Target2: termometro della crisi

Il vero termometro della crisi Euro sono i saldi Target2: specchio della fuga di capitali in corso, delle partite correnti  in deficit e del mercato interbancario bloccato.  Da Querschuesse.de

I saldi Target2 della Bundesbank su base mensile in miliardi di Euro dal gennaio 1999. Nel Luglio 2012 i crediti (saldi Target2 positivi) sono scesi di 1,361 miliardi rispetto al mese precedente raggiungendo 727,206 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale olandese dal gennaio 1999 su base mensile. Nel giugno 2012 i crediti sono scesi (saldi target2 positivi) di -19,212 Miliardi di Euro rispetto al mese precedente raggiungendo i 123,299 miliardi di Euro

I saldi Target2 della banca centrale del Lussemburgo dal gennaio 2002. Nel luglio 2012 i crediti (saldi Target2 positivi) sono scesi di 1,263 miliardi di Euro rispetto al mese precedente, raggiungendo i 124,119 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale finlandese in miliardi di Euro dal genanio 2001. Nel luglio 2012 i crediti (saldi Target2 positivi) sono scesi di 3,424 miliardi di Euro rispetto al mese precedente, raggiungendo i 59,05 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale portoghese in miliardi di Euro dal gennaio 1999 ad oggi. Nel giugno 2012 le passività (saldi Target2 negativi) sono cresciute di 11,634 miliardi di Euro raggiungendo i -74,324 miliardi di Euro. 

Saldi Target2 della Banca centrale irlandese. Nel giugno 2012 le passività (saldi Target2 negativi) sono cresciute di 1,12 miliardi di Euro rispetto al mese precedente, raggiungendo i  -103,2 miliardi di Euro.

Saldo Target2 della Banca centrale italiana dal gennaio 2001. Nel gennaio 2012 le passività (saldi Target2 negativi) sono cresciute di 5,802 miliardi di Euro rispetto al mese precedente raggiungendo i -280,093 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale greca in miliardi di Euro dal gennaio 1999. Nel gennaio 2012 le passività (saldi Target2 negativi) sono cresciute di 4,433 miliardi di Euro sul mese precedente, raggiungendo i -105,987 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale spagnola su base mensile dal gennaio 1999. Nel luglio 2012 le passività (saldi Target2 negativi) sono cresciute di 14,852 miliardi di Euro a -423,272 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale belga su base mensile in miliardi di Euro. Nel luglio 2012 le passività  (saldi Target2 negativi) sono cresciute di 10,022 miliardi di Euro rispetto al mese precedente, fino a 41,091 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca di Francia dal 2007 al 2012 su base mensile. Nel maggio 2012 le passività (saldi Target2 negativi) sono cresciute sul mese precedente di 21,919 miliardi di Euro, a -48,219 miliardi di Euro.

Saldi Target2 della Banca centrale austriaca su base annua dal 1999 fino al 2011. Al termine del 2011 le passività (saldi Target2 negativi) erano -34,614 miliardi di Euro, -27,496 rispetto al 2010. La banca centrale austriaca non pubblica dati mensili.

I saldi Target2 di Germania, Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna, e dei PIIGS sommati da gennaio 2007 fino a maggio 2012.

Saldi Target2 di Germania, Olanda, Lussemburgo, Finlandia, Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna, Belgio e Francia da gennaio 2007 fino al maggio 2012.

I saldi Target2 delle banche centrali di DNLF (Deutschland, Niederlande, Luxemburg, Finnland), Germania, dei PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna) e dei PIIGSBF (PIIGS + Belgio e Francia) da gennaio 2007 a maggio 2012.

Sinn: i crediti Target 2 finanziano i deficit delle partite correnti dei GIIPS

Hans Werner Sinn sul blog di Handesblatt, risponde a questo intervento di Gruener e ci parla della natura dei crediti Target-2: hanno sostituito il capitale privato e stanno finanziando i deficit delle partite correnti dei GIIPS.

Caro Grüner,

nessuna obiezione di principio, solo un problema di comunicazione. Voglio inziare chiedendole perché sostiene di avere una visione diversa da quella di Joerg Kramer e dalla mia sul fatto che i deficit delle partite correnti anche prima della crisi fossero abbastanza grandi. ("Di fatto in Italia e negli altri paesi GIIPS dell'Eurozona già da molto tempo si accumulano  deficit delle partite correnti"). Mi vuole attribuire di aver scritto o detto che i deficit delle partite correnti dei GIIPS sono causati dai crediti Target? Questo sarebbe sicuramente falso, perchè la mia tesi centrale è che il credito facile e a buon mercato arrivato prima della crisi ha alimentato una bolla creando i deficit delle partite correnti. 

Su questo ho già scritto molto.  Adesso il capitale privato non fluisce più come in precedenza e i deficit devono essere finanziati con la stampa di denaro. Non è possibile che ci siano delle incomprensioni. E perché Kramer sarebbe in errore quando dice che i saldi Target finanziano i deficit delle partite correnti? In fondo lo dice anche lei. Forse non sto capendo e forse lei mi può aiutare. Sostituire il capitale privato che non arriva piu' come faceva fino all'inizio della crisi, equivale a finanziare i deficit delle partite correnti. La differenza è solo semantica, non nei fatti, in quanto parliamo di un vincolo di bilancio. La bilancia negativa delle partite correnti deve essere finanziata o con l'importazione di capitali o con i crediti Target. Quando l'importazione di capitali diminuisce, deve essere sostituita dai crediti Target, o i deficit delle partite correnti scendono anch'essi. Altre possibilità non esistono.

Per rispondere alla sua domanda, sulle alternative possibili: se fosse piu' difficile ottenere prestiti dalla BCE, i prezzi nel sud Europa si ridurrebbero, e la tanto necessaria svalutazione reale, che fino ad ora nei dati sul deflatore del PIL non abbiamo ancora visto, potrebbe finalmente iniziare. Lei crede che l'Eurozona può resistere se si continua a fornire credito di nascosto attraverso la BCE ad un tasso unitario che non considera i rischi? Non stiamo combattendo una crisi acuta, ma un problema duraturo. In alcuni casi siamo già al quinto anno di finanziamento dei deficit delle partite correnti da parte della BCE. Per quanto ancora intende sostituire l'afflusso di credito privato con del credito pubblico forzoso? Il passaggio ad un'economia centralizzata può avvenire anche gradualmente.

Mit freundlichem Gruß

Hans Werner Sinn

La Bundesbank denunciata per i saldi "Target II"

Sempre la FAZ, ci racconta che le idee di Hans Werner Sinn fanno proseliti. Un professore di Monaco di Baviera vuole portare in tribunale la Bundesbank.

Da settimane ormai alcuni economisti ci mettono in guardia dai rischi nascosti nel bilancio della Bundesbank, all'interno del sistema di pagamento "Target II". Un giurista di Monaco ha denunciato il consiglio direttivo della Bundesbank accusandolo di malversazione.

L'esperto di diritto economico Bernd Schünemann ha denunciato il consiglio direttivo della Bundesbank accusandolo di malversazione. Il professore universitario fa riferimento alle accuse mosse dal famoso economista Hans Werner Sinn e dal precedente presidente della Bundesbank Helmut Schlesinger nei confronti del sistema di trasferimento di crediti fra le banche centrali  (Saldi target).

Schuenemann sarà sostenuto dalla Fondazione delle Imprese Familiari. "Le persone responsabili, di fronte alla dimensione dei rischi assunti, non possono continuare a guardare da un'altra parte" ha dichiarato il presidente della fondazione Brun-Hagen Hennerkes alla FAZ: "I vertici della Bundesbank e del governo federale non avrebbero dovuto permetterlo alla BCE. Avrebbero dovuto invece impedire ogni potenziale danno per la Repubblica Federale e per i suoi contribuenti"

"Target II" è il nome di un sistema per i pagamenti transfrontalieri in Europa, che fino a poco tempo fa era conosciuto solo nel ristretto circolo dei banchieri centrali. La Bundesbank all'interno di questo sistema di pagamento internazionale ha accumulato crediti nei confronti della BCE per oltre 600 miliardi di Euro.

Da settimane l'economista Hans-Werner Sinn avverte dei pericoli nascosti nei bilanci della Bundesbank. Se in futuro un paese dovesse uscire dall'Euro o se l'Euro dovesse dissolversi, la Germania perderebbe una buona parte di quella somma. Anche nella Bundesbank si discute dei saldi Target già da tempo: in una lettera indirizzata al presidente della BCE Mario Draghi, Weidmann si era mostrato molto preoccupato per la dimensione raggiunta da questi crediti. 

Crescono i saldi Target II della Bundesbank

La F.A.Z. ci racconta che i saldi Target II anche nel mese di marzo hanno continuato la loro corsa. I crediti della Bundesbank hanno assunto dimensioni gigantesche: tornerà mai indietro questo denaro?

I crediti della Bundesbank verso l'Eurosistema all'interno del sistema "Target II" sono cresciuti molto rapidamente nel mese di marzo. Secondo i dati della banca centrale, i crediti della Bundesbank verso la BCE al 31-03 raggiungevano la somma di 615,592 miliardi di Euro contro i 547,047 miliardi di Euro di fine febbraio. I crediti target sono così cresciuti del 12.5 %, dopo che nel mese di febbraio erano cresciuti del 9.8 %.

Il problema dei saldi "Target II"

I saldi "Target II" nei confronti della BCE rispecchiano prima di tutto la domanda crescente di denaro della banca centrale, da parte dei paesi del sud Europa. Le banche italiane, spagnole o greche, infatti, ricevono sempre meno credito dai paesi del nord Europa, credito di cui hanno bisogno per  finanziare i deficit delle partite correnti. Poiché appartengono alla zona Euro, hanno accesso al rifinanziamento della BCE, che sostituisce in questo modo il credito privato.

Le passività e i crediti fra i paesi in deficit e i paesi in avanzo sono saldati dalla BCE; per la Germania i saldi risultano in una crescita continua dei crediti verso l'Eurosistema. La Bundesbank considera i crediti Target II come un'espressione delle differenze nella competitività fra i paesi membri dell'Eurozona. Per questo ritiene necessario introdurre delle regole piu' severe per l'accesso al denaro della banca centrale. In questo modo la quantità di denaro concesso attraverso il sistema "Target II" verrebbe limitata.

Target-2, Sinn ha torto! Forse...

Handelsblatt pubblica un commento di Philipp Johann Koenig, economista dell'Università di Berlino, sulle conclusioni di Sinn in merito al sistema Target-2. Secondo l'autore le sue ipotesi sarebbero in parte errate e in malafede. 

La discussione pubblica sugli squilibri del sistema Target-2 è caratterizzata da molte incomprensioni, mezze  verità ed errori. E' arrivato il momento di fare chiarezza.

Circa un anno fa Hans Werner Sinn ha pubblicato un vero e proprio articolo di giornalismo investigativo sul sistema Target-2. Nonostante le numerose obiezioni alla sua tesi, fino ad ora nel dibattito pubblico egli è rimasto la massima autorità interpretativa su questo argomento. I giornalisi della FAZ, di Wirtschaftswoche, di Spiegel Online hanno ripreso la sua tesi senza aggiungere  alcun commento.  

Tuttavia le funzioni del Target-2 e le sue implicazioni economiche non sono particolarmente complicate, e sono già state descritte dettagliatamentne nel 1999 da Peter Garber. Oppure un tema cosi tecnico appassiona il lettore, solo se si parla di una "strategia segreta di salvataggio della BCE" oppure se si parla di denaro stampato in continuazione con la "stampante della BCE".

Ci sono buoni motivi per discutere criticamente le tesi del professor Sinn. Sono a volta scorrette e talvolta formulate in maniera confusa, perché Sinn evita di chiarire i meccanismi che stanno dietro il sistema Target-2. Ancora piu' discutibile è la sua proposta di limitare i saldi del Target-2 come difesa ai probabili costi aggiuntivi per il contribuente tedesco, da lui ipotizzati. Se la sua proposta fosse messa in pratica, causerebbe la fine dell'unione monetaria. E in quel caso allora i rischi nel bilancio della banca centrale diverrebbero molto piu' concreti.

Target-2 è il sistema europeo di pagamento dell'Eurosistema. Due regole sono importanti per comprendere il funzionamento dei saldi Target-2. Primo, un banca di affari ha un conto presso la banca centrale del paese nel quale ha sede e può solo attraverso questo conto ricevere un credito dalla banca centrale. Secondo, le differenti banche centrali pubblicano bilanci separati. Se una banca greca bonifica tramite il Target2 100 Euro ad una banca commerciale tedesca, si riduce il credito della banca centrale greca di 100 €, mentre quello della banca commerciale tedesca cresce di 100 €. I bilanci della banca centrale greca e della Bundesbank non sono piu' allineati, poiché 100 € sono usciti dall'area di responsabilità della banca centrale di Atene e sono entrati in quella della Bundesbank.

Non esistono i crediti Target

Per correggere questo e pareggiare di nuovo i bilanci, viene introdotta una posizione di compensazione, un impegno appunto. Intendiamoci, una posizione attiva della Bundesbank verso la Banca centrale greca non è un credito che la Bundesbank concede alla banca centrale di Atene. Ogni posizione Target-2 riflette un flusso di denaro fra le banche centrali, che la banca commerciale che ha eseguito il bonifico ha preso a prestito.

Non esistono crediti Target, come li chiama Sinn. Ci sono crediti dell'Eurosistema alle banche commerciali, concessi attraverso il sistema della banche centrali, e ci sono flussi di questo denaro prestato all'interno dei circuiti Target2 nell'Eurozona. I pagamenti transfrontalieri all'interno dell'unione monetaria, compaiono nel bilancio della banca centrale. Che cosa fa la banca commerciale tedesca con i 100 € dalla Grecia?  La banca commerciale tedesca ha bisogno del denaro della banca centrale per soddisfare le esigenze di prelievo dei propri clienti, per coprire le proprie riserve minime e per gestire i pagamenti. Se dopo aver ricevuto il pagamento ha 100 € in piu' di quanto abbia bisogno, in tempi normali offre questa eccedenza al mercato dei capitali. Se la banca greca dopo il pagamento ha 100 € meno di quanto ha bisogno si rivolge al mercato dei capitali, mediante il quale può prendere a prestito dalla banca tedesca 100 €.

Attraverso questo affare si genera un nuovo flusso di pagamenti in direzione inversa nel sistema Target-2. Le posizioni di segno contrapposto si pareggiano. I normali meccanismi di mercato portano in tempi normali a posizioni molto basse nel Target-2 all'interno dei bilanci delle banche centrali. Perchè nel corso della crisi si sono create delle posizioni Target così grandi?  Si ricorda, che al momento la banca centrale tedesca, olandese, lussemburghese, e Finlandese hanno insieme richieste (attività) verso il Target 2 per circa 660 miliardi di Euro nei confronti delle banche centrali degli altri paesi. Nei 18 mesi precedenti la crisi, le posizioni attive T2 erano in tutto l'Eurosistema circa 85 miliardi e si suddividevano fra circa 11 banche centrali nazionali.

Il mercato interno del denaro durante la crisi si è segmentato lungo i confini nazionali. Le banche dei paesi in crisi non hanno avuto piu' accesso al mercato dei capitali, e così sul mercato non si sono piu' create posizioni contrarie. A questo si deve aggiungere una considerevole fuga di capitali. Prima della crisi i capitali si muovevano all'interno dell'Eurozona, spesso sotto forma di prestiti a breve termine dalle banche dei paesi centrali a quelli periferici.

La crisi del debito si è estesa anche alle banche di questi paesi e i flussi di capitale si sono invertiti. Il capitale fugge verso i paesi considerati sicuri. La capacità di finanziarsi per le banche dei periferici è sempre minore, mentre le banche che ricevono i capitali hanno piu' liquidità di quanta effettivamente ne abbiano bisogno.

Che cosa fanno le banche con la liquidità ricevuta? Hanno meno bisogno di credito dalla banca centrale e depositano presso la Bundesbank parte della liquidità ricevuta. Che cosa fanno le banche nei paesi in crisi? Hanno bisogno di piu' credito dalla banca centrale per restare solvibili. Sinn definisce questo processo "stampa di denaro". La terminologia usata da Sinn è scorretta, e rende piu' difficile la comprensione dell'intero processo. La concessione di credito dell'intero Eurosistema si sposta verso le banche dei paesi in crisi.

Come è sempre accaduto, il denaro non viene stampato, piuttosto viene concesso del denaro su un deposito a fronte di garanzie. L'accettazione di garanzie è una procedura comune a  tutte le banche centrali, in gran parte standardizzata. L'eccezione piu' importante è la concessione della cosiddetta Liquidità di assistenza di emergenza (Emergency Liquidity Assistance), che invece avviene completamente a rischio della BCE.

Nessun consenso sulla giusta soluzione.

E' cosi brutto, se le banche in Germania prendono a prestito dalla banca centrale meno denaro? No! Grazie al flusso di capitali dei paesi in crisi, sono in una posizione privilegiata e quindi meno dipendenti dai finanziamenti della banca centrale. E' un male se i prestiti della banca centrale si spostano verso i paesi in crisi? In questo modo l'Eurosistema va incontro a rischi superiori. Il livello assoluto delle operazioni di credito è cresciuto e il bilancio della BCE è poco diversificato (perchè sono solo le banche dei paesi in crisi a richiedere prestiti). Inoltre le garanzie accettate sono state estese, rendendo in questo modo la concessione di credito piu' rischiosa.

L'Eurosistema non avrebbe dovuto prendere questi rischi? Questa domanda deve essere discussa in maniera intensiva. L'Eurozona è attraversata contemporaneamente da una crisi bancaria e da una crisi dei debiti pubblici. La banca centrale può influenzare la crisi, in quanto attraverso misure straordinarie può rendere meno acuti i problemi del sistema bancario. Sulla causa di fondo della crisi del debito - debiti esorbitanti, problemi strutturali, bilancia dei pagamenti squilibrata - la politica monetaria non ha alcun influsso.

In questo scenario la BCE si deve tenere in equilibrio fra un'accettazione di ulteriori rischi e la difesa del debole settore bancario nei paesi in crisi. Come mostra la lettera di Weidmann al presidente della BCE Draghi, anche all'interno del consiglio della BCE non esiste un'opinione comune sulla soluzione di questo conflitto. Le posizioni Target-2 che Sinn ha preso in esame, sono alla fine solo un sintomo della crisi economica. Sono un'espressione della fuga di capitali in corso e delle misure della BCE prese per attenuarne gli effetti.

E' falso sostenere che la BCE in questo modo finanzia la bilancia della partite correnti del sud Europa. I capitali, compresi i depositi bancari nazionali, possono ad un certo punto lasciare il paese. La bilancia delle partire correnti in questo senso è irrilevante. Anche paesi con una posizione debitoria attiva verso l'estero possono essere interessati da una fuga di capitali e sviluppare in questo modo degli elevati saldi negativi Target-2.

L'insolvenza sarebbe il risultato.

Le posizioni Target-2 rappresenterebbero un problema, solo se l'Eurozona dovesse disintegrarsi. L'ipotesi di Sinn (evento fortunatamente estremamente improbabile) in questo caso è corretta. Ma Sinn ipotizza che tutte le richieste Target-2 dovrebbero essere contabilizzate come perdite. Questo non è certo il caso. Come si potrebbe sviluppare una rottura della zona Euro, e come sarebbero gestiti i crediti della banca centrale e le relative garanzie, non è certamente ancora stato regolato.

E' ipotizzabile che in un caso del genere, fra i paesi coinvolti ci sarebbero delle lunghe negoziazioni  politiche, alla fine delle quali si cercherebbe di trovare un accordo sulla suddivisione delle perdite dovute alla rottura dell'unione monetaria.

Per poter difendere il contribuente tedesco dalle probabili perdite, Sinn propone un pareggio annuale delle posizioni Target-2 attraverso il trasferimento di oro o di garanzie negoziabili sui mercati. Apparentemente non è consapevole che questo trasformerebbe l'unione monetaria in un sistema a cambi fissi. La solvibilità dei paesi europei all'interno dell'unione monetaria sarebbe definita dalle riserve della sua banca centrale (e non dalla consistenza delle garanzie accettate dalla banca centrale in mano al settore privato). 

L'effetto sarebbe una insolvenza dei 12 paesi con saldi Target negativi, una rottura dell'Eurozona e il verificarsi di quella situazione che proprio Sinn poco prima con tanta forza aveva descritto come il rischio maggiore.

I rischi dell'inondazione.

Hans Werner Sinn, dalla colonne di WirtschaftsWoche, popolare settimanale economico, questa volta attacca la politica monetaria della BCE. L'inondazione di liquidità scatena la gioia dell'Europa latina ma a pagare il conto saranno altri: i risparmiatori tedeschi.

Con la sua stampante elettronica la BCE pompa denaro fresco verso paesi che sul mercato non sarebbero in grado di ottenere credito. In questo modo impedisce la rinascita del mercato privato dei capitali, affossa la pressione per le riforme, penalizza il risparmio e addossa ai risparmiatori nuovi rischi.

Il presidente della BCE Mario Draghi viene festeggiato dai mercati per l'utilizzo del "Dicke Bertha"(LTRO), poiché in questo modo ha fatto accedere i paesi del sud Europa ad un finanziamento di lungo periodo senza dover acquistare nuovi titoli di stato. I paesi in crisi ricevono in questo modo del denaro fresco,  vengono richieste loro minori garanzie collaterali e soprattutto possono prendere a prestito denaro per un lungo periodo.  Mentre la BCE prima della crisi concedeva credito alle banche per un massimo di tre mesi, e il presidente precedente, J.C. Trichet ha aumentato la durata dei prestiti a un anno, adesso Mario Draghi ha concesso un trilione di Euro con una durata di tre anni. In questo modo la BCE ha sostituito il mercato dei capitali.

Nonostante il giubilo delle borse, la BCE si trova su un piano inclinato. Nessun sistema sopravvive ad un regime dove non esistono vincoli di bilancio e nel quale la politica cerca di coprire attraverso la stampa di denaro le manchevolezze dell'economia. La BCE sta portando l'Europa verso l'inflazione o verso un'unione di trasferimento. Nella migliore delle ipotesi distorce l'allocazione delle risorse.

Contro corrente

La BCE cerca di soddisfare con dei prestiti la fame illimitata di credito delle economie periferiche e ultimamente anche di Francia e Italia. Stampando denaro, la BCE pompa verso i paesi dell'Europa latina il denaro che attraverso il mercato del credito volontario mai vi arriverebbe. Lo standard di vita mediterraneo continua ad essere finanziato, inoltre ai paesi beneficiari viene data la possibilità di rendersi indipendenti dai loro creditori tedeschi e olandesi. 

Nello stesso tempo circa 800 miliardi di Euro sono fluiti dal nord Europa al sud ovest Europa, e la stessa quantità di denaro è tornata indietro per l'estinzione del debito o per l'acquisto di beni. Questo riguarda il sistema Target, del quale su questa rivista per la prima volta ho già parlato un anno fa. Se l'Euro dovesse dissolversi, quella somma potrebbe andare perduta.

Stampando denaro si continua a finanziare la vita nei paesi periferici come se nulla fosse successo, e le necessarie misure di adeguamento vengono posticipate. Fatta eccezione per l'Irlanda ad oggi non ci sono tracce di un abbassamento dei prezzi in rapporto ai competitori europei. E questo rimane il presupposto indispensabile per il miglioramento della competitività nei paesi del sud Europa.

L'Eurozona sta cambiando il proprio volto

La pioggia di denaro ha aiutato le banche della Euro-periferia, a differenza dei propri clienti, a poter continuare la festa. Al contrario questo è diventato un problema crescente per le banche e le assicurazioni tedesche, in quanto il loro denaro non è piu' necessario. La stampante di denaro della BCE si è trasformata da aiuto di emergenza a concorrente. Impedisce infatti il normale sviluppo del mercato dei capitali, in quanto offre ai paesi del sud Europa condizioni con cui gli istituti di credito tedeschi non possono competere. Nella nostra economia ne trarranno profitto i costruttori di case, a cui ora gli istituti di credito offrono abbondante credito. I risparmiatori tedeschi sono stati invece fra le vittime di questo sviluppo, in quanto non ricevono piu' un adeguato ritorno sui loro capitali. Gli assicuratori sulla vita devono perfino ridurre i tassi di interesse garantiti.

Soprattutto i risparmiatori tedeschi devono adesso sopportare molto piu' rischio, in quanto dietro i crediti dei loro istituti finanziari verso la Bundesbank, ci sono dei crediti crescenti verso il sistema BCE, che non arriveranno mai a scadenza. La previdenza dei tedeschi dipende per un importo di 500 miliardi di Euro da un credito aperto verso un sistema che non esisterebbe piu' se non fossero i tedeschi stessi a sostenerlo con le loro numerose promesse di salvataggio.

Protezione duratura

E' presumibile che anche il "Dicke Bertha" (LTRO) aumenterà l'ammontare dei crediti della Germania verso l'Eurosistema. Sono curioso di sapere se il risparmiatore tedesco è pronto a festeggiare insieme ai mercati il fatto che si stiano mettendo a rischio proprio i suoi  risparmi. 

Probabilmente dopo marzo i crediti verso il sistema Target si ridurranno, in quanto sarà istituito l'ESM. In questo modo al capitale privato sarà offerta una protezione duratura nella sua strada verso il sud Europa, e le stampanti della BCE saranno risparmiate. Non è questo un motivo per tranquillizzarsi, visto che sono i risparmiatori tedeschi a dover sostenere il programma di salvataggio e a sopportare i rischi che ne nasceranno. 

Anche se l'Euro non dovesse dissolversi, l'Eurozona cambierà decisamente il suo volto. Con la BCE e il ESM dispone ora di 2 istituzioni molto potenti in grado di canalizzare il risparmio dove questo non vuole piu' andare. In questo modo l'Eurozona si trasforma in un sistema centralizzato, dove non è il confronto sull'efficienza ma una valutazione politica a decidere l'allocazione dei capitali. Dove questo ci porta, la Germania l'ha già sperimentato una volta. 

Condannati al salvataggio

Wolfgang Münchau su Der Spiegel critica le proposte di Werner Sinn sul Target-2 e rilancia: il confronto con l'America non ha senso, abbiamo bisogno di un'unione fiscale.

Il dibattito iniziato da Hans Werner Sinn sui saldi del sistema Target-2 deve essere rivisto di cima a fondo. La conclusione sulle enormi passività nascoste all'interno dell'unione monetaria è: piu' Europa e non meno Europa.

Karl Marx pensava di dover capovolgere dalla prima all'ultima parola  la dialettica di Friedrich Hengels. Nel dibattito sui saldi del sistema Target-2 mi sento come Marx. Hans Werner Sinn e il suo collega Timo Wollmershäuser dell'Istituto IFO di Monaco hanno prodotto un capolavoro. Hanno scoperto il punto debole dell'Euro. Hanno scoperto che nell'area Euro esiste un meccanismo il cui effetto è far crescere i debiti all'infinito.

Nonostante la mia ammirazione per l'analisi economica non condivido le conclusioni. Al contrario, io vorrei che si facesse esattamente il contrario di quello che loro chiedono. Qui sotto il mio tentativo di rivedere l'intero dibattito.

Target-2 è il nome del sistema di pagamento fra le banche centrali dell'area Euro. Prima della crisi finanziaria i saldi del Target-2 erano abbastanza piccoli. Nessuno si interessava ai canali di trasferimento all'interno dell'unione monetaria e i saldi non avevano nessuna importanza economica. C'erano già grossi disequilibri nell'area Euro, la Germania in avanzo commerciale e la Spagna in deficit. Ma la Spagna finanziava il suo deficit commerciale attraverso il credito fornito dalle banche commerciali tedesche.

Improvvisamente il sistema di pagamento Target-2 è diventato importante

Nell'agosto del 2007 con la crisi immobiliare e finanziaria negli USA è arrivata anche una generale crisi di fiducia fra le banche, soprattutto in Europa. Il mercato interbancario ha avuto un collasso. Con lo scoppio della crisi Euro la situazione è peggiorata ulteriormente. 

E improvvisamente il Target-2 è diventato importante. Quando un paese importa piu' di quanto esporti, deve finanziare il suo deficit commerciale attraverso l'importazione di capitali dall'estero. Se dai paesi esteri non fluisce piu' credito si arriva ad una classica crisi da bilancia dei pagamenti. Non è cosi in una unione monetaria. Quando le banche del nord Europa hanno interrotto il finanziamento del deficit delle partite correnti spagnolo,  la banca centrale spagnola ha iniziato a farlo. Fino a quando le banche spagnole riescono a portare presso la banca centrale titoli solvibili come garanzia, possono continuare a finanziarsi in maniera illimitata. 

Cosi quando una azienda spagnola compra qualcosa dalla Germania, allora la banca centrale tedesca genera il denaro per la transazione. Questo denaro creato in Spagna viene elettronicamente bonificato verso la Germania e termina nelle statistiche della Bundesbank - catalogato con il codice EU8148 come un credito nei confronti del sistema Target-2.

Sinn e Wollmershäuser hanno scoperto che al momento la Germania ha nei confronti del sistema Target-2 crediti per oltre 500 miliardi di Euro. Se l'Eurozona dovesse dissolversi in maniera non consensuale allora potrebbe essere molto difficile recuperare questo denaro. Sinn chiede essenzialmente che il finanziamento attraverso il sistema Target-2 sia arginato e sottoposto a limiti. Chiede in particolare dai membri Euro obbligazioni garantite con le quali assicurare l'esigibilità dei saldi Target-2. Questo sembra molto piu' innocuo di quanto non sia in realtà. Supponiamo che la Spagna porti i suoi immobili come garanzia per i prestiti. Nel caso in cui l'unione monetaria si frantumi, allora la Germania avrebbe la disponibilità di una grossa parte del patrimonio immobiliare spagnolo - dovrebbe quindi rivendere questi immobili, per poter recuperare il denaro dei saldi Target.

Non mi è molto chiaro come questo dovrebbe funzionare, né politicamente né economicamente. La proposta di garantire i saldi del Target-2 è assurda.

La Germania non può permettersi la dissoluzione della zona Euro.

Che cosa segue a questa intuizione? La prima affermazione, che si può comprendere dal dibattito sul Target-2 è la seguente: la Germania non può permettersi una dissoluzione dell'Euro. Siamo condannati al salvataggio dell'unione monetaria.

Secondo, le cause profonde degli squilibri del Target-2 sono negli avanzi commerciali della Germania come nei deficit dei paesi del Sud Europa. Non sarebbe meglio lavorare alle cause profonde invece che interrompere il flusso di capitali verso il sud Europa? Affrontare il problema centrale significa, armonizzare le politiche economiche nei paesi membri, in modo che gli enormi squilibri delle partite correnti non riemergano.

Terzo, Sinn nella sua analisi ha fatto un confronto interessante con gli USA, dove le banche regionali hanno fra di loro un sistema simile a quello Target-2. Ci sono però 2 grosse differenze con la zona Euro. Da un lato la banche centrali regionali non corrispondono necessariamente al territorio di uno stato. Le banche regionali hanno più di uno stato nella loro area, e in alcuni casi i confini attraversano gli stati. Il fatto che un distretto regionale copra piu' di uno stato regionale con differenti livelli di competitività economica, svolge già un importante ruolo di  compensazione. 

In secondo luogo gli Stati Uniti sono una vera unione politica. In quel paese l'assicurazione contro la disoccupazione e il sistema pensionistico sono competenza del sistema centrale. Se questo avvenisse anche nell'unione monetaria, ci sarebbe almeno sulle assicurazioni sociali, pensioni e indennità di disoccupazione, una tendenza verso l'equilibrio fra paesi in avanzo e paesi in deficit. La Spagna forse non avrebbe potuto accumulare i suoi elevati debiti nel Target-2. Il confronto con l'America mostra che alla fine avremo bisogno di un'unione fiscale.