A questo aggiunge anche:

- I debiti esteri della Spagna sono più grandi di tutti quelli degli altri paesi in crisi messi insieme.

- Paesi Bassi e Olanda hanno accumulato crediti Target per oltre la metà del valore dei loro crediti esteri.

 - La fuga di capitali dall'Italia è stata compensata dai crediti target, che rappresentano un dato piu' alto del deficit delle partite correnti accumulato negli ultimi 4 anni.

- Il valore complessivo dei crediti target della Bundesbank verso l'Eurosistema corrispondono a 13.000 € per ogni membro della popolazione attiva.

- Negli ultimi 4 anni la somma ottenuta dalla Germania per i suoi attivi di bilancia commerciale corrisponde ai crediti target della Bundesbank.

Allo stato attuale il sistema finanziario europeo non può resistere con la sua attuale struttura politica ed economica in quanto sta distruggendo il mercato dei capitali e minacciando la stabilità di alcuni paesi.  I rischi assunti e le garanzie offerte sono cresciuti intollerabilmente forzando alcuni paesi a fornire credito ad altri senza che questa decisione fosse validata dai parlamenti nazionali. I crediti Target della Germania hanno ormai raggiunto i 547 miliardi di Euro. Se i depositi presso la BCE riempiti con il "big bazooka", e se il board BCE accetterà obbligazioni societarie per 500 miliardi come collaterale, allora l'intero ammontare dei crediti verso l'estero della Germania potà essere usato nel processo compulsivo di offerta di credito ai paesi dell'europa periferica. 

Diritto di voto nella BCE a confronto con le garanzie dei vari paesi

La politica BCE non solo significa che i risparmiatori tedeschi sono stati derubati dei loro normali tassi di interesse e che per le loro polizze di assicurazione sarà sempre piu' difficile generare interessi adeguati, ma soprattutto espone la Germania ad enormi rischi. Se l'Euro dovesse dissolversi, la Germania resterebbe con dei crediti verso un sistema che non esiste piu'. Inoltre, se uno o piu' paesi dovessero abbandonare l'euro e dichiarare insolvenza, allora la Germania dovrà sopportare le perdite dovute ai crediti Target.

La proposta di introdurre il sistema USA in Europa (dove i debiti target sono saldati una volta all'anno con collaterali negoziabili) non significa abbondonare del tutto i saldi target, o rifiutarsi di fornire assitenza ai paesi in crisi. Tuttavia, la sua implementazione fermerebbe quei paesi che usano la stampante di denaro e rassicurerebbe la Germania che non sta consegnando il suo export invano.

Partite correnti tedesche in rapporto a quelle dei GIIPS

Inoltre, questa proposta renderebbe la Germania meno indifesa verso i ricatti quando si tratta di decidere su ulteriori pacchetti di salvataggio. Adesso tutti sanno che la Germania è costretta a sostenere ogni pacchetto di salvataggio perché i suoi crescenti crediti Target sono a rischio. Questa situazione è inaccettabile se i paesi devono coesistere e cooperare felicemente. 

Target-2, Sinn ha torto! Forse...

Handelsblatt pubblica un commento di Philipp Johann Koenig, economista dell'Università di Berlino, sulle conclusioni di Sinn in merito al sistema Target-2. Secondo l'autore le sue ipotesi sarebbero in parte errate e in malafede. 

La discussione pubblica sugli squilibri del sistema Target-2 è caratterizzata da molte incomprensioni, mezze  verità ed errori. E' arrivato il momento di fare chiarezza.

Circa un anno fa Hans Werner Sinn ha pubblicato un vero e proprio articolo di giornalismo investigativo sul sistema Target-2. Nonostante le numerose obiezioni alla sua tesi, fino ad ora nel dibattito pubblico egli è rimasto la massima autorità interpretativa su questo argomento. I giornalisi della FAZ, di Wirtschaftswoche, di Spiegel Online hanno ripreso la sua tesi senza aggiungere  alcun commento.  

Tuttavia le funzioni del Target-2 e le sue implicazioni economiche non sono particolarmente complicate, e sono già state descritte dettagliatamentne nel 1999 da Peter Garber. Oppure un tema cosi tecnico appassiona il lettore, solo se si parla di una "strategia segreta di salvataggio della BCE" oppure se si parla di denaro stampato in continuazione con la "stampante della BCE".

Ci sono buoni motivi per discutere criticamente le tesi del professor Sinn. Sono a volta scorrette e talvolta formulate in maniera confusa, perché Sinn evita di chiarire i meccanismi che stanno dietro il sistema Target-2. Ancora piu' discutibile è la sua proposta di limitare i saldi del Target-2 come difesa ai probabili costi aggiuntivi per il contribuente tedesco, da lui ipotizzati. Se la sua proposta fosse messa in pratica, causerebbe la fine dell'unione monetaria. E in quel caso allora i rischi nel bilancio della banca centrale diverrebbero molto piu' concreti.

Target-2 è il sistema europeo di pagamento dell'Eurosistema. Due regole sono importanti per comprendere il funzionamento dei saldi Target-2. Primo, un banca di affari ha un conto presso la banca centrale del paese nel quale ha sede e può solo attraverso questo conto ricevere un credito dalla banca centrale. Secondo, le differenti banche centrali pubblicano bilanci separati. Se una banca greca bonifica tramite il Target2 100 Euro ad una banca commerciale tedesca, si riduce il credito della banca centrale greca di 100 €, mentre quello della banca commerciale tedesca cresce di 100 €. I bilanci della banca centrale greca e della Bundesbank non sono piu' allineati, poiché 100 € sono usciti dall'area di responsabilità della banca centrale di Atene e sono entrati in quella della Bundesbank.

Non esistono i crediti Target

Per correggere questo e pareggiare di nuovo i bilanci, viene introdotta una posizione di compensazione, un impegno appunto. Intendiamoci, una posizione attiva della Bundesbank verso la Banca centrale greca non è un credito che la Bundesbank concede alla banca centrale di Atene. Ogni posizione Target-2 riflette un flusso di denaro fra le banche centrali, che la banca commerciale che ha eseguito il bonifico ha preso a prestito.

Non esistono crediti Target, come li chiama Sinn. Ci sono crediti dell'Eurosistema alle banche commerciali, concessi attraverso il sistema della banche centrali, e ci sono flussi di questo denaro prestato all'interno dei circuiti Target2 nell'Eurozona. I pagamenti transfrontalieri all'interno dell'unione monetaria, compaiono nel bilancio della banca centrale. Che cosa fa la banca commerciale tedesca con i 100 € dalla Grecia?  La banca commerciale tedesca ha bisogno del denaro della banca centrale per soddisfare le esigenze di prelievo dei propri clienti, per coprire le proprie riserve minime e per gestire i pagamenti. Se dopo aver ricevuto il pagamento ha 100 € in piu' di quanto abbia bisogno, in tempi normali offre questa eccedenza al mercato dei capitali. Se la banca greca dopo il pagamento ha 100 € meno di quanto ha bisogno si rivolge al mercato dei capitali, mediante il quale può prendere a prestito dalla banca tedesca 100 €.

Attraverso questo affare si genera un nuovo flusso di pagamenti in direzione inversa nel sistema Target-2. Le posizioni di segno contrapposto si pareggiano. I normali meccanismi di mercato portano in tempi normali a posizioni molto basse nel Target-2 all'interno dei bilanci delle banche centrali. Perchè nel corso della crisi si sono create delle posizioni Target così grandi?  Si ricorda, che al momento la banca centrale tedesca, olandese, lussemburghese, e Finlandese hanno insieme richieste (attività) verso il Target 2 per circa 660 miliardi di Euro nei confronti delle banche centrali degli altri paesi. Nei 18 mesi precedenti la crisi, le posizioni attive T2 erano in tutto l'Eurosistema circa 85 miliardi e si suddividevano fra circa 11 banche centrali nazionali.

Il mercato interno del denaro durante la crisi si è segmentato lungo i confini nazionali. Le banche dei paesi in crisi non hanno avuto piu' accesso al mercato dei capitali, e così sul mercato non si sono piu' create posizioni contrarie. A questo si deve aggiungere una considerevole fuga di capitali. Prima della crisi i capitali si muovevano all'interno dell'Eurozona, spesso sotto forma di prestiti a breve termine dalle banche dei paesi centrali a quelli periferici.

La crisi del debito si è estesa anche alle banche di questi paesi e i flussi di capitale si sono invertiti. Il capitale fugge verso i paesi considerati sicuri. La capacità di finanziarsi per le banche dei periferici è sempre minore, mentre le banche che ricevono i capitali hanno piu' liquidità di quanta effettivamente ne abbiano bisogno.

Che cosa fanno le banche con la liquidità ricevuta? Hanno meno bisogno di credito dalla banca centrale e depositano presso la Bundesbank parte della liquidità ricevuta. Che cosa fanno le banche nei paesi in crisi? Hanno bisogno di piu' credito dalla banca centrale per restare solvibili. Sinn definisce questo processo "stampa di denaro". La terminologia usata da Sinn è scorretta, e rende piu' difficile la comprensione dell'intero processo. La concessione di credito dell'intero Eurosistema si sposta verso le banche dei paesi in crisi.

Come è sempre accaduto, il denaro non viene stampato, piuttosto viene concesso del denaro su un deposito a fronte di garanzie. L'accettazione di garanzie è una procedura comune a  tutte le banche centrali, in gran parte standardizzata. L'eccezione piu' importante è la concessione della cosiddetta Liquidità di assistenza di emergenza (Emergency Liquidity Assistance), che invece avviene completamente a rischio della BCE.

Nessun consenso sulla giusta soluzione.

E' cosi brutto, se le banche in Germania prendono a prestito dalla banca centrale meno denaro? No! Grazie al flusso di capitali dei paesi in crisi, sono in una posizione privilegiata e quindi meno dipendenti dai finanziamenti della banca centrale. E' un male se i prestiti della banca centrale si spostano verso i paesi in crisi? In questo modo l'Eurosistema va incontro a rischi superiori. Il livello assoluto delle operazioni di credito è cresciuto e il bilancio della BCE è poco diversificato (perchè sono solo le banche dei paesi in crisi a richiedere prestiti). Inoltre le garanzie accettate sono state estese, rendendo in questo modo la concessione di credito piu' rischiosa.

L'Eurosistema non avrebbe dovuto prendere questi rischi? Questa domanda deve essere discussa in maniera intensiva. L'Eurozona è attraversata contemporaneamente da una crisi bancaria e da una crisi dei debiti pubblici. La banca centrale può influenzare la crisi, in quanto attraverso misure straordinarie può rendere meno acuti i problemi del sistema bancario. Sulla causa di fondo della crisi del debito - debiti esorbitanti, problemi strutturali, bilancia dei pagamenti squilibrata - la politica monetaria non ha alcun influsso.

In questo scenario la BCE si deve tenere in equilibrio fra un'accettazione di ulteriori rischi e la difesa del debole settore bancario nei paesi in crisi. Come mostra la lettera di Weidmann al presidente della BCE Draghi, anche all'interno del consiglio della BCE non esiste un'opinione comune sulla soluzione di questo conflitto. Le posizioni Target-2 che Sinn ha preso in esame, sono alla fine solo un sintomo della crisi economica. Sono un'espressione della fuga di capitali in corso e delle misure della BCE prese per attenuarne gli effetti.

E' falso sostenere che la BCE in questo modo finanzia la bilancia della partite correnti del sud Europa. I capitali, compresi i depositi bancari nazionali, possono ad un certo punto lasciare il paese. La bilancia delle partire correnti in questo senso è irrilevante. Anche paesi con una posizione debitoria attiva verso l'estero possono essere interessati da una fuga di capitali e sviluppare in questo modo degli elevati saldi negativi Target-2.

L'insolvenza sarebbe il risultato.

Le posizioni Target-2 rappresenterebbero un problema, solo se l'Eurozona dovesse disintegrarsi. L'ipotesi di Sinn (evento fortunatamente estremamente improbabile) in questo caso è corretta. Ma Sinn ipotizza che tutte le richieste Target-2 dovrebbero essere contabilizzate come perdite. Questo non è certo il caso. Come si potrebbe sviluppare una rottura della zona Euro, e come sarebbero gestiti i crediti della banca centrale e le relative garanzie, non è certamente ancora stato regolato.

E' ipotizzabile che in un caso del genere, fra i paesi coinvolti ci sarebbero delle lunghe negoziazioni  politiche, alla fine delle quali si cercherebbe di trovare un accordo sulla suddivisione delle perdite dovute alla rottura dell'unione monetaria.

Per poter difendere il contribuente tedesco dalle probabili perdite, Sinn propone un pareggio annuale delle posizioni Target-2 attraverso il trasferimento di oro o di garanzie negoziabili sui mercati. Apparentemente non è consapevole che questo trasformerebbe l'unione monetaria in un sistema a cambi fissi. La solvibilità dei paesi europei all'interno dell'unione monetaria sarebbe definita dalle riserve della sua banca centrale (e non dalla consistenza delle garanzie accettate dalla banca centrale in mano al settore privato). 

L'effetto sarebbe una insolvenza dei 12 paesi con saldi Target negativi, una rottura dell'Eurozona e il verificarsi di quella situazione che proprio Sinn poco prima con tanta forza aveva descritto come il rischio maggiore.

I rischi dell'inondazione.

Hans Werner Sinn, dalla colonne di WirtschaftsWoche, popolare settimanale economico, questa volta attacca la politica monetaria della BCE. L'inondazione di liquidità scatena la gioia dell'Europa latina ma a pagare il conto saranno altri: i risparmiatori tedeschi.

Con la sua stampante elettronica la BCE pompa denaro fresco verso paesi che sul mercato non sarebbero in grado di ottenere credito. In questo modo impedisce la rinascita del mercato privato dei capitali, affossa la pressione per le riforme, penalizza il risparmio e addossa ai risparmiatori nuovi rischi.

Il presidente della BCE Mario Draghi viene festeggiato dai mercati per l'utilizzo del "Dicke Bertha"(LTRO), poiché in questo modo ha fatto accedere i paesi del sud Europa ad un finanziamento di lungo periodo senza dover acquistare nuovi titoli di stato. I paesi in crisi ricevono in questo modo del denaro fresco,  vengono richieste loro minori garanzie collaterali e soprattutto possono prendere a prestito denaro per un lungo periodo.  Mentre la BCE prima della crisi concedeva credito alle banche per un massimo di tre mesi, e il presidente precedente, J.C. Trichet ha aumentato la durata dei prestiti a un anno, adesso Mario Draghi ha concesso un trilione di Euro con una durata di tre anni. In questo modo la BCE ha sostituito il mercato dei capitali.

Nonostante il giubilo delle borse, la BCE si trova su un piano inclinato. Nessun sistema sopravvive ad un regime dove non esistono vincoli di bilancio e nel quale la politica cerca di coprire attraverso la stampa di denaro le manchevolezze dell'economia. La BCE sta portando l'Europa verso l'inflazione o verso un'unione di trasferimento. Nella migliore delle ipotesi distorce l'allocazione delle risorse.

Contro corrente

La BCE cerca di soddisfare con dei prestiti la fame illimitata di credito delle economie periferiche e ultimamente anche di Francia e Italia. Stampando denaro, la BCE pompa verso i paesi dell'Europa latina il denaro che attraverso il mercato del credito volontario mai vi arriverebbe. Lo standard di vita mediterraneo continua ad essere finanziato, inoltre ai paesi beneficiari viene data la possibilità di rendersi indipendenti dai loro creditori tedeschi e olandesi. 

Nello stesso tempo circa 800 miliardi di Euro sono fluiti dal nord Europa al sud ovest Europa, e la stessa quantità di denaro è tornata indietro per l'estinzione del debito o per l'acquisto di beni. Questo riguarda il sistema Target, del quale su questa rivista per la prima volta ho già parlato un anno fa. Se l'Euro dovesse dissolversi, quella somma potrebbe andare perduta.

Stampando denaro si continua a finanziare la vita nei paesi periferici come se nulla fosse successo, e le necessarie misure di adeguamento vengono posticipate. Fatta eccezione per l'Irlanda ad oggi non ci sono tracce di un abbassamento dei prezzi in rapporto ai competitori europei. E questo rimane il presupposto indispensabile per il miglioramento della competitività nei paesi del sud Europa.

L'Eurozona sta cambiando il proprio volto

La pioggia di denaro ha aiutato le banche della Euro-periferia, a differenza dei propri clienti, a poter continuare la festa. Al contrario questo è diventato un problema crescente per le banche e le assicurazioni tedesche, in quanto il loro denaro non è piu' necessario. La stampante di denaro della BCE si è trasformata da aiuto di emergenza a concorrente. Impedisce infatti il normale sviluppo del mercato dei capitali, in quanto offre ai paesi del sud Europa condizioni con cui gli istituti di credito tedeschi non possono competere. Nella nostra economia ne trarranno profitto i costruttori di case, a cui ora gli istituti di credito offrono abbondante credito. I risparmiatori tedeschi sono stati invece fra le vittime di questo sviluppo, in quanto non ricevono piu' un adeguato ritorno sui loro capitali. Gli assicuratori sulla vita devono perfino ridurre i tassi di interesse garantiti.

Soprattutto i risparmiatori tedeschi devono adesso sopportare molto piu' rischio, in quanto dietro i crediti dei loro istituti finanziari verso la Bundesbank, ci sono dei crediti crescenti verso il sistema BCE, che non arriveranno mai a scadenza. La previdenza dei tedeschi dipende per un importo di 500 miliardi di Euro da un credito aperto verso un sistema che non esisterebbe piu' se non fossero i tedeschi stessi a sostenerlo con le loro numerose promesse di salvataggio.

Protezione duratura

E' presumibile che anche il "Dicke Bertha" (LTRO) aumenterà l'ammontare dei crediti della Germania verso l'Eurosistema. Sono curioso di sapere se il risparmiatore tedesco è pronto a festeggiare insieme ai mercati il fatto che si stiano mettendo a rischio proprio i suoi  risparmi. 

Probabilmente dopo marzo i crediti verso il sistema Target si ridurranno, in quanto sarà istituito l'ESM. In questo modo al capitale privato sarà offerta una protezione duratura nella sua strada verso il sud Europa, e le stampanti della BCE saranno risparmiate. Non è questo un motivo per tranquillizzarsi, visto che sono i risparmiatori tedeschi a dover sostenere il programma di salvataggio e a sopportare i rischi che ne nasceranno. 

Anche se l'Euro non dovesse dissolversi, l'Eurozona cambierà decisamente il suo volto. Con la BCE e il ESM dispone ora di 2 istituzioni molto potenti in grado di canalizzare il risparmio dove questo non vuole piu' andare. In questo modo l'Eurozona si trasforma in un sistema centralizzato, dove non è il confronto sull'efficienza ma una valutazione politica a decidere l'allocazione dei capitali. Dove questo ci porta, la Germania l'ha già sperimentato una volta. 

Condannati al salvataggio

Wolfgang Münchau su Der Spiegel critica le proposte di Werner Sinn sul Target-2 e rilancia: il confronto con l'America non ha senso, abbiamo bisogno di un'unione fiscale.

Il dibattito iniziato da Hans Werner Sinn sui saldi del sistema Target-2 deve essere rivisto di cima a fondo. La conclusione sulle enormi passività nascoste all'interno dell'unione monetaria è: piu' Europa e non meno Europa.

Karl Marx pensava di dover capovolgere dalla prima all'ultima parola  la dialettica di Friedrich Hengels. Nel dibattito sui saldi del sistema Target-2 mi sento come Marx. Hans Werner Sinn e il suo collega Timo Wollmershäuser dell'Istituto IFO di Monaco hanno prodotto un capolavoro. Hanno scoperto il punto debole dell'Euro. Hanno scoperto che nell'area Euro esiste un meccanismo il cui effetto è far crescere i debiti all'infinito.

Nonostante la mia ammirazione per l'analisi economica non condivido le conclusioni. Al contrario, io vorrei che si facesse esattamente il contrario di quello che loro chiedono. Qui sotto il mio tentativo di rivedere l'intero dibattito.

Target-2 è il nome del sistema di pagamento fra le banche centrali dell'area Euro. Prima della crisi finanziaria i saldi del Target-2 erano abbastanza piccoli. Nessuno si interessava ai canali di trasferimento all'interno dell'unione monetaria e i saldi non avevano nessuna importanza economica. C'erano già grossi disequilibri nell'area Euro, la Germania in avanzo commerciale e la Spagna in deficit. Ma la Spagna finanziava il suo deficit commerciale attraverso il credito fornito dalle banche commerciali tedesche.

Improvvisamente il sistema di pagamento Target-2 è diventato importante

Nell'agosto del 2007 con la crisi immobiliare e finanziaria negli USA è arrivata anche una generale crisi di fiducia fra le banche, soprattutto in Europa. Il mercato interbancario ha avuto un collasso. Con lo scoppio della crisi Euro la situazione è peggiorata ulteriormente. 

E improvvisamente il Target-2 è diventato importante. Quando un paese importa piu' di quanto esporti, deve finanziare il suo deficit commerciale attraverso l'importazione di capitali dall'estero. Se dai paesi esteri non fluisce piu' credito si arriva ad una classica crisi da bilancia dei pagamenti. Non è cosi in una unione monetaria. Quando le banche del nord Europa hanno interrotto il finanziamento del deficit delle partite correnti spagnolo,  la banca centrale spagnola ha iniziato a farlo. Fino a quando le banche spagnole riescono a portare presso la banca centrale titoli solvibili come garanzia, possono continuare a finanziarsi in maniera illimitata. 

Cosi quando una azienda spagnola compra qualcosa dalla Germania, allora la banca centrale tedesca genera il denaro per la transazione. Questo denaro creato in Spagna viene elettronicamente bonificato verso la Germania e termina nelle statistiche della Bundesbank - catalogato con il codice EU8148 come un credito nei confronti del sistema Target-2.

Sinn e Wollmershäuser hanno scoperto che al momento la Germania ha nei confronti del sistema Target-2 crediti per oltre 500 miliardi di Euro. Se l'Eurozona dovesse dissolversi in maniera non consensuale allora potrebbe essere molto difficile recuperare questo denaro. Sinn chiede essenzialmente che il finanziamento attraverso il sistema Target-2 sia arginato e sottoposto a limiti. Chiede in particolare dai membri Euro obbligazioni garantite con le quali assicurare l'esigibilità dei saldi Target-2. Questo sembra molto piu' innocuo di quanto non sia in realtà. Supponiamo che la Spagna porti i suoi immobili come garanzia per i prestiti. Nel caso in cui l'unione monetaria si frantumi, allora la Germania avrebbe la disponibilità di una grossa parte del patrimonio immobiliare spagnolo - dovrebbe quindi rivendere questi immobili, per poter recuperare il denaro dei saldi Target.

Non mi è molto chiaro come questo dovrebbe funzionare, né politicamente né economicamente. La proposta di garantire i saldi del Target-2 è assurda.

La Germania non può permettersi la dissoluzione della zona Euro.

Che cosa segue a questa intuizione? La prima affermazione, che si può comprendere dal dibattito sul Target-2 è la seguente: la Germania non può permettersi una dissoluzione dell'Euro. Siamo condannati al salvataggio dell'unione monetaria.

Secondo, le cause profonde degli squilibri del Target-2 sono negli avanzi commerciali della Germania come nei deficit dei paesi del Sud Europa. Non sarebbe meglio lavorare alle cause profonde invece che interrompere il flusso di capitali verso il sud Europa? Affrontare il problema centrale significa, armonizzare le politiche economiche nei paesi membri, in modo che gli enormi squilibri delle partite correnti non riemergano.

Terzo, Sinn nella sua analisi ha fatto un confronto interessante con gli USA, dove le banche regionali hanno fra di loro un sistema simile a quello Target-2. Ci sono però 2 grosse differenze con la zona Euro. Da un lato la banche centrali regionali non corrispondono necessariamente al territorio di uno stato. Le banche regionali hanno più di uno stato nella loro area, e in alcuni casi i confini attraversano gli stati. Il fatto che un distretto regionale copra piu' di uno stato regionale con differenti livelli di competitività economica, svolge già un importante ruolo di  compensazione. 

In secondo luogo gli Stati Uniti sono una vera unione politica. In quel paese l'assicurazione contro la disoccupazione e il sistema pensionistico sono competenza del sistema centrale. Se questo avvenisse anche nell'unione monetaria, ci sarebbe almeno sulle assicurazioni sociali, pensioni e indennità di disoccupazione, una tendenza verso l'equilibrio fra paesi in avanzo e paesi in deficit. La Spagna forse non avrebbe potuto accumulare i suoi elevati debiti nel Target-2. Il confronto con l'America mostra che alla fine avremo bisogno di un'unione fiscale.

Obiezione, Professor Sinn!

Da Zeit.de una prima autorevole risposta al professore Sinn  sul sistema TARGET: la sue tesi sono molto partigiane e piene di immagini offensive.

Mi volevo interessare di altre questioni ma dopo aver letto l'intervista al Professor Sinn sulla FAZ credo siano necessarie alcune righe sul sistema Target e la politica monetaria della BCE. Considero Sinn un brillante economista ma ritengo il suo ruolo pubblico un problema. E poiché so già che nei prossimi giorni almeno 10 deputati della CDU senza alcuna idea di macroeconomia ripeteranno le sue tesi ( nel caso non le abbiano già ricevute per posta con chiare raccomandazioni sulla prossima votazione sul pacchetto di salvataggio), ritengo la cosa di interesse pubblico e quindi meritevole di essere approfondita.

Sinn ha ricevuto dalla FAZ una pagina intera per la sua critica fondamentale all'unione monetaria. La sua intervista contiene molti pensieri intelligenti ma anche una lunga serie di mezze verità ed esagerazioni che drammatizzano la situazione e provocano risentimenti.  Cominciamo.

Sui rischi della Banca Centrale Sinn scrive:

Secondo le mie informazioni, la BCE ha accettato queste obbligazioni come garanzia ad un valore che è un multiplo del valore di mercato attuale di questi titoli.

Dal sito della BCE invece:

The Eurosystem applies “valuation haircuts” in the valuation of underlying assets. This implies that the value of the underlying asset is calculated as the market value of the asset less a certain percentage (haircut).

L'eurosistema accetta titoli del debito di stato al valore di mercato e da questi detrae ancora un margine di sicurezza (qui non stiamo parlando del programma SMP, nel quale vengono acquistati i titoli al prezzo di mercato e nel quale non vengono utilizzati come garanzia). Non bisogna credere a tutto quello che dice la BCE e forse Sinn ha informazioni in merito a truffe nella Banca Centrale. Questo sarebbe uno scandalo, ma dovrebbe rivelare la loro identità. Il punto è: nessuno afferma che la politica monetaria è priva di rischi, ma perché Sinn non si accontenta di analizzare i rischi, invece di gonfiarli?

Ci sono altri punti, ad esempio questo:

Le banche private sarebbero pronte a fare credito al sud Europa con un premio di rischio del 4 o 5%, ma dalla stampante di denaro della BCE ottengono credito al 1%.

Il sud Europa, almeno per quanto riguarda gli stati, non riceve denaro dalla stampante della BCE. La BCE presta denaro alle banche al 1% che e in alcuni casi riprestano questo denaro agli stati, ma non al 1%. Non conosco nessuna asta spagnola o italiana, presso la quale lo stato si è finanziato al 1%. Naturalmente questo facilita l'indebitamento degli stati, e questo può essere criticato. Ma Sinn enfatizza eccessivamente questo aspetto.

E con questo siamo al cuore dell'intervista. Sinn argomenta che i generosi flussi di rifinanziamento della BCE sostituiscono i movimenti di capitale verso il sud Europa. Questo lo considera negativo, perché gli attivi della Germania verso l'estero sono sempre meno crediti verso privati e sempre piu' crediti verso l'Eurosistema. 

Per comprendere questo devo fare una piccola digressione. Un paese con un un avanzo commerciale come la Germania, accumula delle attività verso l'estero. Questa cosidetta posizione netta sull'estero, - se si vuole, i risparmi cumulativi in eccesso di un paese - ammonta a circa 877 miliardi di Euro. Secondo la teoria economica neoclassica per una società tendente all'invecchiamento è sensato mantenere all'estero così tanto denaro da poter ritirare in età di pensionamento, con il quale saranno poi finanziati i propri consumi. Secondo Sinn non sono piu' le banche private ad indebitarsi direttamente con noi, ma mediante l'Eurosistema sarà la Banca Centrale italiana a intermediare il denaro.

Ad oggi la metà dei crediti tedeschi netti verso l'estero sono composti al 50% da crediti della Bundesbank verso la BCE. 

 Già oggi la metà delle attività nette sull'estero tedesche si compone di crediti della Bundesbank verso il sistema della BCE. Se gli sviluppi seguissero la volontà della BCE, anche l'altra metà potrebbe essere impiegata ben presto in questo modo...I risparmi non torneranno realmente indietro. Se l'Euro si disintegra, nessuno potrà vivere in vecchiaia dei crediti verso il sistema Target, qualsiasi trucco possa essere inventato dai nostri contabili.

Effettivamente la struttura del debito è cambiata. Ma che cosa succede con i crediti verso i privati esteri se l'Euro dovesse dissolversi? Una banca italiana ci ripagherebbe dell'intero importo indietro? Naturalmente no. La banca sarebbe esattamente fallita, e avrebbe al massimo qualche lira in cassaforte. Se l'Euro dovesse dissolversi, una larga parte dei nostri crediti verso l'estero scomparirebbe, spazzati via. Non importa se il credito era verso la Banca d'Italia o verso Banca Intesa. Sinn non argomenta in maniera controfattuale, usa invece critiche a buon mercato.

Si potrebbe arrivare alle conclusioni opposte: la politica di salvataggio ha mantenuto i nostri patner commerciali in grado di pagare le nostre esportazioni. Quando in futuro il denaro tornerà a muoversi verso il sud Europa , allora spariranno anche i saldi del sistema Target e la BCE potrà interrompere le attività di rifinanziamento.  E poi viviamo in un'unione monetaria. La BCE non è la banca centrale tedesca ma quella di tutta Europa, e non possiamo impedire alle banche italiane, se ne hanno bisogno, di ricorrere al rifinanziamento della BCE. Per questa ragione esistono le banche centrali. 

Bisognerebbe scrivere poi un paragrafo a sé sul tono usato dal Professor Sinn. Come ad esempio le stampanti sempre calde della BCE, oppure il consiglio della BCE nella mani del Club Med  etc. Conosco bene questo mestiere e so che bisogna trovare immagini a portata di mano e quelle di Sinn sono a portata di mano, ma suscitano associazioni nazionali. Quasi tutte. Ottiene così facili applausi da una delle curve che non lo fanno sentire a disagio. 

Ancora una volta: ci sono buoni argomenti pro e contro l'Euro. Questo non mi interessa. A me interessa il modo in cui si discute, che io considero importante quanto il contenuto stesso della discussione.

La Germania e i saldi del sistema Target2

Raramente un meccanismo astratto della banca centrale in Germania ha attirato tanta attenzione quanto il sistema TARGET 2 e i saldi all'interno dell'Eurosistema. Il presidente dell'IFO Hans Werner Sinn con le sue tesi ha dato l'allarme. Ulrich Bindseil, membro della BCE, mette in discussione le posizioni del professore. Da FAZ (Frankfurter Allgemeine Zeitung)

Il dibattito sul sistema Target 2 è stato iniziato dal professore Hans Werner Sinn, che ha sostenuto lo specifico punto di vista tedesco, criticato a ragione dagli economisti internazionali Willem Buiter e Karl Whelan. Di seguito le posizioni del professore vengono messe in discussione:

Tesi 1: “Le posizioni all'interno del Target 2 non sono necessarie e devono essere ridotte”.

Una riduzione delle posizioni Target o una loro chiusura, come proposto dal professore Sinn, metterebbe in discussione l'unione monetaria e la renderebbe a tutti gli effetti un sistema a cambi fissi. In un sistema del genere la capacità di pagamento estero di un paese sarebbe ridotta alle riserve di oro e di valuta estera. Qualsiasi regola che renda i pagamenti transfrontalieri all'interno dell'unione monetaria impossibili, sono incompatibili con una moneta unica.

Tesi 2: “I saldi del Target 2 sono politica fiscale”.

Gli sviluppi del sistema Target 2 riflettono i flussi di pagamento all'interno dell'area Euro, che sono intrapresi principalmente da banche, aziende o persone private e non costituiscono in alcun modo una misura politica. Secondo i trattati sulle modalità di funzionamento, la UE, la BCE e l'Eurosistema sono responsabili del corretto funzionamento dei sistemi di pagamento all'interno dell'area monetaria.

Tesi 3: “I saldi del sistema Target 2 riducono la concessione di credito in Germania”

E' un fatto: le banche tedesche hanno a disposizione in questo momento, grazie ai saldi riflessi dal sistema Target 2, un eccesso di liquidità. Grazie all'ampia disponibilità di liquidità, le banche hanno un incentivo a concedere credito alle famiglie o alle aziende. Il contrario avviene in quei paesi che registrano dei deflussi di liquidità e che hanno un ridotto accesso ai mercati di capitali e quindi sono preoccupati per l'assenza di liquidità. C'è il rischio che queste banche riducano la loro capacità di erogare prestiti, causando una contrazione dell'economia. Un'analisi disincantata porta alle conclusioni che non è la Germania, e gli altri paesi ritenuti sicuri dal mercato dei capitali, a dover temere una crisi del credito, ma piuttosto i paesi colpiti negativamente dai movimenti di capitali, quei paesi che hanno sviluppato verso il sistema Target 2 delle passività.

Tesi 4. “Il finanziamento mediante il sistema Target 2 conduce i paesi che vi fanno ricorso a vivere al di sopra dei propri mezzi”

Gli squilibri del conto corrente non sono sufficienti né necessari per far emergere i saldi all'interno del Target 2. I movimenti di capitale transfrontalieri hanno lo stesso effetto dei disavanzi delle partite correnti. E' possibile confrontare empiricamente i saldi del sistema Target con i dati trimestrali delle partite correnti. Il risultato: non c'è nessuna correlazione trimestrale, e la forte crescita dei saldi negli ultimi 18 mesi può essere spiegata per la maggior parte con i movimenti di capitale. E' pertanto inopportuno continuare a sostenere questo aumento come una prova del fatto che i paesi della periferia stiano vivendo a spese della Germania e che non hanno intrapreso alcuno sforzo di consolidamento. 

Tesi 5 “L'Eurosistema non può far fronte ad un eccesso di liquidità delle banche tedesche”

Sinn ha pronosticato che nel 2013 le banche tedesche avranno a disposizione un eccesso di liquidità che potrebbe diventare un problema e portare la BCE ad esercitare una enorme pressione. Tuttavia, già alla fine del 2011 abbiamo avuto un eccesso di liquidità delle banche tedesche senza che la provvista di munizioni della BCE terminasse. Questo non è sorprendente poiché nel mondo la maggior parte delle banche centrali opera in un sistema dove le banche depositano la liquidità in eccesso presso la banca centrale. L'Eurosistema dispone, come le altre banche centrali, degli strumenti necessari a condurre una politica monetaria orientata alla stabilità, indipendente dalla situazione di liquidità delle banche e capace di assorbire liquidità attraverso i depositi al tasso di interesse definito.

Tesi 6 “Maggiore è il denaro che scorre attraverso il sistema Target, più a lungo i paesi indebitati vivranno al di sopra delle loro possibilità, e perciò maggiori saranno le perdite per il contribuente tedesco”

La proposta di Sinn di limitare i saldi del sistema Target è incompatibile con l'esistenza di una moneta unica e di un'area monetaria comune. I necessari adattamenti nella politica fiscale e nella competitività devono essere condotti dai governi nazionali. Una limitazione dei saldi è improponibile e renderebbe i mercati dei capitali ancora piu' incerti causando una ulteriore fuga di capitali. I rischi finanziari possono essere minimizzati solo se i programmi di EU e IMF, e gli sforzi di tutti gli stati membri rendono possibile un ritorno alla crescita, alla competitività e alla solidità delle finanze. Solo un apporto elastico di liquidità da parte della banca centrale e un forte impegno verso l'unione monetaria, possono portare ad un superamento della crisi di fiducia e di liquidità