Münchau: con l'uscita dell'Italia dall'Euro, inizierebbe la nostra crisi

Wolfgang Münchau su Der Spiegel ci ricorda ancora una volta quanto la Germania avrebbe da perdere dalla fine dell'Euro. La Germania è davvero ricattabile e i paesi del sud Europa ne sono consapevoli?

Dopo le banche spagnole, anche l'Italia dovrà chiedere la protezione del fondo salva stati? Gli aiuti disponibili non saranno abbastanza - l'Eurozona rischia il crollo. Ma come avverrà il crollo?

Abbiamo avuto diversi avvertimenti, come recentemente quello di Christine Lagarde o di George Soros: l'Euro rischia di disintegrarsi entro tre mesi. Io condivido la previsione. Al centro del problema non c'è la Grecia, ma Spagna e Italia.  Il punto è che i meccanismi attuali di salvataggio in caso di escalation della crisi non sarebbero sufficienti.

Dall'inizio: dopo una breve fase di euforia, i mercati hanno espresso una forte perplessità nei confronti del piano di salvataggio proposto per la Spagna. Con le 2 inizioni di liquidità di dicembre e febbraio, la BCE ha aiutato le banche spagnole ad acquistare titoli di stato spagnoli. Con il salvataggio approvato nel fine settimana, si è invece dato allo stato spagnolo del denaro per salvare le banche. Nei mercati finanziari, questa doppio salvataggio, viene paragaonato a 2 ubriachi in un bar che si appoggiano l'uno all'altro per restare in piedi.

I tassi a 10 anni sui titoli spagnoli sono al momento intorno al 6.8 % - e questo nel mezzo di una recessione e con una disoccupazione di quasi il 30%. E' solo una questione di tempo: la Spagna dovrà chiedere la protezione del fondo salva stati. Secondo le stime di JP Morgan la Spagna dal 2012 al 2014 dovrà finanziare 350 miliardi di Euro di debito pubblico. Con i 100 miliardi che saranno concessi alle banche, l'intero meccanismo di finanziamento del  fondo di salvataggio sarebbe esaurito. Rimarrebbe forse spazio per Cipro, ma nulla per gli altri.

Il problema non è la grandezza del fondo ESM, ma la sua struttura. Gli stati che rimangono fuori dall'ombrello, garantiscono per tutti quelli che sono sotto la protezione del fondo. Se la Spagna chiede aiuto al fondo, succedono 2 cose allo stesso tempo. Le garanzie totali offerte crescono. E sono sempre meno i paesi a garantire per questi prestiti. 

L'Italia non era preparata all'Euro.

La Spagna può ancora trovare un po' di spazio sotto la copertura del fondo, ma per l'Italia non c'è alcuna soluzione. Con i tassi di interesse oltre il 6%, un debito pubblico del 120% del PIL, ed una mancanza di crescita strutturale, l'Italia non potrà restare nell'Euro. L'Italia ha bisogno degli Eurobonds - probabilmente anche di un taglio del debito e di una strategia per il miglioramento della competitività. 

La nomina di Mario Monti come capo di governo l'anno scorso era stata accolta con una certa euforia dai mercati, ma il bilancio è deludente. Ha puntato sulle riforme sbagliate, e gli è mancata una base di potere politico. I sondaggi sulla sua popolarità sono crollati, e all'interno della coalizione che lo sostiene gli manca spesso l'appoggio. Alcuni parlano addirittura della necessità di elezioni anticipate.

Ma il problema dell'Italia non è il suo primo ministro. Il paese non era preparato all'Euro. Con l'ingresso nella moneta unica ha perso progressivamente la sua competitività. Anche negli anni buoni l'economia cresce di appena l'1%. E ora il paese è in una profonda recessione e ha un governo debole con poco tempo disponibile. 

L'Italia non è molto lontana dal punto in cui, senza l'aiuto esterno, non potrà rifinanziarsi sui mercati. Ma l'Italia è troppo grande per il fondo di salvataggio: secondo JP Morgan da qui al 2014 dovrà rifinanziare sui mercati 640 miliardi di Euro. Italia e Spagna insieme arrivano a 1  trilione di Euro. Si dovrebbe raddoppiare le disponibilità del fondo per poter coprire i fabbisogni di entrambi i paesi. E l'onere  complessivo dovrebbe essere sostenuto da Germania e Francia insieme. Sarebbe un suicidio economico e politico.

La combinazione di unione bancaria, fiscale e politica potrebbe risolvere il problema. E non sarebbe merito del nobile principio dell'unione politica, ma del concreto alleggerimento del debito che in questa situazione avrebbe un effetto positivo. Risolvere la crisi con un comunicato stampa sarà tuttavia difficile. Se al vertice di fine mese ci si mette d'accordo su un piano di unione politica da realizzare in 10 anni, l'effetto non sfiorerà nemmeno i mercati, e l'Italia resterà nella solita trappola del debito.

Allora in Italia, a causa dei tassi di interesse troppo alti, la pressione politica per un'uscita dall'Euro potrebbe crescere. In una tale situazione, mi aspetto che l'Italia non onori il suo debito estero. A differenza della Spagna, l'Italia sarebbe in grado di fare un'operazione di questo tipo. Nonostante il livello elevato del vecchio debito, il paese ha infatti un deficit  relativamente basso, che rende il paese abbastanza indipendente dal mondo esterno.

Un'uscita dell'Italia farebbe molto male alla zona Euro.

Con un'uscita dall'Euro e un taglio del debito, la crisi interna italiana sarebbe bruscamente interrotta. La nostra invece sarebbe appena iniziata. La grande maggioranza delle banche europee sarebbe a un passo dal collasso. I debiti tedeschi crescerebbero molto rapidamente, perchè si dovrebbe ricapitalizzare il settore bancario e si dovrebbero coprire le centinaia di miliardi di Euro di perdite legate al sistema Target -2. E chi pensa che fra i paesi europei non ci sarebbero profonde divergenze, allora non riesce a capire quello che sta succedendo in una crisi così profonda.

Un'uscita italiana danneggerebbe probabilmente molto piu' noi che l'Italia stessa - e questo sicuramente indebolisce la posizione tedesca nel negoziato. Non riesco proprio ad immaginare chi in Germania, a parte alcuni funzionari pubblici o degli economisti in pensione, possa avere interesse al collasso della moneta unica.

Quando l'ex capo economista della BCE Otmar Issing sulla Frankfurter Allgemeine Zeitung argomenta contro l'unione fiscale e l'unione bancaria, nasconde le conseguenze che ci sarebbero se si seguisse il suo ragionamento. Poiché è un uomo intelligente, suppongo che prenda in considerazione tacitamente il collasso della moneta unica. Si occupa solo dei principi. La domanda che dovremo porci è se questi principi valgono una nuova crisi economica mondiale. Vogliamo ripetere gli errori che le precedenti generazioni hanno fatto seguendo fermamente i loro principi?

Comunque vada, sono gli ultimi mesi di questa fase della crisi. Potrebbe arrivare l'unione politica con una condivisione dei debiti: allora il conflitto si sposterebbe alla politica interna. Oppure l'Euro si disintegra. E allora avremo una categoria di crisi completamente nuova.

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Quanto manca alla fine?

Se lo chiede Wolfgang Münchau su Der Spiegel. Probabilmente non c'è piu' tempo per salvare la moneta unica, e bisogna prepararsi a nuovi scenari. Se ce lo dice un'euro-entusiasta, c'è davvero da riflettere.

La maggior parte dei cittadini sembra non rendersi conto che il finale di partita dell'Euro è iniziato: o gli stati europei mettono in piedi rapidamente un'unione politica o l'unione monetaria si frantumerà. Non importa quale percorso sceglieranno - ma per una soluzione a basso costo ormai è troppo tardi

Recentemente ho fatto un viaggio in treno da Brussels verso la Germania, nella profonda provincia della Westfalia. Mentre ascoltavo la gente parlare nel vagone, mi è improvvisamente diventato chiaro che non hanno idea di quello che a breve potrebbe loro accadere. Tutti naturalmente hanno da dire qualcosa sull'Euro. Anche nel mio scompartimento non sono sfuggito alla discussione. Parlano dell'Euro come di un problema esterno, di un mondo lontano.

La Germania e il resto d'Europa si sentono in questo momento come 2 universi paralleli. Al mio ritorno a Brussels, ho seguito una discussione fra manager di hedge funds. Stavano discutendo se George Soros con la sua previsione di una fine dell'Euro entro 3 mesi, non fosse stato troppo ottimista. Potrebbe realizzarsi anche piu' rapidamente.

Uno dei 2 manager era sicuro che l'Euro non avrebbe superato il mese di giugno. Che prima o poi l'Euro finirà, nel settore viene ormai dato per scontato. E per la prima volta anche i professionisti iniziano a scommettere sulla rottura della zona Euro. E questa volta non sono solo gli speculatori. Il gioco d'azzardo sul tramonto dell'Euro è iniziato.

La ragione per questo pessimismo sono i crescenti squilibri all'interno della zona Euro. Sono dati tecnici a cui fino ad ora nessuno aveva prestato attenzione: ad esempio il rapido aumento dei crediti tedeschi all'interno del sistema di pagamento "Target 2" o il numero sempre crescente di prestiti di emergenza concessi dalle banche centrali nazionali. Tuttti questi sono segnali che il sistema è ormai diventato troppo instabile ed è pronto per frantumarsi in pezzi.

Perchè la Spagna dovrebbe preoccuparsi di rimborsare i debiti?

Non voglio dare le stime precise che i manager di Hedge funds hanno fatto. Abbiamo visto lo scorso dicembre che la BCE può contrastare tali previsioni se decide di tenere in vita il sistema ancora un po' con inizioni di liquidità.

La direzione dell'analisi è però corretta. Stiamo andando verso un bivio, che ci obbliga a fare una scelta fra due percorsi estremamente costosi: una unione politica da negoziare e adottare molto in fretta oppure il ritorno alle monete nazionali.

La cancelliera Merkel e gli altri capi di governo non hanno ancora preparato i loro elettorati a quello che accadrà nei prossimi mesi. Il peggio non sono tutte le promesse che non potranno essere mantenute. Ma saranno i costi politici, sociali e finanziari della decisione, non importa come andrà a finire.

Se lasciamo che l'unione monetaria imploda, allora la Germania dovrebbe sopportare dei costi enormi. I 650 miliardi di crediti forniti dalla Bundesbank all'interno del sistema "Target 2"  andrebbero in larga parte perduti. Degli altri 200 miliardi versati al fondo di salvataggio rimarrebbero solo spiccioli. 

A questi si dovrebbero aggiungere centinaia di miliardi che il governo federale dovrebbe reperire, per rifornire le banche con nuovo capitale. I crediti delle banche tedesche verso Spagna o Portogallo, con una uscita di questi paesi dalla moneta unica, sarebbero gravati da  pesanti perdite che le banche stesse non potrebbero coprire. E perchè la Spagna dovrebbe onorare questi debiti? Il paese in quella situazione, avrebbe sicuramente altre preoccupazioni.

Per un salvataggio probabilmente è troppo tardi.

Il percorso nella direzione opposta potrebbe essere altrettanto difficile, a seconda di come lo si mette in atto. La prima tappa nella direzione di uno stato federale europeo sarebbe l'unione bancaria, compresa un'assicurazione per tutti i risparmi. Una tale garanzia dovrebbe contenere fra i 4 e i 9 trilioni di Euro. Indicativamente sarebbe fra il doppio e il quintuplo dei costi totali sostenuti per l'unità tedesca. Questa assicurazione è indispensabile per fermare la tempesta in corso sulle banche dei paesi in crisi.

Una unione bancaria sarebbe in questo caso una rivoluzione. La banche sarebbero allora europeizzate come lo sono oggi gli agricoltori. Potrebbe accadere ad esempio che di primo mattino un funzionario europeo entri nella sede di una banca e decida di chiudere l'istituto. Le banche non sarebbero allora piu' né tedesche né spagnole, ma solo europee. Da un anno ormai si parla di soluzioni minimali. Ora non sappiamo nemmeno se le soluzioni massimaliste possano ancora bastare.

Fino ad ora pensavo che nessun politico ragionevole avrebbe accettato un crollo disordinato dell'unione monetaria. Ci credo ancora, ma penso che per un salvataggio ormai è troppo tardi. C'è davvero il rischio che gli eventi precipitino prima che la politica possa reagire. 

Van Rompuy, il presidente del consiglio europeo, vorrebbe realizzare rapidamente una unione bancaria, fiscale e politica. Di fatto questo sarebbe un notevole sviluppo. Ma gli sarà possibile realizzarla nel giro di qualche settimana o mese? Gli investitori sui mercati finanziari vogliono vedere decisioni concrete, nessuna dichiarazione e soprattutto nessun annacquamento.

Nel mio viaggio in treno attraverso i paesi della Westfalia, sono stato testimone per caso di una conversazione che di colpo mi ha reso chiari i problemi politici. Un rappresentante regionale Cristiano-democratico appena eletto si è seduto nel nostro scompartimento, dove sedeva anche un altro uomo, che si è subito presentato come un suo elettore. Era un uomo chiassoso, un piccolo imprenditore. Ha parlato al politico dell'Euro e gli ha chiarito la sua teoria: i greci sono come studenti delle scuole superiori che sono stati mandati all'università ma lì non sono diventati competitivi. L'uomo della CDU era visibilmente non a suo agio, ma ha lasciato che il fiume di pregiudizi continuasse a scorrere.

I racconti fatti su questa crisi sono ormai fuori controllo, e la politica non sa proprio come farà a riprenderli. Non è molto diverso per Merkel. Forse ci sarà l'unione politica. Forse ci sarà la rottura della moneta unica. Una delle due però arriverà, e la Germania non si è preparata a nessuno dei 2 scenari.

Allargamento del fondo salva stati o rottura dell'Euro.

Wolfgang Münchau su Der Spiegel di fronte alle difficoltà della Spagna avverte i suoi connazionali: o accettiamo un allargamento del fondo salva stati o rischiamo una rottura della zona Euro.

La Bce ha pompato verso le  banche quasi un trilione di Euro per stabilizzare la situazione. Ma l'idea di poter comprare tempo si è rivelata illusoria. In Spagna la situazione è peggiorata, sui mercati finanziari regna la nervosità. Siamo di nuovo al punto in cui ci trovavamo prima di Natale.

Non è passato molto dall'ultima volta in cui la Germania a Brussel ha bocciato un ulteriore allargamento del fondo salva stati, i mercati nel frattempo si erano calmati. Questo non è sorprendente. Due settimane fa in Europa regnava ancora un grande ottimismo. Che cosa è cambiato in queste settimane?

Due diverse convinzioni hanno preso piede. La prima riguarda la Spagna, la seconda la Banca Centrale Europea. Sui mercati ci si attende che la Spagna già quest'anno avrà bisogno di un pacchetto di aiuti. Se questo accadesse, il fondo di salvataggio si rivelerebbe subito troppo piccolo. Fra pochi mesi saremo di nuovo davanti alla scelta, aumentare il fondo per il salvataggio degli stati o rischiare una rottura della zona Euro.

Il governo spagnolo la scorsa settimana ha votato una manovra che per quest'anno prevede un risparmio di 27 miliardi di Euro. Il problema è che la Spagna già adesso è in recessione. Il tasso di disoccupazione è già del 23%, quello dei giovani ha raggiunto e superato il 50%.

La Spagna è adesso dov'era la Grecia 2 anni fa.

Chi in tempi di recessione risparmia, si comporta in maniera pro-ciclica. Questo significa, la politica di bilancio rafforza la recessione. Il meccanismo coinvolge un'interazione fra risparmio dello stato, risparmio privato, una caduta ulteriore del prezzo degli immobili, conseguenti perdite bancarie, una restrizione del credito,  una recessione ancora piu' acuta, deficit piu' alti e un programma di risparmi ancora piu' forte. Potrebbero essere necessari molti anni per uscire da un circolo vizioso di queste dimensioni. Per la Spagna mi aspetto una recessione che durerà per almeno 10 anni.

L'ironia è che la percentuale di indebitamento della Spagna cresce sebbene il paese stia ripagando il suo debito. Il motivo è che che la percentuale è un quoziente: se il denominatore - la performance economica - cade più rapidamente del nominatore  -  i debiti -  allora il numero sale.

I mercati non credono piu' ad una stabilizzazione dei debiti della Spagna. Non è un caso che l'ultimo attacco di panico sia arrivato esattamente nella stessa settimana in cui il presidente Mariano Rajoy ha annunciato misure di risparmio per ulteriori 10 miliardi di Euro per il 2012, ottenuti con i tagli alla sanità e alla scuola. La Spagna è adesso dove la Grecia era 2 anni fa.

Da questo circolo vizioso ci sono solo 2 vie di uscita. La prima è un'uscita dall'Euro. La seconda è un programma di salvataggio che termini con un parziale taglio del debito nel settore privato. Decisivi non saranno i debiti dello stato, ma i debiti delle banche.  Anche le banche dovranno essere portate sotto un ombrello di salvataggio, e lì essere obbligate all'insolvenza o alla fusione, attraverso una copertura dei costi. Non ci sono altre vie di uscita.

La seconda ragione per il pessimismo dei mercati è una diversa percezione della politica della BCE. In dicembre e febbraio la BCE ha pompato quasi un trilione di liquidità al settore bancario. I mercati hanno reagito con una certa euforia. L'idea era quella di prestare denaro alle banche con un basso tasso e una durata triennale. In questo modo le banche avrebbero acquistato obbligazioni governative di breve durata e stabilizzato il mercato delle obbligazioni. La BCE non poteva acquistare per motivi giuridici le obbligazioni. Così ha scelto di passare attraverso le banche.

La politica BCE ha avuto l'effetto di una droga.

Questa teoria ha però una serie di imprecisioni, che ora sono diventate evidenti. Il primo è che l'azione procede indirettamente e quindi è costosa. Solo una piccola parte del denaro arriva effettivamente all'acquisto di obbligazioni. La BCE avrebbe ottenuto molto di piu' con un piccolo programma di acquisto diretto. Non è nemmeno moralmente ed economicamente chiaro perchè si dà il denaro alle banche di nascosto, ma lo si nega ai governi. In Spagna il problema non era il settore pubblico, ma piuttosto le banche.

Con l'operazione della BCE c'è un ulteriore problema. Le banche per ottenere la liquidità devono depositare delle garanzie presso la BCE. A tal fine sono stati utilizzati dei titoli di stato recentemente acquistati. Poiché avevano bisogno di ulteriori garanzie, hanno dovuto cercare soluzioni diverse. La conseguenza: le garanzie che vengono utilizzate nel mercato ipotecario sono diventate scarse. Con l'operazione della BCE molte banche non hanno piu' accesso a questa normale fonte di finanziamento privato. La politica BCE ha funzionato come una droga. Coloro che vi hanno fatto ricorso sono diventati immediamente dipendenti.

La politica BCE ha così apparentemente risolto la crisi bancaria. In verità la situazione delle banche è pessima come mai fino ad ora. E come in Giappone negli anni '90 i governi non hanno nessuna strategia per risolvere effettivamente questi problemi. La tesi piu' assurda era che la politica di liquidità della BCE avrebbe dato ai governi il tempo per risolvere la crisi. Si trattava di una illusione temporale. Ha permesso ai leader di negare la realtà per altri 3 mesi e spingere la questione in sordina.

Appena dopo Pasqua siamo al punto in cui eravamo prima di Natale.

Condannati al salvataggio

Wolfgang Münchau su Der Spiegel critica le proposte di Werner Sinn sul Target-2 e rilancia: il confronto con l'America non ha senso, abbiamo bisogno di un'unione fiscale.

Il dibattito iniziato da Hans Werner Sinn sui saldi del sistema Target-2 deve essere rivisto di cima a fondo. La conclusione sulle enormi passività nascoste all'interno dell'unione monetaria è: piu' Europa e non meno Europa.

Karl Marx pensava di dover capovolgere dalla prima all'ultima parola  la dialettica di Friedrich Hengels. Nel dibattito sui saldi del sistema Target-2 mi sento come Marx. Hans Werner Sinn e il suo collega Timo Wollmershäuser dell'Istituto IFO di Monaco hanno prodotto un capolavoro. Hanno scoperto il punto debole dell'Euro. Hanno scoperto che nell'area Euro esiste un meccanismo il cui effetto è far crescere i debiti all'infinito.

Nonostante la mia ammirazione per l'analisi economica non condivido le conclusioni. Al contrario, io vorrei che si facesse esattamente il contrario di quello che loro chiedono. Qui sotto il mio tentativo di rivedere l'intero dibattito.

Target-2 è il nome del sistema di pagamento fra le banche centrali dell'area Euro. Prima della crisi finanziaria i saldi del Target-2 erano abbastanza piccoli. Nessuno si interessava ai canali di trasferimento all'interno dell'unione monetaria e i saldi non avevano nessuna importanza economica. C'erano già grossi disequilibri nell'area Euro, la Germania in avanzo commerciale e la Spagna in deficit. Ma la Spagna finanziava il suo deficit commerciale attraverso il credito fornito dalle banche commerciali tedesche.

Improvvisamente il sistema di pagamento Target-2 è diventato importante

Nell'agosto del 2007 con la crisi immobiliare e finanziaria negli USA è arrivata anche una generale crisi di fiducia fra le banche, soprattutto in Europa. Il mercato interbancario ha avuto un collasso. Con lo scoppio della crisi Euro la situazione è peggiorata ulteriormente. 

E improvvisamente il Target-2 è diventato importante. Quando un paese importa piu' di quanto esporti, deve finanziare il suo deficit commerciale attraverso l'importazione di capitali dall'estero. Se dai paesi esteri non fluisce piu' credito si arriva ad una classica crisi da bilancia dei pagamenti. Non è cosi in una unione monetaria. Quando le banche del nord Europa hanno interrotto il finanziamento del deficit delle partite correnti spagnolo,  la banca centrale spagnola ha iniziato a farlo. Fino a quando le banche spagnole riescono a portare presso la banca centrale titoli solvibili come garanzia, possono continuare a finanziarsi in maniera illimitata. 

Cosi quando una azienda spagnola compra qualcosa dalla Germania, allora la banca centrale tedesca genera il denaro per la transazione. Questo denaro creato in Spagna viene elettronicamente bonificato verso la Germania e termina nelle statistiche della Bundesbank - catalogato con il codice EU8148 come un credito nei confronti del sistema Target-2.

Sinn e Wollmershäuser hanno scoperto che al momento la Germania ha nei confronti del sistema Target-2 crediti per oltre 500 miliardi di Euro. Se l'Eurozona dovesse dissolversi in maniera non consensuale allora potrebbe essere molto difficile recuperare questo denaro. Sinn chiede essenzialmente che il finanziamento attraverso il sistema Target-2 sia arginato e sottoposto a limiti. Chiede in particolare dai membri Euro obbligazioni garantite con le quali assicurare l'esigibilità dei saldi Target-2. Questo sembra molto piu' innocuo di quanto non sia in realtà. Supponiamo che la Spagna porti i suoi immobili come garanzia per i prestiti. Nel caso in cui l'unione monetaria si frantumi, allora la Germania avrebbe la disponibilità di una grossa parte del patrimonio immobiliare spagnolo - dovrebbe quindi rivendere questi immobili, per poter recuperare il denaro dei saldi Target.

Non mi è molto chiaro come questo dovrebbe funzionare, né politicamente né economicamente. La proposta di garantire i saldi del Target-2 è assurda.

La Germania non può permettersi la dissoluzione della zona Euro.

Che cosa segue a questa intuizione? La prima affermazione, che si può comprendere dal dibattito sul Target-2 è la seguente: la Germania non può permettersi una dissoluzione dell'Euro. Siamo condannati al salvataggio dell'unione monetaria.

Secondo, le cause profonde degli squilibri del Target-2 sono negli avanzi commerciali della Germania come nei deficit dei paesi del Sud Europa. Non sarebbe meglio lavorare alle cause profonde invece che interrompere il flusso di capitali verso il sud Europa? Affrontare il problema centrale significa, armonizzare le politiche economiche nei paesi membri, in modo che gli enormi squilibri delle partite correnti non riemergano.

Terzo, Sinn nella sua analisi ha fatto un confronto interessante con gli USA, dove le banche regionali hanno fra di loro un sistema simile a quello Target-2. Ci sono però 2 grosse differenze con la zona Euro. Da un lato la banche centrali regionali non corrispondono necessariamente al territorio di uno stato. Le banche regionali hanno più di uno stato nella loro area, e in alcuni casi i confini attraversano gli stati. Il fatto che un distretto regionale copra piu' di uno stato regionale con differenti livelli di competitività economica, svolge già un importante ruolo di  compensazione. 

In secondo luogo gli Stati Uniti sono una vera unione politica. In quel paese l'assicurazione contro la disoccupazione e il sistema pensionistico sono competenza del sistema centrale. Se questo avvenisse anche nell'unione monetaria, ci sarebbe almeno sulle assicurazioni sociali, pensioni e indennità di disoccupazione, una tendenza verso l'equilibrio fra paesi in avanzo e paesi in deficit. La Spagna forse non avrebbe potuto accumulare i suoi elevati debiti nel Target-2. Il confronto con l'America mostra che alla fine avremo bisogno di un'unione fiscale.