Hans Werner Sinn: i tassi bassi sono un esproprio del risparmiatore tedesco

Hans Werner Sinn torna a parlare dei saldi Target e dei bassi tassi di interesse: la BCE con la sua politica sta espropriando i risparmiatori tedeschi, ormai la sua condotta è in contrasto con la costituzione tedesca. Da FAZ.net

E' la Germania a trarre i maggiori vantaggi dai crediti Target? Il mio collega Marcel Fratzscher del Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) ne è convinto. La sua affermazione mi ha spinto ancora una volta a prendere una posizione sulla questione Target - due anni e mezzo dopo aver scritto il mio primo contributo sulla FAZ, dando il via ad un dibattito non solo scientifico.

Prima di tutto, mi fa piacere che sia finita la fase in cui i politici tedeschi potevano ignorare la questione dei crediti Target liquidandoli come "saldi irrilevanti". E' ormai pacifico che i saldi Target rappresentano un rifinanziamento supplementare che la BCE ha fornito ai paesi in crisi, dopo aver abbassato il rating necessario per l'accettazione delle garanzie. Si tratta quindi di prestiti a carattere pubblico utilizzati per pagare i disavanzi delle partite correnti, rimborsare i debiti esteri, acquistare titoli, immobili e aziende in altri paesi. Cio' che in passato veniva finanziato dal credito privato, è stato sostituito dai prestiti della BCE.

Le banche dei paesi creditori hanno depositato il denaro in eccesso presso le banche centrali, in cambio di un tasso di interesse, e in questo modo hanno dato il via al ciclo. Le banche centrali  prestatrici accumulano un credito nei confronti dell'Euro-sistema, mentre le banche centrali dei paesi che hanno preso a prestito denaro aggiuntivo accumulano un debito per un importo corrispondente. L'80% della base monetaria dell'Eurosistema è stata creata dalle operazioni di mercato aperto delle banche centrali dei sei paesi in crisi (Grecia, Italia, Portogallo, Spagna, Irlanda, Cipro), sebbene questi paesi rappresentino solo un terzo della forza economica della zona Euro. Della stessa dimensione è la quota di reddito da interessi che l'Eurosistema ha generato nei paesi in crisi e poi redistribuito ai ministeri delle finanze dei vari paesi membri, secondo le dimensioni del paese. In Germania tutti gli interessi trasferiti dalla Bundesbank al ministero delle finanze arrivano dall'estero.

La macchina per stampare denaro è stata data in prestito

Una metafora delle operazioni di pagamento elettroniche che si nascondono dietro i saldi Target potrebbe essere la seguente: il sud-Europa si stampa il denaro di cui ha bisogno per poter comprare beni nel nord-Europa e per onorare i vecchi debiti. E' un po' come se il nord avesse prestato al sud una macchina per stampare denaro.

L'aver prestato la macchina stampa-denaro comporta pero' notevoli rischi. Se l'Euro dovesse disintegrarsi, i saldi Target svanirebbero nell'aria, mentre i titoli di debito, i beni patrimoniali e i beni di consumo, acquistati all'estero con il denaro trasferito, resterebbero naturalmente all'estero. 

Ma che cosa si è finanziato con questi crediti speciali usciti dalla macchina stampa-denaro? Secondo Marcel Fratzscher, i crediti Target tedeschi, che oggi ammontano a 570 miliardi di Euro, sarebbero nati soprattutto in seguito al rientro in patria di circa 400 miliardi di Euro dal mercato dei capitali privato, sostituiti dal credito delle banche centrali ai paesi in crisi. Egli parla di "auito per la fuga", poiché senza questo denaro i paesi in crisi non avrebbero potuto finanziare il rientro dei capitali.

Diverse interpretazioni dei fatti

L'interpretazione dell'aiuto alla fuga, che il mio collega Timo Wollmershäuser ed io abbiamo già sottolineato nelle nostre pubblicazioni scientifiche sul tema Target, descrive tuttavia effetti che nello sviluppo della crisi sono emersi solamente in alcuni paesi in crisi. Non chiarisce pero' la crescita dei saldi Target tedeschi, e se anche la spiegasse, non sarebbe stato compito della BCE difendere le banche tedesche da eventuali perdite. Tali misure di politica fiscale sono di competenza del Ministero delle Finanze e non del consiglio BCE.

Il DIW riferisce che circa 400 miliardi di Euro sono rientrati dai paesi in crisi verso la Germania. Sono cifre simili a quelle dell'Istituto IFO, che il DIW molto gentilmente cita. Si tratta tuttavia di un importo lordo, come indicato anche da Fratzscher. Se guardiamo alla cifra netta, gli investitori privati, secondo i dati, avrebbero fatto rientrare in Germania dai paesi in crisi molto meno (secondo i calcoli incompleti del DIW circa 200 miliardi di Euro netti), poiché gli investitori privati dei paesi in crisi hanno fatto l'operazione opposta ritirando i loro capitali dalla Germania. Se le operazioni opposte si fossero saldate a vicenda, le banche dei paesi in crisi non avrebbero avuto bisogno di stampare del denaro aggiuntivo e non avremmo avuto i saldi Target.

Ma il saldo rimanente, anche dopo questo calcolo, non è comunque dovuto ai capitali rientrati dai paesi in crisi e in seguito usciti di nuovo verso altre aree del mondo. Facendo la somma dei 5 anni di crisi, 2008-2012, nonostante il rientro temporaneo, secondo la bilancia dei pagamenti della Bundesbank, la Germania ha esportato 170 miliardi netti di capitale privato, vale a dire crediti erogati verso l'estero, oppure denaro trasferito per l'acquisto di beni di investimento all'estero. Nel complesso, i flussi di capitale privato emersi durante la crisi, di per sé non avrebbero condotto ad una crescita, ma ad una riduzione dei saldi Target.

Dietro la crescita dei saldi Target tedeschi, non c'è il rimborso dei prestiti tedeschi da parte degli stranieri, come ipotizzato da Fratzscher, piuttosto l'export netto di beni pagato con il denaro fresco di stampa proveniente dai paesi importatori. L'avanzo delle partite correnti tedesche fra il 2008 e il 2012, pari a 798 miliardi di Euro, è stato finanziato per tre quarti dai saldi Target (585 miliardi di Euro), mentre gli altri 183 miliardi sono rappresentati da un flusso di capitali privati oppure di natura pubblica. Si tratta di un deflusso di capitali privati pari a 170 miliardi di Euro e un piccolo credito pubblico concesso sotto forma del primo pacchetto di salvataggio greco. E' stata la Bundesbank a fare la parte del leone nel finanziare gli avanzi delle partite correnti tedesche. I crediti concessi alle altre banche centrali dell'Eurosistema, riflessi nelle eccedenze delle partite correnti, invece di essere investiti sui mercati esteri, sono tornati presso le stesse banche. Le banche tedesche hanno rimborsato i prestiti per il rifinanziamento ricevuti dalla Bundesbank, ed hanno riversato il denaro nei depositi a termine.

Che i crediti Target tedeschi siano emersi grazie agli avanzi commerciali non significa necessariamente che i debiti Target dei paesi in crisi possano essere spiegati interamente dai loro disavanzi di conto corrente. Dietro la crescita dei crediti Target tedeschi c'è una struttura molto piu' complessa, a cui hanno partecipato diversi paesi. Mentre il nesso fra debiti Target e partite correnti è molto forte in Grecia e Portogallo, per Italia, Spagna e soprattutto Irlanda in primo piano c'è la fuga dei capitali, che non necessariamente sono rientrati in Germania. Cosi la pressa per stampare denaro prestata a questi paesi, ad esempio, ha aiutato gli investitori britannici, che erano stati in grado di fornire credito americano per l'acquisto di auto tedesche.  In questo caso i debiti Target nei paesi in crisi e i crediti Target della Bundesbank sono cresciuti senza che ci fosse un rientro dei capitali verso la Germania. La Bundesbank in questo caso con i suoi crediti puo' aver aiutato la fuga dei capitali, ma senza aiutare gli investitori tedeschi, piuttosto quelli di paesi terzi.

Ora come in passato i paesi del sud sono ancora troppo cari e molto lontani dall'essere di nuovo competitivi

Considerare i saldi Target come un aiuto per la fuga dei capitali è solo una delle possibili interpretazioni. Ai tempi della crisi Lehman poteva avere un senso, visto che i credi Target hanno aiutato a superare la crisi di liquidità della zona Euro. Poi le cose pero' sono andate in maniera diversa. Quando l'economia mondiale nell'inverno 2009/2010 era in crescita e il mercato interbancario era di nuovo in piedi, la maggior parte dei paesi in crisi poteva accedere al mercato dei capitali, ma ad un tasso maggiore rispetto a quanto erano abituati a fare: il mercato prezzava un rischio insolvenza e chiedeva un corrispondente premio al rischio. In questa situazione il board BCE ha deciso di azionare la pressa per stampare denaro abbassando i requisiti di sicurezza necessari per il rifinanziamento e dando la possibilità alle banche centrali dei paesi in crisi di erogare credito ad un tasso inferiore rispetto a quello fissato dai mercati. La BCE ha offerto alle banche dei paesi in crisi una combinazione di crediti di diversa durata (prima fino ad un anno, poi fino a 3 anni), diversi tassi (1%, poi solo lo 0.5%) e garanzie diverse (ad esempio l'accettazione di titoli ABS non commerciabili oppure titoli di stato con lo status di Junk). Le banche dei paesi ancora in salute non hanno potuto tenere testa a queste condizioni per l'erogazione del credito. Messa in questo modo, le presse per stampare denaro del sud-Europa hanno davvero messo in fuga gli investitori internazionali. Mario Draghi, per la sua offensiva contro la concorrenza privata, ha addirittura scelto il nome „Dicke Bertha“, un cannone usato nella prima guerra mondiale.

La sostituzione del capitale privato internazionale attraverso il credito pubblico ha accelerato la frammentazione del mercato dei capitali europei, invece di mitigarla come sostiene Fratzscher. Se ci fossero stati incentivi per ridurre i saldi Target del sud, ad esempio richiedendo tassi piu' alti, come proposto dall'ex presidente Bundesbank Helmut Schlesinger, oppure esigendo un pagamento in oro, come previsto dal sistema dei cambi fissi di Bretton Woods, allora nel sud-Europa avremmo avuto certamente dei tassi piu' alti e sul mercato interbancario il capitale privato sarebbe tornato a fluire verso il sud. Tassi piu' alti avrebbero costretto i paesi del sud ad un risparmio maggiore e contribuito all'implementazione degli aggiustamenti strutturali nel mercato del lavoro e nell'organizzazione statale, necessari per la riduzione dei disavanzi esteri. Un tale miglioramento strutturale dei conti con l'estero non c'è stato, come recentemente indicato dal FMI. Ora come in passato, i paesi del sud restano troppo cari e molto lontani dal tornare competitivi.

Lo spiazzamento del mercato dei capitali privati avvenuto a causa della pressa stampa-denaro,  è il motivo principale per cui le banche e le assicurazioni tedesche oggi non ricevono tassi di interesse adeguati al rischio, mentre gli assicuratori sono addirittura costretti a ridiscutere i loro tassi di interesse garantiti.

La Germania è un paese prestatore

A volte si tende a sottolineare il vantaggio che l'abbassamento dei tassi ha avuto per i debitori tedeschi. La Germania non è un debitore ma uno stato creditore, ha un credito netto nei confronti del resto del mondo. Si', al momento è il piu' grande esportatore di capitali, addirittura prima della Cina. Pertanto il nostro paese è il grande perdente dall'abbassamento dei tassi, mentre i paesi in crisi, che sono debitori netti, sono i vincitori. 

La BCE si conferma un'organizzazione dedita all'acquisto dei risparmi tedeschi, che poi redistribuisce ai paesi in crisi, ai tassi che essa stessa decide. Secondo lo stesso modello potremmo mettere in piedi un'organizzazione gestita dall'UE per l'acquisto di auto tedesche e per la loro rivendita nel sud-Europa ad un prezzo ritenuto equo, e festeggiare la conseguente caduta dei prezzi come un vantaggio per il consumatore tedesco.

La politica della BCE e i crediti internazionali dei fondi di salvataggio hanno fatto scendere la remunerazione sui capitali presi a prestito dai paesi in crisi, nonostante i tassi sui mercati siano piu' alti e l'indebitamento estero dei paesi sia aumentato drasticamente. Il beneficio in termini di risparmio sugli interessi, per questi paesi, dal 2008 fino al 2012, se paragonato con un mantenimento dei tassi invariati rispetto al 2007, ammonta a 205 miliardi. Al contrario, la Germania, secondo lo stesso calcolo avrebbe avuto uno svantaggio di 203 miliardi di Euro. Non è sbagliato, in questo caso, parlare di un esproprio del risparmiatore tedesco e di una concorrenza a basso tasso di interesse fatta con la pressa per stampare il denaro.

Dal maggio 2010 la Germania nel board BCE è costantemente in minoranza.

Non è nemmeno sbagliato parlare di una pianificazione centralizzata degli investimenti. Dopo che gli investitori privati hanno ritirato i capitali dal sud-Europa, hanno tentato di riorganizzare il loro portafoglio. Tra le altre cose si sono riorientati verso gli immobili e dopo molti anni di stagnazione hanno dato vita al boom edilizio tedesco degli ultimi 3 anni. Questo spostamento degli investimenti sembra dare fastidio all'UE e alla BCE. Per questa ragione è stato organizzato un flusso di capitali pubblici (BCE e fondi di salvataggio) che ha sostituito i flussi di capitale privato. Prosegue in questo modo l'errata allocazione del risparmio europeo, che ha dato alla zona Euro il tasso di crescita piu' basso fra tutte le principali regioni del mondo. Altro capitale continuerà ad essere bruciato.

I crediti usciti dalla stampante di denaro, misurati dai saldi Target, sono la parte piu' importante del piano di salvataggio dell'Euro approntato dalla BCE. Hanno permesso il finanziamento degli stati e dell'economia privata mediante il sistema bancario. Si puo' discutere a lungo se questi crediti economicamente abbiano un senso oppure no. E' certo pero che il difficile equilibrio fra opportunità e rischi, in particolare la valutazione della distribuzione degli effetti fra i diversi paesi europei, non è stata decisa dai parlamenti, ma dal board BCE, un organo tecnocratico, in cui la Germania non ha un peso maggiore rispetto a Malta o Cipro e in cui dal maggio 2010 è costantemente in minoranza.

Le decisioni del board sono in palese contrasto con l'articolo 125 dei trattati UE in quanto hanno fornito un enorme volume di prestiti e di garanzie pubbliche a favore delle banche e degli stati del sud-Europa, che ora sono diventati un pericolo per la stessa BCE. Le perdite potrebbero superare il capitale proprio della BCE, pari a 500 miliardi di Euro. Anche se una banca centrale tecnicamente puo' continuare a lavorare con un capitale proprio negativo, perché il suo vero capitale ammonta al valore degli interessi derivanti dai prestiti di denaro che essa stessa ha creato, la perdita di una parte di questo capitale sarebbe un segnale disastroso per il mercato dei capitali.

Poiché i saldi Target sembrano essere in discesa, per molti il segnale di allarme è già scomparso

Sommando l'acquisto di titoli di stato fatto dalle banche centrali con i crediti Target approvati dal consiglio BCE ed erogati a favore dei 6 paesi in crisi (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia e Cipro) la somma dei crediti concessi dalla BCE è pari a 747 miliardi di Euro. Vale a dire il doppio dei fondi di salvataggio concessi dai parlamenti nazionali, pari a 385 miliardi di Euro.

Da un punto di vista economico i crediti della BCE sono sullo stesso piano dei fondi di salvataggio europei, che sono arrivati dopo e di fatto sono solo un mezzo per alleggerire l'esposizione della BCE. In considerazione di quanto la BCE aveva già fatto, ai parlamenti non è rimasto altro che votare un'architettura di salvataggio nella forma dell'ESM; in caso contrario saremmo arrivati ad un collasso dell'Eurosistema. Anche il forte desiderio di una ricapitalizzazione delle banche con i mezzi dell'ESM, espresso recentemente dal presidente BCE Mario Draghi con una lettera alla Commissione UE, chiarisce quanta paura abbia la BCE di dover subire delle perdite sui prestiti fatti.

Poiché i saldi Target in passato sono stati piu' alti degli attuali 681 miliardi, per molti osservatori il segnale di allarme si è già spento. Ancora forse non gli è chiaro che i crediti concessi dalla comunità internazionale attraverso i fondi di salvataggio hanno rimborsato e sostituito in maniera integrale e diretta i saldi Target. E' un processo automatico che emerge dalla natura del sistema Target. Senza i prestiti concessi dal fondo salva-stati e nelle stesse condizioni, i debiti Target dei paesi in crisi oggi sarebbero pari a 1066 miliardi di Euro, invece dei 681 miliardi.

I parlamenti europei nell'allestimento di un'architettura per il salvataggio sono probabilmente rimasti senza scelte alternative: le condizioni erano già state definite dal board BCE anni fa. Considerando le attuali circostanze, per me è necessario domandarsi se la politica fiscale a carattere regionale che la BCE a porte chiuse ha deciso di attuare, e per la quale nel sistema americano delle banche centrali non esistono paralleli, sia ancora compatibile con le regole della democrazia parlamentare definite dalla Costituzione tedesca.