Schieritz: il salvataggio di Cipro va nella giusta direzione

Mark Schieritz su Die Zeit giudica positivamente il salvataggio cipriota: non si poteva fare altrimenti, siamo ad una svolta. Di fatto in Germania nuovi salvataggi bancari esteri senza una partecipazione dei creditori privati sono ormai politicamente insostenibili.

L'accordo sul piano di salvataggio è stato attaccato da piu' parti. Come in ogni compromesso c'è qualcosa da criticare, ma io credo che la direzione presa sia quella corretta. Ecco i motivi:

1) Il principio di fondo della politica di salvataggio fino ad ora è stato: nessuno deve subire perdite. Per questo gli irlandesi hanno dovuto accollarsi i debiti delle loro banche. Io credo ci fossero dei buoni motivi. Il rischio contagio era molto grande. Ma una cosa è chiara: non si poteva andare avanti in questo modo, continuare a sborsare denaro per ogni piccola cassa di risparmio, solo perché si ha paura dei mercati finanziari.

2) L'UE oggi dispone di uno scudo di protezione migliore ed è attrezzata per le turbolenze

3) Perché non espropriare le banche (quindi i creditori bancari), invece dei risparmiatori? Risposta: perché a Cipro non ci sono obbligazionisti. Le banche cipriote si finanziano prima di tutto con i depositi. Jacob Funk Kirkegaard sulla base dei dati BCE ha evidenziato che le obbligazioni in circolazione sono solo l'1.8% del totale delle passività bancarie. Vale a dire: chi a Cipro vuole che le banche partecipino al salvataggio, deve coinvolgere i depositanti delle banche stesse.

4) Quanto è stato deciso a Cipro non è un Haircut, piuttosto una tassazione dei patrimoni. E non è scritto da nessuna parte che i patrimoni non possano essere tassati. Avrei preferito una soluzione un po' diversa: una franchigia per i piccoli risparmiatori e una maggiore progressività - e forse si sarebbero potute includere anche altre forme di patrimonio. Ma in linea di principio l'approccio è corretto.

5) Perché i detentori di titoli di stato non sono stati toccati? Lo si poteva naturalmente fare. Prima di tutto i titoli di stato sono detenuti dalle stesse banche cipriote, e il problema di fatto sarebbe solo stato rimandato. Secondo, sarebbe ripartito immediatamente il dibattito sulla sicurezza dei titoli di stato nell'Eurozona.

6) Nel caso di Cipro è stato riconosciuto - non da ultimo a causa delle pressioni del FMI - che non era solo una crisi di liquidità, piuttosto di solvibilità. Ne sarebbero risultate perdite, vale a dire distruzione di ricchezza e di patrimoni. Qualcuno doveva sostenerne i costi. E se non lo fanno i titolari dei depositi, lo dovranno fare i contribuenti.

7) Io credo che questa nuova consapevolezza influenzerà in maniera crescente la politica e che abbiamo raggiunto una nuova fase della crisi

8) I mercati lunedi' impazziranno? Non lo so, ho tuttavia la sensazione che non accadrà.

A tutti i miei critici indignati per il fatto che i titolari di depositi questa volta ci siano andati di mezzo: da dove sarebbe dovuto arrivare il denaro, se i contribuenti europei non potevano farsi carico di ulteriori garanzie? Come detto sopra non ci sono obbligazionisti bancari. Chi vuol far fallire le banche o far uscire Cipro dall'Eurozona, causa in ogni modo una riduzione di valore dei risparmi. Nel mondo reale devono essere prese decisioni, lamentarsi e basta non è una soluzione. 

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Meglio un credito Target, di niente

Mark Schieritz chiede ai tedeschi di non ascoltare i cattivi maestri alla Sinn: cari amici germanici, meglio un credito Target verso l'eurosistema, di un cerino in mano. Da Die Zeit.

H.W. Sinn analizza i bilanci della BCE e si impaurisce

E' il suo tema preferito: 2 anni fa Hans Werner Sinn, presidente dell'IFO di Monaco, per la prima volta ha notato delle stranezze nei bilanci della Bundesbank. Recentemente ha anche scritto un libro sull'argomento dove ha riordinato le sue tesi in un contesto piu' ampio.

Dunque, dopo l'introduzione dell'Euro il capitale straniero è fluito verso i paesi del sud Europa e lì ha alimentato una bolla enorme. Ma con l'arrivo della crisi questo capitale si è ritirato. Il sud Europa non si è pero' prosciugato, perchè la BCE è intervenuta. Ha rifornito i paesi in crisi con del denaro che nel sistema di pagamento delle banche centrali viene definito Target 2.

Paesi che come la Spagna ricevono denaro dalla banca centrale, generano delle passività Target 2. Paesi come la Germania che non dipendono dalla banca centrale accumulano al contrario dei crediti Target. Se l'Euro dovesse dissolversi, questi crediti - che nel caso della Germania sono oltre 700 miliardi di Euro - potrebbero non essere piu' esigibili. 

Se questo sia un male o un bene, resta pero' controverso.

Sinn argomenta che gli aiuti al sud impediscono i necessari aggiustamenti. I critici di Sinn, al contrario, ipotizzano che la BCE con la sua politica abbia comprato del tempo al sud Europa, tempo necessario per realizzare con successo le riforme - e che nel frattempo la competitività del sud sia migliorata.

Sinn sostiene che con l'aumento dei saldi il risparmio tedesco si stia svalutando e che i tedeschi siano derubati dei frutti del loro lavoro. Bisogna però sapere che un paese con un avanzo commerciale come la Germania accumula dei crediti verso l'estero. In pratica, i tedeschi rinunciano a guidare l'auto che  essi stessi hanno costruito, e la spediscono verso l'Irlanda. Per fare questo ricevono dei crediti nei confronti dell'economia irlandese, come ad esempio azioni o obbligazioni, che ad un certo momento nel futuro potranno essere scambiati con beni irlandesi, da consegnare in Germania.

Ma se il sud finanzia strutturalmente le importazioni con il credito della BCE, a fronte delle esportazioni non ci saranno piu' obbligazioni o azioni, ma un credito della Bundesbank nei confronti della BCE. E tale credito perderà ogni valore nel caso in cui l'Euro si dissolva, teme l'economista di Monaco.

I critici di Sinn ritengono invece che i tedeschi senza l'intervento della BCE avrebbero già perduto il loro denaro investito all'estero, perché questi paesi sarebbero finiti nel caos. Il sistema Target avrebbe addirittura garantito i risparmi tedeschi - perché un credito verso la BCE, è sempre meglio di nulla.

Per Sinn la Germania è diventata ricattabile, perché a causa dei rischi del sistema Target non può accettare in nessun modo la rottura della zona Euro. Secondo i critici di Sinn, i cittadini  in un modo o nell'altro saranno coinvolti. Prima della crescita impetuosa dei saldi Target, infatti, i crediti erano verso le imprese e le banche estere. Si tratterebbe allora solo di una riassegnazione dei crediti interni alla Germania, realizzata dalla banca centrale.

I crediti Target sono dunque essenziali per la comprensione della crisi - o irrilevanti. Materia sufficiente ancora per altri libri.

Sperrkonto? Nein, danke!

Mark Schieritz su Die Zeit ci spiega perchè la proposta tedesca di un conto vincolato (Sperrkonto) per il pagamento degli interessi sul debito greco è una pessima idea. Almeno fino a quando il saldo primario greco non sarà in pareggio. 

L'ultima idea del governo federale è quella di pagare gli aiuti alla Grecia su di un conto vincolato (Sperrkonto). Da utilizzare quindi solo per il servizio del debito. Da un lato si vuole evitare il fallimento dello stato e dall'altro tenere alta la pressione - ma ancora piu' importante - ottenere supporto in Germania per il prossimo piano di salvataggio.

Una buona idea?

No, se riguarda solo il conto vincolato. Perchè il denaro potrà essere utilizzato solo per il servizio del debito, e non resterà nulla per il finanziamanto del bilancio pubblico. La Grecia ha ancora un deficit primario, le entrate fiscali non sono sufficienti per coprire la sua attuale spesa, prima di pagare gli interessi. Il conto vincolato costringerebbe il paese a misure di austerità ancora piu' dure.

Il pagamento sul conto bloccato equivarrebbe quindi ad un irrigidimento delle condizioni, non ad un allentamento. Senza mezzi termini: lasciamo che i greci muoiano di fame, ma con i nostri soldi salviamo le banche e naturalmente noi stessi (visto che il settore pubblico è il piu' grande creditore).

Bisogna quindi dare ai greci il tempo e i mezzi per pareggiare il loro bilancio primario. Solo allora potremo ricorrere ad un conto vincolato.

Cambio di strategia a Berlino

Wolfgang Schäuble annuncia il cambio di strategia: Atene resterà nella moneta unica, i tedeschi sono pronti a pagare. Mark Schieritz su Die Zeit spiega le ragioni del nuovo corso.

Il ministro delle finanze ha detto a Singapore quello che da molto tempo era già stato deciso: la Germania vuole tenere la Grecia nell'Euro - anche se per fare questo serviranno ancora aiuti.

Finalmente l'ha detto. Il ministro delle finanze Wolfgang Schäuble ha detto pubblicamente, quello che dietro le quinte era già stato deciso da molto. La Germania manterrà la Grecia nella zona Euro. Una bancarotta dello stato, cosi' dice il ministro, non ci sarà.

Solo pochi giorni fa le sue dichiarazioni suonavano in maniera completamente diversa. Cosi' aveva detto Schäuble: se i greci non faranno gli sforzi necessari, non ci saranno neanche i soldi promessi.

Ma per il cambio di strategia ci sono 2 motivi. Primo, il governo greco ha convinto il governo federale: ad Atene fanno sul serio e intendono attuare le riforme finora non realizzate.  Secondo, a Berlino si pensa che un'uscita della Grecia a questo punto sarebbe molto pericolosa.

I debiti greci resterebbero anche in caso di uscita dall'Euro.

Da un punto di vista economico l'uscita sarebbe molto pericolosa, gli sforzi fatti per la stabilizzazione dell'Eurozona sarebbero annullati. Il programma di acquisto della BCE e l'approvazione del fondo ESM da parte della Corte Costituzionale tedesca hanno portato gli investitori internazionali a credere di nuovo che l'Euro possa avere un futuro. Un'uscita potenzialmente caotica della Grecia distruggerebbe questa fiducia.

Politicamente sarebbe poi molto pericolosa, perchè il governo federale pochi mesi prima delle elezioni dovrebbe ammettere che la strategia di salvataggio è fallita - e che i molti miliardi spesi per salvare la Grecia sono stati buttati dalla finestra. Diverrebbe infatti chiaro che il paese non potrebbe ripagare i propri debiti, dopo aver reintrodotto la propria moneta. La nuova moneta si svaluterebbe fortemente, mentre i debiti resterebbero denominati in Euro.

I greci allora si terranno l'Euro. Adesso però la cancelliera deve chiarire ai tedeschi come intende finanziarli. E' evidente che la dotazione finanziaria accordata non è sufficiente. Da qualche parte il denaro aggiuntivo dovrà arrivare.

Sarebbe bello se questo punto fosse chiarito, presto.

Weidmann non fermerà Draghi

Secondo Mark Schieritz, la Bundesbank non riuscirà a fermare Draghi, e fino a quando Merkel non attaccherà apertamente la BCE, il programma di acquisto del debito può andare avanti. Da Zeit.de

La notizia secondo cui la BCE avrebbe intenzione di introdurre un tetto agli interessi per le obbligazioni del sud Europa, ha scatenato un rally sui mercati. Ciò solleva la questione: cosa sarà deciso nella prossima riunione della BCE? Qualcuno resterà deluso? 

Secondo quello che ho sentito, la situazione si presenta così: nei gruppi di lavoro dell'Eurosistema - soprattutto presso la direzione generale delle operazioni di mercato sotto la guida di Ulrich Bindseil - si mettono a punto diversi modelli. Non è insolito che si testino diverse opzioni, e anche con il LTRO a suo tempo si è fatto lo stesso.

Ho anche sentito, che il Consiglio della BCE non intende rendere pubblico il limite massimo accettabile per il premio di rischio rispetto ai bund tedeschi. Ci sono alcuni membri del consiglio che vorrebero renderlo pubblico, ma non c'è una maggioranza e anche il presidente dovrebbe essere contrario. Draghi è un diplomatico molto intelligente ed è in stretto contatto con i membri di alto livello del governo federale tedesco. Sa precisamente fino a dove può spingersi, senza provocare l'opposizione aperta di Berlino. E Berlino non sarebbe pronta ad avallare un tetto massimo ai rendimenti.

Inoltre, la BCE ha bisogno del sostegno di Berlino. Fino a quando avrà come solo avversario la Bundesbank, Draghi potrà continuare con il suo corso. Weidmann da solo non riuscirà a far insorgere l'opinione pubblica tedesca contro la BCE: non è il tipo per una cosa del genere, e la Bundesbank con tutto il rispetto che si merita, non è abbastanza forte.

Se  Angela Merkel dovesse criticare apertamente la BCE, allora questa dovrà iniziare a preoccuparsi seriamente del suo sostegno in Germania. Merkel è effettivamente l'alleato involontario di Draghi contro Weidmann. Per i partecipanti è una interessante ma non confortevole alleanza, se si pensa che Weidmann ha consigliato a lungo la cancelliera, e ancora lo fa.

Se non sarà reso pubblico un limite massimo ai tassi di interesse accettati, che cosa accadrà? Io penso che la BCE segnalerà pubblicamente che non tollera differenze estreme nei tassi di interesse, (forse attraverso la formulazione, "spread eccessivi non sono benvenuti") e agirà in questa direzione. Ma solo se i paesi in questione soddisferanno le condizioni necessarie per l'attivazione di un programma di acquisti del fondo EFSF/ESM.

Naturalmente la banca centrale avrà bisogno internamente di un'ipotesi sul livello ideale degli spread, altrimenti non potrà valutare in quale momento intervenire. Dopo tutto, un tasso massimo di interesse interno era presente anche nei precedenti programmi di acquisto. La differenza principale, è che allora la dimensione dell'intervento era limitata.

Questa volta la limitazione verrà rimossa, e questo Draghi lo ha già lasciato intendere. In ultima analisi, si sta solo rendendo operativa l'apertura fatta da Draghi - e il contenuto informativo dell'annuncio a mio parere non è poi cosi' importante. Ma i mercati, dopo tutto, sono quello che sono.

La domanda interessante è perché l'operazione è diventata pubblica. Ci sono 2 possibilità plausibili. O la BCE ha lanciato la proposta perchè voleva testare la reazione in Germania e vedere se era possibile andare avanti. Oppure la Bundesbank ha diffuso l'idea perchè intendeva mobilitàre l'opinione pubblica tedesca. Se fosse stata la BCE, sarebbe allora una manovra davvero maldestra: le aspettative di mercato causate dall'annuncio, mettono Draghi sotto una enorme pressione. Allo stesso tempo la Germania sull'argomento è diventata molto sensibile, e starà molto attenta a cosa la BCE farà.

Gli economisti arrabbiati con l'ESM si sbagliano

Mark Schieritz su Zeit.de commenta l'appello lanciato dagli economisti tedeschi guidati da Hans Werner Sinn: hanno torto e sono in malafede.

Evidentemente gli economisti guidati da Hans Werner Sinn e Walter Kraemer si sono resi conto che con il loro appello populista sono stati convincenti, ad ogni modo, sulla FAZ è stata pubblicata una spiegazione della loro posizione. Dove si dice:

"La politica dovrebbe sviluppare una procedura generale europea per la ricapitalizzazione delle banche attraverso i propri creditori.  Solo presso i creditori sono disponibili i capitali necessari, e alla fine sono proprio loro ad essere andati incontro al rischio di insolvenza con determinate decisioni di investimento"

E' esattamente cosi', ma cosa significa concretamente? Far fallire le banche in massa? Buon divertimento. I professori firmatari, grazie al loro impiego da dipendenti statali, non sarebbero colpiti dal terremoto finanziario che seguirebbe una decisione del genere - il resto dei tedeschi tuttavia lo sarebbe. Anche la crisi economica mondiale è nata dai fallimenti bancari.

Gli economisti non entrano nei particolari, e scrivono invece:

"Se questa interpretazione è corretta, allora non si dovrebbe approvare nessun fondo condiviso per la ristrutturazione e nessuna assicurazione sui depositi, come si propone nell'appello alternativo. Non capiamo come sia possibile evitare un abuso del fondo di ristrutturazione e del fondo per l'assicurazione dei depositi"

Questo punto è abbastanza discutibile, perchè il caso è proprio il contrario. Chi vuole risanare le banche, deve farlo con gli strumenti giusti - e ha bisogno di un fondo per stabilizzare le banche in difficoltà durante la fase di risanamento. Proprio come si è fatto con la legge tedesca sulle ristrutturazioni, che nel frattempo è diventata un esempio internazionale. Che cos'è una unione bancaria - fra l'altro - se non un processo ordinato per il risanamento delle banche in crisi?

Perchè tutto questo a livello europeo? Perché le banche da tempo agiscono in maniera continentale e perchè un intreccio stretto fra banche e stati in una unione monetaria è mortale. Se il merito di credito delle obbligazioni spagnole viene messo in dubbio, questo si riflette sul corso dei titoli e in maniera diretta sul settore bancario, che in questo modo non può piu' garantire il credito al settore privato. La crisi dello stato diventa una crisi economica generale. Se il merito di credito della Florida viene messo in discussione, le banche continuano a concedere crediti senza problemi.

Ma gli economisti sono consapevoli che i loro argomenti non sono convincenti. Per questo ne propongono uno nuovo - non di natura economica, ma di natura politico-economica.

"Non capiamo come sia possibile evitare un abuso del fondo di ristrutturazione e del fondo per l'assicurazione dei depositi (...) La maggior parte dei paesi in crisi si servirà dallo stesso fondo ESM, e in caso di mancanza di risorse inizieranno a fare pressione per il loro ripristino"

Su questo bisogno aggiungere 2 cose. Primo: la Germania nell'ESM ha una minoranza sufficiente per bloccare le decisioni. Nessuno potrà rifornirsi dal fondo contro il voto del governo federale - e se il governo darà il suo voto positivo, avrà per questo i suoi motivi. Chi non è daccordo con queste ragioni, dovrà allora votare per un altro governo federale.

Secondo: se davvero si pensa che l'Europa sia solo una questione di come fregarsi l'uno con l'altro e ogni riflessione sui contenuti non trova spazio, allora bisogna davvero lasciar stare con l'Euro. Questo va anche detto.

Schieritz: il destino dell'euro è segnato

Per Mark Schieritz, commentatore su Die Zeit, la moneta unica non può piu' essere salvata. E se certe affermazioni arrivano da un euroentusiasta, c'è da riflettere.

Ecco un'informazione da insider: qualche tempo fa ho ascoltato una conversazione fra alcuni membri del governo federale in cui si diceva che entro 2 anni non avremo piu' avuto l'euro. Non so se la previsione sia corretta, ma sempre di piu' questo sta diventando anche il mio scenario base.

Nel frattempo avevo sperato che l'intervento della BCE di inizio anno, combinato con l'allora in discussione nascita di una unione politica potesse arrestare il crollo, ma questa speranza si è rivelata illusoria. Perchè?

Primo, perchè l'intervento della BCE nel contesto del peggioramento congiunturale e delle condizioni di finanziamento catastrofiche nei paesi in crisi era inadeguato. Gli impulsi di politica economica non sempre vengono trasmessi, e i governi e le aziende continuano a pagare tassi troppo alti, nonostante il tasso di interesse resti bassissimo.

E secondo perché la volontà di creare una unione politica nel nord e nel sud Europa è molto diversa. Quando Angela Merkel parla di centralizzazione, intende la cessione di competenze e l'armonizzazione delle regole - e solo alla fine probabilmente una condivisione delle responsabilità sui debiti. Quando Mario Monti parla di centralizzazione, intende una unione della responsabilità sui debiti e alla fine la cessione delle competenze. E delle forze tedesche anti-Euro nelle loro varie forme (Freie Wähler, Hans-Olaf Henkel, Bund der Steuerzahler, Stefan Homburg) non ho ancora parlato.

Abbiamo bisogno di entrambe, ma soprattutto ne abbiamo bisogno in fretta - e questo non accadrà. L'unione bancaria sarà la prossima delusione. L'approvazione della cancelliera si riferisce solo alla supervisione congiunta per le banche piu' grandi. Se la Deutsche Bank e la Commerzbank saranno controllate dalla BCE invece che dalla Bundesbank o dalla Bafin, la cancelliera non perderà alcun capitale politico. Ma che il risparmiatore o alla fine lo stato tedesco possano garantire per i risparmi in altri paesi, questo mi sembra molto difficile. La potente associazione delle casse di risparmio sta già lavorando ad una campagna contro il progetto...

Detto chiaramente: non credo che in Europa potrà essere realizzata una vera unione politica, e per questo credo che il destino d'Europa sia segnato. Una moneta senza uno stato non potrà sopravvivere a lungo - e l'Europa per questo stato non è affatto pronta, soprattuto se viene costretta a farlo dalla moneta.

Anche gli americani da Hamilton fino agli Stati Uniti d'America nella forma odierna hanno impiegato almeno un secolo e una sanguinosa guerra civile.

Ma può anche darsi che io mi stia sbagliando, e tutto andrà bene.

SPD non pervenuta

Mark Schieritz, economista e commentatore su Die Zeit, torna chiedersi quale sia la proposta socialdemocratica per superare la crisi del debito: esiste una proposta diversa da quella di Merkel?

Stephan scrive su "wiesaussieht" di Wladimir Woytinsky - un sindacalista della Repubblica di Weimar - e fa un commento perfetto per l'occasione:

Poiché abbiamo anche degli ignoranti di economia "à la Hollande", che parlano con grande entusiasmo di crescita, ma alla domanda, da dove dovrebbe arrivare questa crescita, entrano in crisi. Si pensa che calmando i mercati finanziari e portando i bilanci in pareggio si possa trovare la panacea di tutti i mali. Quando si parla dei debiti degli altri, ogni compagno si scopre nazionalista. La BCE è un tabu' europeo, e l'innalzamento delle tasse anche etc. etc....

Esattamente questo è il dilemma della SPD. Si parla con molto entusiasmo di crescita ma poi ( a parte la tassa sulle transazioni finanziarie, di cui si può' pensare ciò che si vuole, ma che non porterà molto alla soluzione della crisi) si torna a chiedere quello che la cancelliera in ogni caso già vuole: piu' fondi per la BEI e un uso piu' efficiente dei fondi strutturali EU.

Recentemente ho avuto sul tavolo i documenti sulla crescita dal ministero dell'economia e il progetto della SPD e dei Verdi, non ci sono grandi differenze. Che si parli di Eurobond o di un ruolo piu' attivo della BCE - per i socialdemocratici tedeschi non è nemmeno pensabile.

Ora si potrebbe dire: la cancelliera sta facendo tutto correttamente, e la messa in comune dei debiti, sia direttamente che indirettamente, è un errore. E' una posizione di cui si può discutere molto, ma una legittima posizione. La SPD è critica con il governo, ma non è capace di presentare un'alternativa. E' incredibile, e sempre piu' ridicolo.

Qualcuno dovrebbe chiedere: sviluppate alla fine un'alternativa - o restate in silenzio. 

Chi ha messo nei guai la Spagna?

Mark Schieritz, economista e giornalista, su Die Zeit commenta il fallimento del salvataggio spagnolo: il governo tedesco ha commesso l'ennesimo errore. Ma questa volta costerà caro.

Il downgrade della Spagna è l'effetto di una politica di salvataggio sbagliata. La responsabilità di questo errore è prima di tutto del governo tedesco.

In questa crisi sono state prese molte decisioni sbagliate, ma nessuna di queste è stata così sbagliata come il pacchetto di salvataggio per la Spagna - e raramente era accaduto prima che la responsabilità fosse così chiaramente del governo federale.

La Germania - con gli applausi dell'opposizione - ha evitato che il fondo di salvataggio si facesse carico di risanare direttamente le banche. Al contrario, sono stati concessi crediti allo stato, in modo che possa intervenire autonomamente sulle banche nazionali. L'argomento a sostegno è che altrimenti non sarebbe stato possibile imporre alla Spagna delle condizioni rigorose per il salvataggio. 

Accade anche con i prestiti: fanno aumentare i debiti, e quindi è logico che l'agenzia di Rating Moody's declassi il debito spagnolo. L'operazione di salvataggio potrebbe di fatto far perdere alla Spagna ogni accesso al mercato dei capitali - e quindi i titoli del debito pubblico spagnolo perderebbero ulteriormente valore. Ma poiché le banche spagnole sono in possesso di molti titoli di stato spagnoli, nei loro bilanci si apriranno dei nuovi buchi. 

Detto diversamente: il credito di emergenza degli europei metterà nei guai lo stato spagnolo e le banche spagnole. Operazione riuscita, ma il paziente è morto. Se si intende continuare con i salvataggi in questo modo, l'Euro presto diventerà solo storia.

La Spagna presto avrà bisogno di molto denaro.

Senza dubbio non esistono soluzioni facili. Il fondo di salvataggio per ora non è equipaggiato per il salvataggio degli istituti di credito: in cambio delle sue iniezioni di denaro dovrebbe ricevere delle azioni bancarie e dovrebbe sovraintendere alla gestione e alla ristruttrazione degli istituti di credito.

Dovrà essere ridisegnato per essere all'altezza dei compiti affidati. Il governo federale sull'argomento non si è immischiato troppo perché temeva un dibattito interno sugli strumenti di salvataggio. Invece, un problema di ingegneria finanziaria (Come possiamo risanare le banche in maniera efficiente?) è stato reinterpretato in uno morale (Vogliono prendere i nostri soldi ma dobbiamo impedirlo).

Risultato: la Spagna a breve avrà bisogno di piu' soldi e ai tedeschi costerà molto

Come aiutiamo le banche spagnole?

Mark Schieritz, dal suo blog su Die Zeit, ci dice che la proposta di Merkel e Schäuble di portare la Spagna sotto la protezione EFSF/ESM potrebbe far affondare il paese.

Nel governo federale tedesco vi è la crescente convinzione che la Spagna deve poter contare su di un aiuto esterno. Ma in che modo questo potrà essere realizzato? I tedeschi sostengono che la Spagna deve prendere in considerazione l'aiuto del fondo EFSF/ESM. Quello che si propone a Berlino non è forzare la Spagna a chiedere la protezione del fondo, ma incoraggiare il suo governo, a richiederne l'aiuto se fosse chiaro che da soli non ce la potranno fare.

Riflessione: un aiuto per le banche sarebbe prima di tutto un trasferimento e perciò problematico; in secondo luogo il coretto utilizzo dei fondi non sarebbe controllabile. Questo è vero, perché attualmente non esiste nessuna autorità di controllo europea e il fondo EFSF/ESM non è progettato per il salvataggio delle banche.

Il problema è che anche l'utilizzo del fondo EFSF/ESM ha i suoi svantaggi.  Prima di tutto crescerebbe la quota di debito spagnola - e probabilmente supererebbe la linea che i mercati considerano ancora accettabile. Alla fine per la ricapitalizzazione non si potrà lesinare e sarà necessario mettere mano a una cifra fra i 100 e i 200 miliardi di Euro.

Secondo: l'ESM ha lo status di un creditore privilegiato, cosa che potrebbe spaventare gli investitori. Dovranno infatti fare i conti, con il fatto che le risorse del paese prima di tutto saranno usate per ripagare i crediti ESM e quindi potrebbero non rimanere risorse per i loro crediti.

Nel breve periodo il fondo di salvataggio potrebbe avere anche un effetto negativo sulla capacità della Spagna di avere accesso al mercato dei capitali. L'esperienza con i paesi che fino ad ora hanno fatto ricorso al fondo di salvataggio, ci dice che l'effetto sui tassi di interesse è stato negativo. 

Ciò significa , che probabilmente una piccola soluzione non è possibile e il paese dovrà essere finanziato per intero attraverso il fondo ESM/EFSF, non appena la richiesta di aiuto sarà presentata. Allora dovremmo parlare di un classico programma di finanziamento, ma questo sarebbe davvero caro.

Target-two, I love you! Perché i risparmiatori tedeschi dovrebbero applaudire la BCE

Continua il dibattito sulla natura dei saldi Target 2 e Mark Schieritz su Die Zeit ribalta la prospettiva di Hans Werner Sinn: se non ci fosse stata la BCE a garantire la solvibilità delle banche del sud Europa i risparmiatori tedeschi avrebbe subito delle pesanti perdite.

I risparmiatori vengono espropriati dei loro risparmi attraverso il sistema Target?

Fin dall'inizio del dibattito, gli appassionati del sistema Target sono alla ricerca di una possibile  vittima dei saldi crescenti della bilancia dei pagamenti. All'inizio la cercavano fra le banche tedesche, a cui sarebbe stato negato il credito - e dopo aver notato che questa vittima non era credibile, adesso ipotizzano che siano i risparmiatori tedeschi a soffrire le conseguenze della crescita di questi saldi

"Secondo l'istituto IFO le vittime sarebbero i risparmiatori dei paesi europei piu' solidi, i cui investimenti sarebbero stati reindirizzati dalla BCE. I titoli negoziabili delle casse di risparmio, delle banche e delle assicurazioni, che sono normalmente coperti dai risparmi di questi paesi, senza il consenso dei risparmiatori, sono stati trasformati in crediti verso la propria banca centrale nazionale, che a sua volta ha dei crediti verso la BCE e che quindi detiene in maniera indiretta dei crediti verso le banche centrali nazionali di Spagna e Italia."

Insieme a Sebastian Dullien ho mostrato in un articolo su VOX, che questa interpretazione non ha molto senso. Al contrario: i risparmiatori traggono vantaggio da questa situazione, soprattutto in considerazione del fatto che le banche tedesche tramite il sistema Target 2 possono riportare a casa i capitali tedeschi, e quindi metterli al sicuro. Se non ci fosse stata questa possibilità, il risparmio tedesco già da molto tempo avrebbe subito delle grosse perdite. La nostra conclusione:

Thus, the liquidity provided by the ECB which is reflected in the TARGET system has made it possible for German banks to bring their money back home. Without the ECB’s intervention, the attempt to shed assets in the periphery would most likely have led to defaults in the banking sector and the wider economy, which would have eroded the value of these assets. German savers – whose money the banks ultimately manage – should therefore applaud the increase in the Bundesbank’s TARGET balance.

Potremo discutere a lungo se questa è una buona soluzione o meno, ma è chiaro: i risparmiatori non sono le vittime  - come non lo sono le banche.

Bolla immobiliare in Germania? Parte seconda

Seconda parte del lungo articolo di "Die Zeit" sul boom immobiliare tedesco. La prima parte è disponibile qui.

Brandl-Peverali si è informato, nella casa in Reuterstrasse devono essere fatti ancora molti lavori. A 110.500 abbandona l'asta, e alla fine per 115.500 la casa va a una giovane dottoressa. Dopo l'asta arriva in sala scuotendo la testa il rappresentante della WL Bank. "Un anno fa saremmo stati felici, se un appartamento come quello fosse stato venduto alla metà del valore di mercato" ci dice. "Quello che ora sta succedendo semplicemente non ha senso".

E la follia si è impadronita di tutta la città. Solo nell'ultimo anno i prezzi per le vecchie case di Berlino sono saliti di oltre il 10%, in media, intendiamoci. Intorno alla Chamissoplatz a Kreuzberg con le sue facciate Gruenderzeit (seconda metà dell'800) i prezzi al metro quadrato nell'ultimo anno si sono raddoppiati. Sulla Merhingdamm, viale berlinese a sei corsie, c'è uno stabile, nel quale le abitazioni costano fino a 4.800 € per metro quadrato. "Prima in una zona così rumorosa non saremmo riusciti a vendere", ci dice Nikolaus Ziegert, la cui agenzia sta trattando la proprietà. Oggi il rumore non è piu' un problema.

E non solo a Berlino è così. Secondo le stime della Bundesbank, nel 2011, gli immobili nelle grandi città, si sono apprezzati del 5.5 %. Nelle posizioni vantaggiose, come Hamburg-Hoenfelde, i compratori pagano per un appartamento in un condominio un 45 % in più di quanto non pagassero un anno fa. Questo è ancora piu' notevole visto che i prezzi degli immobili erano scesi per anni e anni.

Il pronunciato "cambiamento di tendenza" (Bundesbank) non è solo una conseguenza dei bassi tassi di interesse. Molti tedeschi si trasferiscono verso le zone metropolitane. I giovani sono attratti dalle prospettive di lavoro, mentre gli anziani dalle distanze brevi e dalle cure mediche disponibili. La conseguenza è che i prezzi nelle città crescono mentre in molte regioni rurali stanno scendendo. Inoltre, sempre piu' tedeschi vivono in case da single, fatto che alimenta la domanda di abitazioni.

Ma soprattutto è la paura dell'inflazione e di una riforma valutaria a spingere molti cittadini verso il mercato immobiliare. Secondo un sondaggio della società IVD, il 54% dei tedeschi considerano gli immobili la migliore difesa contro la perdita di valore della moneta. Un agente immobilare berlinese ha perfino notato, che i telefoni suonano piu' spesso, quando a Bruxelles si stanziano miliardi per la stabilizzazione dell'Euro.

E non tutti i boom creano gli stessi problemi. Dopo anni di declino dei prezzi, una inversione di tendenza nel mercato immobiliare arriva forse in ritardo. E visto che la congiuntura è buona, i tedeschi si possono permettere abitazioni migliori, senza doversi indebitare eccessivamente.

L'acquisto di immobili a credito è reso piu' difficile, rispetto agli Stati Uniti, dalle politiche conservative delle banche tedesche. Gli istituti di credito di solito pretendono per i crediti immobiliari un capitalre di almeno il 20% - mentre in America spesso ai compratori non era richiesto nessun capitale iniziale. Inoltre gli americani possono in ogni momento accendere una ipoteca sulla loro casa, cosa che da noi è molto piu' difficile. In Germania in questo momento "non ci sarebbe alcune bolla in corso" ci dice un'analisi del gigante bancario Unicredit.

E così di solito funziona: la speranza attrae gli investitori, il valore delle case cresce, le banche concedono piu' credito, gli investitori diventano piu' audaci e spengono il loro cervello.  Chi vuole restare fuori, se tutti ai party parlano della nuova casa appena acquistata?  Prima o poi  il boom inizia ad autoalimentarsi e gli esperti hanno sempre nuovi argomenti per dire che questo è normale, sebbene i prezzi da molto non abbiano piu' nulla a che fare con la normalità. Ancora nel luglio 2005 - i prezzi delle abitazioni USA erano raddoppiati in confronto a 5 anni prima - e l'allora capo della banca centrale Alan Greenspan aveva negato fermamente che si trattasse di una bolla. Poco dopo era iniziata la grande crisi.

Dopo lo scoppio, tutti lo sapevano molto bene, ma quando la bolla si stava formando nessuno lo aveva notato - anche questo appartiene alla logica della speculazione.

Steffen Sebastian, economista immobiliare dell'Università di Regensburg, osserva "l'inizio di una bolla". Alla fine in Germania la popolazione sta diminuendo, da dove dovrebbe arrivare la domanda duratura di immobili? Inoltre, la fase dei bassi tassi di interesse un giorno dovrà finire. Chi ha finanziato a credito la sua casa, avrà una brutta sorpresa quando le rate mensili aumenteranno.

Paradossalmente le nuove regole sul settore finanziario possono rendere le cose ancora piu' diffcili. Fino ad ora le banche tedesche hanno concesso crediti immobiliari di lunga durata ad un tasso  di interesse annuo fisso. In futuro gli istituti di credito dovranno assicurare in maniera aggiuntiva tali prestiti di lunga durata, in modo da essere meglio attrezzati per i tempi di crisi. Questo secondo le valutazioni del "Koelner Institus der deutschen Wirtschafts" porterà molte banche a convertire i mutui in un tasso variabile, in quanto la copertura per questi prestiti non sarebbe necessaria. Poiché queste variazioni dei tassi di interesse arriveranno direttamente al consumatore, il mercato immobiliare subirà variazioni maggiori di quanto non accada oggi.

Lo scoppio di una bolla immobiliare è probabilmente il peggio che possa accadere ad un'economia. Quando i possessori di immobili realizzano che il valore del loro immobile sta calando, consumano di meno. E quando non possono piu' pagare i loro debiti, si creano dei buchi nei bilanci delle banche, e l'offerta di moneta all'economia collassa. Il crollo del mercato immobiliare negli Stati Uniti ha causato la crisi economica maggiore dal dopoguerra.

L'agente immobiliare berlinese Klaus Fuchs, un'impresa individuale, appartiene agli scettici, e anche lui non vuole rivelare il suo vero nome. Fuchs si è specializzato in condomini in affitto. Fra i suoi clienti ci sono investitori che fino ad ora avevano investito negli Stati Uniti o in Gran Bretagna, persone che si sono spinte fino a Berlino perchè qui i prezzi erano ancora bassi. Al momento i prezzi sarebbero troppo alti, secondo Fuchs. Proprio gli stranieri, che non conoscono il mercato, stanno comprando a prezzi troppo alti. "Come intermediario vivo degli sprovveduti", ci dice, "ma non ne ho fra i miei clienti". 

E anche in Germania il boom si autoalimenta. La situazione è resa esplosiva dal fatto che la Repubblica federale appartiene ad una unione monetaria: normalmente la banca centrale dovrebbe assumere un ruolo attivo quando l'economia si surriscalda. Aumentando i tassi, l'acquisto di immobili diventa meno attrattivo. Solo che la Germania non ha più nessuna banca centrale. La BCE è responsabile per l'intera unione monetaria - e se qui da noi l'economia cresce ancora con forza, in Spagna ed Italia è in forte contrazione, e il timore di nuovi guai all'inizio della settimana ha fatto crollare di nuovo le borse.

Il sud Europa avrebbe bisogno di tassi ancora piu' bassi, se possibile, la Germania sicuramente piu' alti. Questo non può accadere, perché la BCE può definire un tasso di interesse unico per tutti i paesi  Euro. Si orienta secondo la media - e per questo alimenta il boom locale in corso.

Le autorità monetarie hanno riconosciuto il problema. Le autorità di vigilianza nei paesi minacciati da un surriscaldamento dei prezzi dovranno in futuro frenare la concessione di credito delle banche nazionali, in modo che queste siano costrette a ridurre i prestiti per l'acquisto di immobili.

In Germania sarà incaricato un nuovo "comitato per la stabilità finanziaria" a cui appartengono la Bundesbank e la Financial Supervisory Authority - come è scritto in una proposta di legge, che il governo intende approvare entro la fine del mese. Il compito del comitato sarà quello di "avvertire in anticipo dei pericoli per la stabilità finanziaria e suggerire  ai responsabili nazionali i provvedimenti possibili per la loro eliminazione". Ma i nuovi strumenti non sono mai stati utilizzati. Nessuno sa che effetto avranno - e se le autorità avranno il coraggio di chiudere il rubinetto del credito ai cittadini quando la situazione si farà piu' grave. Tuttavia, per tutta la fase crescente, in una bolla speculativa si vive abbastanza bene. 

Gli americani hanno festeggiato per quasi un decennio, prima che arrivasse lo scoppio.  

Volete la bolla totale?

Mark Schieritz, popolare economista tedesco, su Die Zeit si chiede fino a che punto è possibile chiedere alla Germania di ribilanciare gli squilibri europei prima di far surriscaldare la sua economia.

C'è un consenso internazionale sul fatto che la Germania debba fare di piu' per superare la crisi della zona Euro. La domanda aggregata dovrebbe infatti essere stimolata prima di tutto nel nostro paese.

In questo modo i paesi del sud ne approfitterebbero in 2 modi: primo, con l'aumento del reddito aumentano gli introiti derivanti dalle importazioni tedesche; secondo, una maggiore utilizzazione della capacità produttiva spingerebbe verso una crescita dei prezzi e dei costi.  Le aziende tedesche in rapporto ai loro concorrenti del Sud Europa diverrebbero tendenzialmente meno competitive - e i prodotti tedeschi sarebbero sostituiti da quelli italiani. Avremmo un effetto reddito ed un effetto sostituzione che vanno entrambi nella stessa direzione. 

Fin qui tutto bene, di fatto non vi è alcuna possibilità di evitare che il sud diventi piu' economico, e che il nord consumi un po' di piu' di quanto ha fatto fino ad ora. Non ci sono alternative.

Ma il sud rinuncia all'adeguamento dei prezzi e continua a consumare allegramente: e allora sono necessari trasferimenti duraturi, perchè il capitale privato non è piu' disponibile a finanziare questi consumi.

Se il nord rinuncia ad un aumento della domanda aggregata, allora il prodotto interno lordo generale dovrà per forza di cose ridursi. La riduzione della domanda del sud non viene infatti compensata. La minaccia è una prolungata crisi economica.

L'Europa allora dovrebbe recuperare la domanda mancante dal resto del mondo attraverso una sostanziosa espansione dell'export. In questo modo si avrebbe un avanzo delle partite correnti con il resto del mondo. Ma è probabile che il resto del mondo non lo accetti.

Il prodotto interno lordo si costituisce notoriamente di consumi, investimenti, spesa pubblica, e dal saldo dell'export e dell'import.

Y=C+I+G+X-M

Se il sud spinge verso il basso C e I, deve allora succedere qualcosa, altrimenti crolla Y. E  qui entra in gioco la domanda aggregata tedesca.

L'interrogativo è allora: di quanta domanda abbiamo bisogno? L'economia tedesca al momento va abbastanza bene. La disoccupazione è bassa, i salari salgono, le importazioni stanno crescendo. Se la BCE ha il coraggio di prendere sul serio il proprio mandato e se dinanzi alle ansie  dei tedeschi non fa retromarcia, avremo una crescita dell'inflazione. Questo aggiustamento andrebbe nella giusta direzione e lo si deve lasciar correre. Ma da una prospettiva tedesca, sarebbe allora difficile giustificare ulteriori misure di stimolo dell'economia di tipo Keynesiano.

Se tutto ciò funziona, la richiesta di misure espansive aggiuntive si trasformerebbe alla fine in una stimolazione eccessiva della nostra economia. Lo si può volere o no, ma si dovrebbe almeno essere consapevoli di ciò a cui si va incontro. Un surriscaldamento dell'economia potrebbe avere effetti molto spiacevoli.

Kantoos ha un'alternativa in mente. Se la Germania non permette questo surriscaldamento dell'economia, si accresce lo spazio di azione della BCE per l'incremento della domanda aggregata nel sud - quindi la Germania avrà bisogno alla fine di una inflazione minore.

Overall AD needs to be kept constant by the ECB. If Germany does not allow more AD at home, the AD needs to be created elsewhere. (…) It is best to create some extra demand in the south, rather than overheating the German economy

Questo è vero - e una maggiore domanda aggregata nel Sud potrebbe essere ottenuta attraverso misure di risparmio minori di quelle attuali. Ma a questo punto si giunge ad un conflitto. Maggiore sarà l'affiancamento macroeconomico ai necessari aggiustamenti del sud, minori saranno le dimensioni di questi aggiustamenti. Poichè la competitività di prezzo e la domanda dipendono l'una dall'altra. Nel caso estremo di capacità produttive pienamente utilizzate i salari continuerebbero a crescere in maniera forte. E allora si potrebbe riporre le nostre speranze nel fatto che la competitività possa crescere attraverso aumenti della produttitività, ma io penso, che questo potrebbe restare a lungo una speranza.

Conclusione: non esiste una facile via di uscita.

Metà Europa in deflazione, solo per non far lamentare la Germania.

Mark Schieritz, il popolare economista tedesco, columnist di Die Zeit, sul suo blog dedica un commento a Mario Draghi e alla sua paura dell'inflazione: è soltanto un pavido oppure bluffa per non spaventare i tedeschi?

Come far tornare la zona Euro in equilibrio macroeconomico, questa è il grande punto interrogativo della crisi. Sembra esserci un accordo generale sul fatto che i paesi della periferia attraverso una riduzione dei costi devono far crescere la loro competitività. Questo significa che il loro tasso di inflazione rimarrà sotto il 2%.  Su questo non c'è nulla da obiettare.

Ma che cosa significa per i paesi core? Mario Draghi oggi durante la conferenza stampa ha respinto l'idea che paesi come la Germania debbano in cambio consentire un aumento dell'inflazione. Il suo argomento è simile alle argomentazioni della BCE nel dibattito sui deficit delle partite correnti: la correzione deve arrivare dalla riduzione dei prezzi nei paesi in deficit, e non da una stimolazione della domanda nei paesi in avanzo.

Se si astrae dagli effetti positivi sul mercato del lavoro che potrebbero esserci, questo significa che l'Euro zona costituirà un avanzo commerciale con il resto del mondo.

Io non credo che questo possa funzionare - ma ciò non è tutto. La domanda sul riequilibrio della bilancia commerciale è un tema economico su cui si può discutere a lungo. La questione dell'obiettivo di inflazione invece è una questione aritmetica: se nel sud i prezzi stagnano, i prezzi in Germania DEVONO salire in maniera molto forte, per poter raggiungere l'obiettivo del 2%.

Goldman Sachs ha esaminato la questione:

In order for Euro area inflation to average 2% over the adjustment period, German inflation would need to average significantly more than this. In the calculations, Germany’s inflation rate averages between 3.3% and 4.7% over a 10-year period

Questi tassi di inflazione negli anni '50 e '60 non erano rari, e allora non hanno fatto danni all'economia. Lo stesso accadrebbe oggi, in quanto una crescita dell'inflazione sarebbe in definitiva la consequenza di accordi salariali collettivi più alti che le aziende trasferirebbero sui prezzi e contro i quali non ci sarebbe nulla da obiettare. Oppure come Joachim Fels di Morgan Stanley questa settimana ha formulato chiaramente sulla FAZ:

I tedeschi dovranno imparare ad amare l'inflazione

La paura della BCE di fronte alla fobia dell'inflazione dei tedeschi è ovviamente così grande, che loro non intendono provarla in nessun modo. Il prezzo: il non raggiungimento degli obiettivi di inflazione programmati e ancora più miseria nel sud Europa. Perciò, più bassa è l'inflazione in Germania, maggiore dovrà essere l'aggiustamento nel sud Europa. 

Ancora una volta Goldman:

Assuming an implicit ECB target of 1% inflation for Euro area wide consumer prices (…) implies Greece and Portugal would experience outright deflation under the three criteria of external sustainability. More notably, those countries are joined by France, Italy and Spain—all of which experience outright deflation.

Metà Europa in deflazione, solo per fare in modo che nessuno in Germania si lamenti: chi aveva detto che il board BCE è nelle mani del Club Med?