venerdì 11 maggio 2012

Target-two, I love you!


Continua il dibattito sulla natura dei saldi Target 2 e Mark Schieritz su Die Zeit ribalta la prospettiva di Sinn: se non ci fosse stata la BCE a garantire la solvibilità delle banche del sud Europa, il risparmio tedesco avrebbe subito delle pesanti perdite.
I risparmiatori vengono espropriati attraverso il sistema Target?

Fin dall'inizio del dibattito, gli appassionati del sistema Target sono alla ricerca di una possibile  vittima dei saldi crescenti della bilancia dei pagamenti. All'inizio la cercavano fra le banche tedesche, a cui sarebbe stato negato il credito - e dopo aver notato che questa vittima non era credibile, adesso ipotizzano che siano i risparmiatori tedeschi a soffrire le conseguenze dei saldi crescenti.

Secondo l'istituto IFO le vittime sarebbero i risparmiatori dei paesi europei ancora solidi, i cui investimenti sarebbero stati deviati dalla BCE. I titoli negoziabili delle casse di risparmio, delle banche e delle assicurazioni, che sono normalmente coperti dai risparmi di questi paesi, sono stati trasformati senza il consenso dei risparmiatori in crediti verso la propria banca centrale nazionale, che a sua volta ha dei crediti verso la BCE e che quindi detiene in maniera indiretta  dei crediti verso le banche centrali nazionali di Spagna e Italia.

Insieme a Sebastian Dullien ho mostrato in un articolo su VOX, che questa interpretazione non ha molto senso. Al contrario: i risparmiatori traggono vantaggio da questa situazione, soprattutto dal fatto che le banche tedesche possano riportare a casa i capitali tedeschi tramite il sistema Target 2, e quindi metterli al sicuro. Se non ci fosse stata questa possibilità, il risparmio tedesco già da molto tempo avrebbe subito delle grosse perdite. La nostra conclusione:

Thus, the liquidity provided by the ECB which is reflected in the TARGET system has made it possible for German banks to bring their money back home.Without the ECB’s intervention, the attempt to shed assets in the periphery would most likely have led to defaults in the banking sector and the wider economy, which would have eroded the value of these assets. German savers – whose money the banks ultimately manage –should therefore applaud the increase in the Bundesbank’s TARGET balance.

Potremo discutere a lungo se questa è una buona soluzione o meno, ma è chiaro: i risparmiatori non sono le vittime  - come non lo sono le banche.

36 commenti:

  1. Mi dispiace per i bravi sociademocratici Dullien e Schieritz, ma Sinn non ha tutti i torti. Se ti vendo un oggetto a credito per 100€, e poi tu ti rifiuti di pagarmelo, hai voglia che la mia banca centrale mi rassicura accreditandomi sul mio CC l'equivalente. Certo, con 100€ mi posso ricomprare da te l'oggetto, ma tu ti puoi rifiutare e dirmi: tienti pure i pezzi di carta che hai in mano, io mi tengo "the real thing". Se poi il risprmiatore tedesco è felice dei pezzi di carta (il che ha un senso economico), tutto bene. Ma il ricco greco si gode la Mercedes. E' più o meno così. Ne sto discutendo con un bravo blogger Ramanan, che mi ha ricordato una discussione su Irish Economy (un blog molto letto) in cui distrussero tesi simili a Dullien e S. da parte dell'economista Whelan, uno dei principali critici di Sinn. Mi dispiace, la questione è assai intricata, ma certo, è strano che se la Grecia fallisce, o l'euro si rompe per i risparmiatori tedeschi sia la medesima cosa. Che gli stia bene e che godiamo è un altro discorso. Potevano essere più cicale e godersela!

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    1. Prof Cesaratto,

      io me la ricordo quella discussione su Irish Economy a suo tempo. il punto è che Ramanan per quanto abbia ragione solitamente, al tempo (e probabilmente tuttora) faceva un discorso sostanzialmente contabile che ha senso sino a un certo punto. cioè, dal punto di vista tecnico può anche esser valido il discorso, ma non è valido se lo inserisci in un contesto che è quello dell'Unione Europea, quindi il discorso di Sinn, che era fallato totalmente in termini di conoscenze di cosa sia il sistema TARGET, è anche ben poco leale. Se si cede a dar ragione a Sinn da questo punto di vista, ovvero sul fatto che a un certo punto l'eventuale esplosione dell'eurozona danneggerebbe la Germania dal lato della bilancia dei pagamenti (che poi è il discorso che faceva Ramanan, ed è anche giusto in teoria), si cede indirettamente all'idea che la politica mercantilista sia giusta.

      ma qui ritengo abbia molta ragione Alberto (Bagnai) quando dice che le colpe sono anche dal lato del creditore non solo del debitore. se si dimentica il contesto politico allora è valido tutto, anche il discorso di Sinn. Loro sono attualmente (e pure prima fregandosene del rischio) i principali artefici dei loro problemi futuri. quindi, simpaticamente, e sticazzi di Sinn!

      Poi, c'è da sottolineare che quello che dice Sinn di solito, ovvero che i crediti TARGET siano l'evidenza di una "BCE che finanzia i deficit di partite correnti dei paesi periferici" non è né un'evidenza né ha senso come cosa. I crediti TARGET (ma lei professore, ovviamente lo conosce quanto e meglio di me) sono la fotografia di un flusso, in particolare dei flussi di capitale che neanche entrano nel conto delle partite correnti, perché sono dovuti in particolare al blocco di afflussi nei paesi periferici (soprattutto nell'interbancario, ovvero flussi che entrano nel conto finanziario della BdP).

      perciò il ragionamento "oggetto" contro "pezzi di carta" rischia di ricalcare paro paro quello che dice Sinn, che è evidente che guardi solo al lato che piace a lui (e pure in maniera sbagliata)

      Insomma, per concludere, Sinn ha ragione ma come hanno ragione quelli che dicono che in Germania sono più produttivi. sì, ma a che prezzo e tramite quali politiche? Capisce che intendo?

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    2. Caro istwine, ti ricordi che abbiamo lasciato a metà la conversazione sul Target2 per "debordo operativo" nei commenti.

      Lasciamo da parte un attimo la giustizia e la politica. Atteniamoci al tecnico.

      Target2 fa la funzione di una "clearing house" ma che non fa clearing. Questa è la causa di tutto, anche poi che ti tocca dare ragione in astratto a Sinn (che non ce l'ha e poi si vede il perché).

      In una clearing house che funziona alla fine della giornata le partite si devono chiudere, e il saldo deve essere zero.

      Invece su Target2 succede che se le partite non si chiudono tramite l'interbancario, vengono automaticamente coperte dalle rispettive banche centrali che prendono a collaterali oramai anche i rotoloni Regina come ti scrissi (e se vuoi vado a rivedere pure il link). Del resto portare a collaterale assets "cartolarizzati" delle banche questo è.

      Ed essendo la sorveglianza su queste banche e la garanzia su parte di questi assets dati a collaterale di competenza nazionale il saldo DEVE rimanere, anche se solo in capo alle banche centrali verso la BCE, perché il rischio sottostante non è uniforme (non avendo fatto nessun vero clearing).

      Nel vecchio sistema italiano della stanza di compensazione come collaterale la Bankitalia prendeva solo titoli di stato che riteneva, giustamente, equivalenti alla moneta (ovviamente a valore attualizzato). Questo era vero clearing e i saldi erano zero e tutti era "enforced" tramite la funzione di sorveglianza di Bankitalia.

      Ma nell'eurozona la moneta ed i titoli di stato sono oramai completamente separati e quindi finisce per avere ragione Sinn, tu compri la Mercedes e me la paghi in carta che non si sa bene quel che vale.
      Questa separazione fra moneta e titoli di stato sta in pratica ricreando in maniera surrettizia monete nazionali che infatti si rivalutano (Bund) e si svalutano (Bonos, BTP, ecc) a seconda dei movimenti di capitale e non sono più "fungibili" fra di loro come in una vera unione monetaria.

      Quello che alla fine Sinn dimentica è che alla fine le perdite dovranno essere ripartite in proporzione su tutti i partecipanti alla BCE. Quindi i tedeschi hanno continuato a vendere Mercedes a gente che pagava con pezzi di carta di dubbio valore ma il rischio di credito non è solo di chi vende le Mercedes ma spalmato su tutta l'eurozona. Loro prendono i profitti, ma il rischio è condiviso.

      Quindi Sinn che vorrebbe essere pagato solo con i santi e sacri Bund ha solo un'opzione. Dica alle sue belle industrie di vendere solo ai tedeschi.

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    3. Alessandro,

      Ti ripeto, sono due campi da gioco differenti. Tu ti stai riferendo al sistema di Clearing tra istituti di credito, io mi sto riferendo a quello fra Banche Centrali. Ciò che varia son le conseguenze che vi sono. Se tu non risolvi le posizioni aperte nel sistema nazionale fra istituti di credito, ciò che hai è una disfunzione dei sistemi di pagamento. ma questa non è la stessa conseguenza che hai se NON compensi quelli a livello di Banche Centrali. questa conseguenza ce l'hai SE COMPENSI, ovvero se, per esempio annualmente pareggi tutte le posizioni.

      mi segui? Questa è la cosa fondamentale da capire. sono due livelli diversi e vanno trattati in maniera differente.

      la questione dei titoli poi è ancora l'ennesima conferma del fatto che si lamenta Sinn di una cosa di cui non si lamentava 6 anni fa, cioè quando la giostra andava, ma (e questa la rubo all'Alberto) gli indicatori dicevano che non sarebbe andata ancora per molto. e poi, sei in una Unione, in cui vale il principio ricordato da Bindseil che: "the core constituting element of a monetary union - namely that one euro is equal to one euro - across the entire monetary base.", quindi sarebbe stato anche contradditorio.

      in più, porre un limite renderebbe o avrebbe reso le cose ancora più insostenibili, perché non per forza porre dei limiti alle passività mette apposto le cose, come ci ricorda sempre l'ottimo Bindseil:

      "Furthermore, during a banking crisis, any limit on intra-system liabilities would not prevent agents from moving their funds away from particular banks. If an electronic transfer via the payment system becomes impossible, accounts could be depleted by withdrawing banknotes. This would increase the amount of banknotes in circulation in the respective countries and would therefore increase the liquidity de cit of the banking sector. The central bank would thus need to close the resulting liquidity gap by increasing its lending operations to the banks in question."

      Il limite, o la compensazione come la chiami tu, sarebbe la via più veloce per la disgregazione della zona euro, che è quello di cui Sinn ha teoricamente paura. pensa a quanto è scemo!

      Il contesto è fondamentale, senza di esso non ha senso. le conseguenze le conoscono tutti (anche Sinn), son le cause che non vengono mai sottolineate.

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    4. Avevamo lasciato la discussione aperta... http://goofynomics.blogspot.com/2012/05/mozione-dordine.html?showComment=1336248890054#c4219021215264434851

      vorrei fare un passo avanti... :)

      La domanda "quali perdite potrebbero avere i tedeschi, nel caso di una uscita ad esempio dell'Italia dalla zona euro, a causa dei crediti che hanno accumulato?
      L'euro non dovrebbe rivalutarsi rispetto a una Lira italiana e quindi non dovrebbe aumentare il valore dei capitali tedeschi in euro?" era rimasta senza risposta.

      Proviamo a rigirarla: "quali perdite potrebbero avere i tedeschi, nel caso di una uscita DELLA GERMANIA dalla zona euro, a causa dei crediti che hanno accumulato?
      IL NEUE MARK non dovrebbe rivalutarsi rispetto a ALL'EURO e quindi non dovrebbe DIMINUIRE il valore dei CREDITI tedeschi in euro?"

      Messa così la cosa ha molto più senso e le preoccupazioni di Sinn appaiono ampiamente fondate! Non è vero? :)

      In fondo, non sono i tedeschi che stanno stampando i nuovi marchi in Svizzera? :)

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    5. Istwine, proprio non capisci quello che sto dicendo. Lo dico senza animosità né polemica.

      Quello che dico io è che se hai moneta comune ma collaterali non fungibili fra loro non PUOI FARE CLEARING, cioè annullare il rischio di controparte fra gli operatori.

      E allora viene fuori questa geniale idea di spostare il rischio di controparte sulle banche centrali nazionali.

      Come viene fatto tecnicamente? Stabilendo che le banche centrali sono gli unici operatori target2 a cui non possono essere messi dei limiti di saldo.

      Ma non possono essere messi limiti di saldo se i collaterali sono fungibili e quindi i saldi compensabili.

      Qui Sinn ha ragione.

      Ma non essendo compensabili, se le perdite sottostanti dovessero essere evidenti (tipo se la Grecia uscirà dall'Euro) esse dovranno essere coperte proporzionalmente dai restanti paesi dell'Eurozona in proporzione alle loro quote nella BCE.

      E questa è la scemenza di Sinn. Non sono in testa solo alla Germania anche se è lei quella che nel mentre ci ha guadagnato di più.

      Certo è ovvio che sarà anche fra quelli che "pagheranno" di più il buco, ma lo pagheremo anche noi anche se non abbiamo esportato in proporzione verso la Grecia in questi anni.

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    6. tranquillo Alessandro, si discute.

      il rischio di controparte non è che si è spostato sulle Banche Centrali. il rischio di controparte è nato quando è arrivata la crisi. i collaterali erano fungibili e lo sono diventati non fungibili. ma il punto che io non capisco del tuo discorso è: se i crediti TARGET accumulati sono l'evidenza del fatto che i flussi sono sempre più unidirezionali, cioè dai paesi periferici verso i core, in che modo Sinn avrebbe ragione?

      L'intervento delle Banche Centrali Nazionali peraltro non è voluto, è automatico, laddove tu ti presenti col collateral. e se la BCE ha permesso che titoli "spazzatura" fossero accettati, non bisogna chiedersi perché lo ha fatto, perché è ovvio, evitare il peggio, visto che anche molte banche dei paesi core avevano tali titoli. semmai bisogna chiedere perché son diventati meno appetibili e qui entra il gioco il contesto. e il contesto è quello che conosciamo tutti qui.

      in una situazione in cui i paesi periferici importano beni e i core esportano capitali, i saldi TARGET sono in pareggio. e qui mi sembra sia chiaro. smetti di riesportare i capitali, aumentano i crediti TARGET. la questione dei titoli e della BCE è secondaria, ed è conseguenza di una crisi nella quale la Germania ha un'enorme responsabilità.

      senza contare che gli stessi collateral in Germania venivano utilizzati dagli istituti di credito perché secondo le regole BCE i collateral per i prestiti intra-day (quelli di cui si lamenta Sinn) sono soggetti "to the same eligibility requirements and risk control measures as applied in Eurosystem liquidity-providing monetary policy operations".

      dunque Sinn si è lamentato anche delle proprie banche?

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    7. Vedi, anche tu fai l'errore di base su cui han costruito sta baracca: se i mercati fossero in equilibrio automatico, se tutti fossero buoni ed onesti e se il lupo pascolasse con l'agnello, i BTP sarebbero uguali ai Bund e non ci sarebbe nemmeno bisogno di collaterali :D

      Sinn si è lamentato di tutto, lui vorrebbe che le posizioni target si chiudessero, usando eventualmente i collaterali, alla fine di ogni anno, e che quindi i collaterali fossero "fungibili", ovvio che quindi per Sinn sono buoni solo i Bund.(http://vocidallagermania.blogspot.it/2012/04/la-dichiarazione-di-bogenberg-e-il.html)

      Intanto la Buba, ben consigliata dal nostro amico, ha smesso di accettare collaterali garantiti da Grecia, Portogallo e Irlanda (http://vocidallagermania.blogspot.it/2012/04/balcanizzazione-della-zona-euro.html), probabile fra poco rifiuti anche quelli della Spagna e poi di Italia e Francia e quindi ciao ciao Target2, è stato bello.

      Vedi? Il punto è quello che ti dicevo io dall'inizio, è come il discorso delle aree valutarie ottimali: se hai una moneta unica, devi avere collaterali fungibili per fare clearing, sennò il sistema dei pagamenti prima o poi va a pezzi. E' ovvio.

      Invece abbiamo costruito questi "ircocervi" che non si sa bene che cavolo siano e adesso volano gli stracci.

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    8. scusa ma come fai a rigirare la cosa in questa maniera? è mesi che scrivo quando si parla di sta cosa, che il problema nasce laddove il mercato fallisce e mi vieni a dire che sono per equilibrio. a me? per l'equilibrio? a me? ma tu forse non sai con chi stai parlando (e ti capisco pure visto che mi ostino a usare un nickname).

      Sinn si è lamentato di tutto perché quando uno non capisce una sega e deve difendere in malafede una cosa, la butta un po' su tutta sperando nel fatto che tra le mille qualcosa ci sarà di intelligente. e guarda caso l'unica cosa che dice di giusto (ovvero che una rottura avrebbe effetti sulla BdP, perché non è vero che sarebbe tutto diviso tra quote, o non è così limpido) cozza col resto del discorso.

      la Bundes ha smesso ora, ma prima? sii sincero Alessandro, il discorso non torna. non si attacca la costruzione istituzionale in sé (il sistema TARGET2) perché quella funziona. ha smesso di funzionare quando? quando si è pensato che il mercato potesse risolvere la situazione. che è quello che cerco di dire e che è ciò che Sinn non dice attaccando l'istituzione che sta più che altro cercando di salvare minimamente la situazione, quando la Germania stessa gli concede.

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    9. *quanTo la Germania stessa gli concede.

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    10. Oddio, sei quasi più zuccone di Sinn :D

      A cosa serve un sistema di clearing dei pagamenti?

      A eliminare il rischio di controparte, la clearing house garantisce lei la solvibilità della Banca Peppino dalla quale la Banca Giuseppe deve avere dei soldi ma non la conosce.

      Quindi la clearing house per garantire la solvibilità delle banche Peppino e Giuseppe vuole da entrambe un collaterale a garanzia dei loro saldi. Ma il collaterale deve essere UGUALE per entrambe le banche o, perlomeno, fungibile in modo che la garanzia sia coerente.

      Un BTP, un Bonos o un Bund non sono uguali né tantomeno fungibili, i tBond che usano le 12 Fed Banks USA sono uguali e sono fungibili. Dimmi se la posizione della banca Giuseppe che è greca e ha i saldi garantiti da titoli di stato greci è paragonabile alla banca Peppino che è tedesca e ha i suoi saldi garantiti da bund.

      Ovvio che no.

      Quindi tutto il resto sono ciance. Non può funzionare un sistema come Target2. Alla prima crisi di credibilità delle controparti tutto il rischio va in testa alla clearing house, che in questo caso è la BCE, che, se dovesse liquidare le posizioni degli operatori in difficoltà (cose che una clearing house dovrebbe fare proprio per garantire la credibilità delle controparti sane) avrebbe grosse perdite e quindi dice che ci deve pensare la vigilanza nazionale e che i saldi sono in testa alle varie banche centrali nazionali.

      A questo punto Sinn dice la cazzata (spero che non la pensi) che bisogna quindi ad andare a cercare i soldi alla Bank of Greece, cioè allo stato greco per i loro saldi.

      Io ti dico che per quello che so dei trattati devono pagare tutti gli stati dell'Eurozona in proporzione.

      Ma non per quello target2 funziona.

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    11. ma come lo devo scrivere che questa situazione è generalizzata e che le banche tedesche sono (o erano) nella stessa posizione delle greche (cioè piene di collateral non fungibili)? e che la BCE considera collateral anche titoli obbligazionari privati e ripeto, le banche tedesche li hanno usati sino all'altro ieri, quindi cosa è che vogliono? Il sistema funziona se si coopera, se no non funziona. ma non è colpa del sistema dei pagamenti, è colpa delle politiche.

      non è il sistema TARGET che non funziona, perché il sistema TARGET a livello di Banche Centrali non deve compensare nulla, sin dal principio, e non ha neanche senso che lo faccia, in quanto come ho detto porre dei limiti sarebbe stato sciocco e molto più idiota. e poi, le Banche Centrali non devono utilizzare i collaterali per avere un credito dalla BCE, le BC fra di loro hanno crediti infiniti NON collateralizzati, quindi è una clearing house diversa da una normale.

      il fatto che i titoli non siano fungibili è una conseguenza della crisi, non del sistema TARGET, che è un sistema di pagamenti ben pensato. ed è soprattutto una questione che investe tutti gli Stati, core, periferici, di mezzo.

      cioè, senza offesa, ma stai dicendo un'ovvietà se veramente stai dicendo quello. è ovvio che la crisi abbia creato conseguenze su più livelli, ma Sinn critica il sistema TARGET in sé, come se fosse poco funzionale. invece no, Sinn non capisce come funziona.

      In sostanza, se vuoi fare una critica alla struttura dell'eurozona in sé, ci può stare, l'Eurozona era insostenibile e sta finendo come merita. ma Sinn non fa questa critica, Sinn fa critiche sconclusionate quindi non ha ragione, perché avrebbe ragione se dicesse "la crisi sta creando delle difficoltà, la Germania dovrebbe prendersi l'onere di spendere e venire incontro alle esigenze dei periferici". invece non dice questo, assolutamente.

      non capisco veramente, creano le condizioni perché si creino delle disfunzioni e poi si lamentano che ci sono delle disfunzioni (e si lamentano anche in maniera ignorante). ma che senso ha?

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    12. "creano le condizioni perché si creino delle disfunzioni e poi si lamentano che ci sono delle disfunzioni (e si lamentano anche in maniera ignorante)."

      Su questo siamo d'accordissimo.

      "il fatto che i titoli non siano fungibili è una conseguenza della crisi, non del sistema TARGET, che è un sistema di pagamenti ben pensato."

      Su questo no.

      In realtà siamo in disaccordo su poco, quello che secondo me non capisci è che i sistemi di clearing "classici" presuppongono appunto fungibilità dei collaterali e la possibilità da parte della clearing house di liquidare le posizioni degli operatori scorretti o in difficoltà. Così era pure la nostra stanza di compensazione dentro Bankitalia. La vigilanza ad un certo punto interveniva e commissariava.

      Invece qui si coprono in automatico tutti i saldi, prima usando come collaterali solo i titoli di stato, anche se non fungibili, adesso di tutto un po' con la garanzia degli stati nazionali sopra.

      Quindi tutte le disfunzioni finanziarie vengono scaricate in automatico sui saldi delle banche centrali, che qualcuno (come Sinn, ma non solo) pensa che siano responsabiità degli stati nazionali, io penso che siano cmq entro il bilancio della BCE e quindi responsabilità di tutta l'eurozona.

      Ma questo è un sistema che funziona?

      Se continuano così alla fine stanno dando ragione a Hayek, pensa te.

      L'altro giorno c'era qualcuno che diceva addirittura sul Manifesto che se la Buba chiedesse la copertura del saldo verso Bankitalia questa dovrebbe pagare con le riserve d'oro e di valuta!!!

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    13. mi vuoi dire che l'Eurozona era insostenibile in partenza e quest'insostenibilità si sarebbe per forza di cose materializzata anche via sistemi di pagamento? Bene, ovvio. Come ogni crisi d'altronde, a prescindere dalla costruzione di TARGET2 (che peraltro ha invece salvato abbastanza la situazione). Ma ti sembra che Sinn dica questo? O che lo dica nello stesso senso che lo intendiamo noi? A me non sembra.

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    14. ma ti sembra che Bankitalia sia in difficoltà? La logica che vale per le banche private non vale per una Banca Centrale, questo è il punto. Il fatto che Bankitalia copra le banche italiane tramite "intraday credit" collateralizzato per esempio, è normale.

      ma è così sin dal principio. quando la Bundesbank copre le banche tedesche momentaneamente prive di fondi prendendo in cambio come titolo un titolo greco, Sinn va lì alla sede della Bundesbank a lamentarsi? No, sta zitto, come è stato per dieci anni e dovrebbe continuare.

      Sì, l'idea dell'oro è direttamente made in Sinn, ti rendi conto di che razza di demente è questo qui?

      Da qualunque parte la guardi Sinn non ha ragione perché non è nella posizione. questo è il contesto.

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    15. Certo che era insostenibile fin dall'inizio. Se fai una moneta unica devi avere titoli di stato unici e/o fungibili, cioè garantiti allo stesso livello in cui opera la clearing house, cioè l'UE o la zona euro.

      La FED opera con i tBond come collaterale, mica coi titoli di stato di NY, Michigan, California, ecc

      Pensa il disastro se le banche avessero dato come collaterale i titoli di stato della California! Altro che salvare la situazione ;)

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    16. bè ma la se poni così la cosa ha senso certo, te lo riconosco, ma insomma, l'avevo dato abbastanza per scontato. la situazione insostenibile si sarebbe poi vista su diversi aspetti. ma dico, e continuo a dire senza schiodarmi, che Sinn non dice questo, quindi non può "avere ragione".

      ma sì, sta "salvando la situazione", momentaneamente. come il QE della FED ha salvato la situazione durante la crisi americana. e anche lì ovviamente non usavano solo tBond.

      ma a sto punto il discorso si fa più ampio e investe il sistema finanziario in sé.

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    17. Ma la FED, che sono più furbi, il QE lo ha fatto in maniera più "pulita". Non ha preso a collaterale anche la carta igienica. Hanno fatto uno swap, fino ad un certo importo, di carta igienica contro t-bond. Ma la FED può stampare e gli USA hanno un debito federale.

      Qui non abbiamo i tBond e in più non hanno manco messo limiti di importo ai collaterali al di fuori dei titoli di stato dei paesi dell'eurozona.

      In pratica negli USA, prendendo ad esempio le sedie musicali di Keynes, hanno aggiunto una sedia in più a spese del bilancio federale, qui in Europa ne abbiamo messe lì in un angola una pila, tanto pagano gli stati nazionali...

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    18. Sé, non confondere, io ho citato il QE, ma in America la FED ha acquistato tutto il peggio che c'era in circolazione.

      Quello che voglio dire è che il discorso che fai tu, valido, si può fare per diverse situazioni e non è conseguenze del TARGET2 o dell'insostenibilità dell'Euro, perché il sistema finanziario USA è crollato, o meglio non è crollato, proprio anche grazie a queste "sviste" della FED e a quelle che hanno chiamato "unconventional monetary policies".

      collateral privati (cioè non titoli governativi) sono accettati ovunque, quindi il discorso è teoricamente valido anche per loro, non solo per i titoli greci o spagnoli. mi spiego? ma è una questione differente che prescinde dal TARGET2 e dal discorso di Sinn.

      comunque, qua il discorso va un po' oltre e sinceramente è molto più complesso perché bisogna conoscere particolarità dei vari sistemi ecc.

      alla fine abbiamo capito che siamo d'accordo.

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    19. Sì, ma attenzione. E' lo stesso motivo per cui Alberto mi aveva preso per un neoclassico.

      Io penso che un sistema che preveda il rifinanziamento "automatico" sia distorsivo del mercato. E lo dico da keynesiano.

      Se le banche avessero dovuto, via via che si svuotavano di depositi, pagare tassi interbancari sempre più elevati certe bolle non si sarebbero create.

      In questo mi trovo d'accordo con gli "austriaci", le conclusioni sono diverse.

      Per loro è meno Stato, per me invece è appunto la mancanza di uno Stato con una banca centrale che garantisce i debiti bancari ma non i debiti statali che è folle.

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    20. A no, io ritengo che il rifinanziamento automatico sia alla base dei sistemi di pagamento, che andrebbero in merda troppo spesso se fosse come dici tu. peraltro il tasso interbancario è controllato dalla BCE quindi va da sé che sinché c'è liquidità i tassi son quelli.

      e condivido il fatto che uno Stato che non garantisce (o acquista al primario) i Titoli di Stato è uno Stato a metà.

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    21. Comunque Giorgio, se non ti ho risposto non è per snobbarti, è che non sono in grado di dirlo e quindi cerco di parlare delle poche cose di cui penso di esser sicuro, ma come vedi sempre aperto al dialogo.

      Ah e scusa al proprietario del blog per avergli occupato il blog su sta discussione!

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    22. Chiedo scusa anche io, infatti mi son fermato (anche se istwine continua a provocarmi, fra poco prendo una keynesiana sedia musicale e gliela tiro in testa alla maniera di Bud Spencer :P)

      Giorgio, neanche io una risposta, logica spicciola vorrebbe che il marco rivalutasse nei confronti dell'euro-DE, probabile invece che tutte le magagne verrebbero al pettine e tanti assets tedeschi sarebbero valutati per quello che sono, cioè carta straccia al quale va sommato l'effetto depressivo della rivalutazione.

      Insomma un massacro.

      Qualcuno dice che i capitali dei paesi periferici fuggirebbero verso la Germania.

      Io penso che tanti andrebbero verso l'area del dollaro.

      Istwine, non è che hai un blog dove posso litigare con te con calma? :P

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    23. No no Alessandro, è pieno il mondo di blog, che avrei da dire in più?

      anche perché bada bene, io conosco all'incirca i meccanismi per studio dei documenti non sicuramente per esperienza diretta. e ti dirò di più, se l'argomento si fa troppo complesso non son neanche sicuro di reggere, quindi avresti probabilmente partita vinta senza problemi. sinché si tratta di funzionamento tecnico ce sto, ma quando si va sul "cosa si dovrebbe cambiare", lascio umilmente a chi ste cose le macina tutti i giorni.

      però spiegami un po' cosa c'è di male nel rifinanziamento automatico in sé e quale sarebbe la tua idea, mantenendo comunque la sicurezza e fluidità nei sistemi di pagamento. son curioso.

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    24. Richiedendo scusa al proprietaro del blog, ti rispondocon un po' di dati e riferimenti.

      Come funzionava il "vecchio" sistema della stanza di compensazione di Bankitalia? Le banche dovevano chiudere tutte le posizioni al massimo in giornata, o lo facevano coi loro conti presso Bankitalia, o usando l'overnight, o accedendo al rifinanziamento marginale con collaterale titoli di stato oppure, estrema ratio, utilizzando la riserva obbligatoria.

      Il rifinanziamento marginale allora non era automatico, ma Bankitalia lo poteva concedere o meno, ed era comunque legato alla sua funzione di vigilanza.

      Fino all'ottobre 1990, le banche erano inoltre obbligate al rispetto del vincolo di riserva in ogni singolo giorno; a partire da quella data, invece, le banche potevano prelevare dal deposito obbligatorio una percentuale fermo restando:
      che l'obbligo di riserva doveva essere rispettato non più ogni giorno ma in media durante il periodo di mantenimento (dal 15 di ogni mese al 14 del mese successivo);
      che ogni giorno la banca presentasse un deposito non inferiore all'importo dovuto al netto della parte mobilizzabile (con una percentuale mobilizzabile del 12,5%, la banca a fine giornata doveva mantenere un deposito pari almeno all'87,5%).

      Ok fin qui?

      Con la creazione della BCE e della SEBC la riserva obbligatoria è stata portata al 2%. L'obbligo si considera soddisfatto se l'istituzione creditizia mantiene una riserva media giornaliera, calcolata nell'arco di un mese, almeno pari all'ammontare di riserva dovuto. È dunque possibile movimentare l'intera riserva purché a fine giornata il conto riserva/regolamento (il conto su cui la banca mantiene le proprie riserve pressa la Banca centrale) non presenti saldi negativi.

      Inoltre le operazioni di rifinanziamento marginale sono automatiche e, potenzialmente, senza limite di tempo, tranne l'applicazione di una penale (5%, uguale alla penale in caso di non mantenimento della riserva obbligatoria), mentre le operazioni di rifinanziamento principale sono limitate come importi e sottoposte ad aste.

      Aggiungi alla cosa che la vigilanza è rimasta in capo alle banche centrali nazionali e ronfa della grande a quanto pare.

      Questo è il risultato (ti allego un esempio ma sarebbe divertente collezionarne un po' che sicuramente ci sono):

      BCE-finanziamento-marginale-record- banche irlandesi

      Secondo te questo è un sistema che funziona e che crea fiducia nelle controparti? Ovvio che no, quindi l'interbancario appena c'è una crisi si dissecca e tutto il rischio va sul sistema SEBC-BCE che lo scarica poi sugli stati nazionali richiedendo garanzie sui collaterali.

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    25. La FED invece leggi cosa dice che fa per il rifinanziamento marginale:
      "The Federal Reserve’s policy establishes various measures to control the risks associated with daylight overdrafts. Beginning in 1985, the policy set a maximum limit, or net debit cap, on depository institutions’ daylight overdraft positions. In order to adopt a net debit cap greater than zero, an institution must be in sound financial condition. Certain institutions may be eligible to obtain additional daylight-overdraft capacity above their net debit caps by pledging collateral, subject to Reserve Bank approval. Institutions must have regular access to the Federal Reserve’s discount window so that they can borrow overnight from their Reserve Bank to cover any daylight overdrafts that are not eliminated before the end of the day.
      Those that lack regular access to the discount window are prohibited from incurring daylight overdrafts in their Reserve Bank accounts and are subject to additional risk controls."
      The Federal Reserve in the U.S. Payments System

      Quindi per me i problemi sono 2:
      1) vigilanza e di controllo, termini che appaiono ogni mezza riga nel testo della FED e MAI in quello del Target2/BCE
      2) collaterali che non sono fungibili e quindi il rischio viene spalmato su tutti gli stati nazionali invece che su un emittente unico che è l'unico che può permettere un vero clearing, come dicono fra l'altro qui:
      "The important difference between Target 2 and ISA, is that the ECB is owned by the national governments via the national central banks, not by the European Union as a single entity. As a result, gains and losses in the eurosystem are currently shared between member states via their ECB capital share, which is proportional to an average of its GDP and population share. When one would change the settlement rules here – for example by discounting claims – this means a different allocation and thus a transfer across countries."

      Target 2 of the ECB vs. Interdistrict Settlement Account of the Federal Reserve

      Oddio... che papiro. Spero di averti risposto però e che sia di interesse ad altri.

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    26. Sergio Cesaratto13 maggio 2012 22:52

      Caro Istwine, dobbiamo essere grati a Alessandro Guerani per le chiarificazioni. Mi piacerebbe mettermi in contattom con lui. La mia mail è Cesaratto@unisi.it o su FB (Voci dalla Germania dovrebbe avere la mail di Alessandro, per cui gli può girare questa richiesta, grazie). (ma è il Guerani fotografo su FB?

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    27. Alessandro,

      non era proprio questo che ti ho chiesto. putroppo quelle cose le sapevo già (e dico purtroppo perché è tutto tempo perso!) dovendo io allontanarmi dal motto "emettere moneta crea inflazione", quindi conosco tutti i meccanismi tecnici. come ti dissi.

      io ti volevo chiedere quale fosse in genere secondo te un metodo per evitare il rifinanziamento automatico (contro collaterale ovviamente) mantenendo la stessa fluidità dei sistemi di pagamento. perché vedi, il fatto che la FED sia più stretta da questo lato, non toglie il fatto che il rifinanziamento marginale rimane comunque una cosa che le banche cercano di evitare, e per primo cercano di scoraggiarlo le stesse BC tramite imposizioni di limiti di prezzo (o di "reputazione" chiamiamolo così). ma il secondo metodo, il più importante, è quello di fare in modo che la liquidità sia sempre presente, per evitare che il tasso interbancario non vada in malora, essendo esso sotto stretto controllo della BC (che agisce sui tassi a breve come ben sai). [questo solo per dire che non è solo questione di vigilanza, c'è molto di più]

      La vigilanza ripeto, ma non so, a me sembra molto chiaro, è una cosa che va oltre il discorso di Sinn e dell'eurozona. è giusto, ma la stessa mancanza di vigilanza è alla base della crisi americana e pure lì hanno tutti i limiti imposti dai regolamenti che evidenzi. quindi? quindi il discorso va molto molto ben oltre la querelle TARGET2, di cui in effetti sarebbe solo un aspetto.

      Non so, con tutta la stima che ho per te e Cesaratto, io non noto nessuna novità nel tuo discorso. il che non significa che non sia giusto o una buona intuizione, ma penso che fosse una intuizione abbastanza intrinseca al discorso sull'instabilità in partenza dell'eurozona e non sicuramente ciò che Sinn voleva dire, che è poi ciò da cui siamo partiti.

      Ripeto, ti do ragione pressoché su tutto, ma non è questo il punto e non noto alcuna novità (di ciò che già sapevo) che mi faccia dire "a bé in effetti Sinn forse..."

      Se vogliamo poi alzare il tiro, ma sarebbe proprio per farsi belli inutilmente, le differenze tra sistema FED e sistema BCE sono anche basate sul fatto che il primo è un sistema asset-based, il secondo un sistema overdraft e quindi volente o nolente il primo è indirettamente più garantito, visto che la FED ha in portafoglio (per esigenze di politica monetaria) un ammontare molto superiore alla BCE di titoli di Stato, visto che la BCE non fa operazioni di mercato aperto tipo FED. è tutto un altro sistema. ma anche questo, va veramente oltre Sinn, quindi è futile momentaneamente.

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    28. sull'esempio delle banche irlandesi. ma secondo te gli interventi così massicci della FED a cosa servivano? e i vari LTRO a cosa servivano? Periodiche disfunzioni sono proprie di ogni situazione di crisi. La crisi americana è l'emblema di questa mancanza di vigilanza, distorsione del mercato, interventi salva banche ecc ecc. senza contare gli interventi del Tesoro, cioè il cosiddetto TARP aka Troubled Asset Relief Program, dove il Tesoro ha acquistato un ammontare cospicuo di spazzatura.

      insomma, è decisamente un discorso che va oltre e che investe tutti i sistemi finanziari e tutti i sistemi di vigilanza, un aspetto nel caso dell'Eurozona, decisamente secondario.

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    29. Istwine, il problema che non ci capiamo è proprio di fondo: tu parti dal presupposto che ci deve essere sempre liquidità, io parto dal presupposto che ci deve essere sempre "reputazione", perché tu puoi mettere tutta la liquidità che vuoi nel sistema, ma se pensi che di fronte hai un delinquente col cavolo che gira.

      E' incredibile che mentre i trattati UE pongono vincoli su vincoli agli stati membri, sospettandoli di ogni possibile nefandezza, invece ritengono "ontologicamente" sante le banche.

      Il risultato è che poi quando salta fuori che le banche sante non sono, ecco il panico, si inizia a dubitare persino delle banche centrali nazionali e spunta fuori Sinn che chiede che i saldi fra banche centrali si chiudano con "gold certificates" come nel sistema FED.

      Solo che i gold certificates delle FED fanno riferimento a riserve auree che sono in testa alla FED nel suo complesso e quindi i saldi possono anche annullarsi o restare lì e non cambia un fico secco. La FED è un ente di un UNICO STATO FEDERALE.

      Le riserve d'oro di Bankitalia o della Bank of Greece non sono della BCE, ne hanno conferite solo una parte alla BCE.

      Capito l'ircocervo?

      Se tu non ti fidi degli stati membri di una unione per cui non riesci a fare un bilancio federale che garantisca l'economia sottostante fra cui il sistema dei pagamenti, amen. Però a quel punto devi prendere un collaterale accettato da tutti (come i titoli in dollari nel sistema dei pagamenti internazionali) e segare selvaggiamente chi non si comporta bene degli operatori.

      Non puoi dire "mi fido illimitatamente delle banche di tutta l'Eurozona però non mi fido dei loro Stati nazionali che comunque sono loro che devono intervenire se le cose van male". E' come chiedere l'avallo su una cambiale di qualcuno di cui hai già detto che non ti fidi. Cosa vuoi che succeda?

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    30. E riguardo all'ultimo tuo commento, è vero che abbiamo gli stessi problemi di vigilanza anche nella FED (che fra l'altro non è l'unico ente a cui è attribuita la sorveglianza degli operatori finanziari nel sistema USA).

      Ma se applicato correttamente il sistema della FED funziona, quello della BCE invece NON può funzionare perchè appunto manca uno stato federale che garantisca le transazioni della sua economia. No stato, no economia... e anche gli asutriaci per oggi son serviti :P

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    31. Non parto IO dal presupposto che ci debba essere sempre liquidità, sono TUTTE le Banche Centrali che partono da questo concetto. la questione della liquidità e della difficoltà di "girare" è propria di ogni crisi finanziaria, da qui il massiccio intervento della FED e del Tesoro statunitense, in un sistema non fallato istituzionalmente come l'Eurozona. questione di vigilanza? Bene, un problema del sistema finanziario internazionale, di cui l'Eurozona è una parte.

      Ma comunque, io ho chiaro il tuo discorso, è giusto, ma è secondario, o meglio è una naturale conseguenza di un sistema istituzionalmente fallato. ma è una conseguenza che c'è stata pure in un sistema non istituzionalmente fallato come quello statunitense. quindi come fai a considerarlo primario o fondamentale? Quest'è.

      Dire che era naturale che finisse così è troppo semplice adesso. Quali sono le cause? Questo è il discorso. L'instabilità dell'Eurozona per quanto intrinseca all'assetto istituzionale è stata causata o, come dire, si è reso possibile che si materializzasse in breve tempo in particolare grazie a politiche di un certo tipo. le politiche di un certo tipo arrivano dalla patria di Sinn (che peraltro, bada bene, è uno e uno solo contro, virtualmente, tutti). Che poi l'assetto istituzionale fosse impostato in maniera tale da rendere pressoché certo che sarebbe finita così, non toglie il fatto che ci son stati dei comportamenti che hanno reso possibile.

      E la questione è valida anche per il caso statunitense, laddove il sistema era differente, con tutti i limiti, regolamenti e cazzi vari. Ciò significa che non era una questione "di sistema" ma una questione "di comportamento". E l'evidenza è anche che il collaterale ha funzionato per anni e anni (e le banche tedesche li hanno ancora), e il suo non essere fungibile è conseguenza di un avvenimento (la crisi), non la causa.

      Utilizzando un collaterale unico non avresti evitato la crisi dell'Eurozona. Avresti evitato solo un demente come Sinn. Per contro non è detto che con un collaterale unico, la crisi dell'Eurozona non avrebbe a sua volta creato disfunzioni nei sistemi di pagamento (e quindi obbligo delle BC di intervenire).

      Quindi mi spiegate esattamente che senso ha tutto sto baccano o ripensamento?

      Tutto giusto, ma sono minuzie che non spostano di niente il rapporto di causa ed effetto di cui stiamo parlando da mesi ormai. ed è un rapporto che va dalla crisi da squilibri alle conseguenze di questi squilibri, di cui le disfunzioni interbancarie sono una delle conseguenze ovvie, che non avresti comunque evitato con un unico collateral.

      Ma comincio a pensare che Alberto abbia imboccato la via più giusta ignorandolo categoricamente.

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    32. Non c'è differenza fra USA ed Europa ora?

      In un sistema istituzionale non fallato quando si sono accorti che far fallire certe banche, tipo la Lehman Bros, creava una crisi sistemica il Tesoro e la FED USA si sono subito eretti a LOLR, e potevano farlo senza nessun trattato, legge, ecc, perché c'era già tutto il quadro istuzionale, e il denaro ha ripreso a circolare.

      In un sistema fallato come il nostro non è chiaro chi paga e chi è il LOLR: da un lato fanno far default alla Grecia, dall'altro la stessa Grecia dovrebbe garantire il collaterale presso le sue banche e non solo.

      Hai voglia ad iniettare liquidità. Va tutta in titoli di stato dei propri paesi oppure ridepositata presso la BCE, cioè i due enti che dovrebbero essere i garanti delle banche stesse.

      Ma non è evidente?

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    33. no non ho detto quello che mi stai attribuendo, ho detto che ci son forti differenze e che il problema non è proprio del sistema TARGET2 è proprio di un sistema in cui i collateral non sono solo Titoli di Stato (ovvero tutti e infatti periodicamente ci son problemi). il tuo discorso è giusto Alessandro, ti sto dando ragione, sto solo sottolineando che è una conseguenza non una causa, e una conseguenza che si poteva evitare e i modi sono noti al di là dei trattati.

      "da un lato fanno far default alla Grecia, dall'altro la stessa Grecia dovrebbe garantire il collaterale presso le sue banche e non solo"

      ecco, la chiave del discorso è qui. "Fanno far default". sinceramente non saprei che aggiungere ancora. stiamo girando attorno a una cosa inutilmente perché non vedo come questo dia ragione a Sinn, che ricordo è esattamente il punto da cui siamo partiti, ovvero dal "Sinn non ha tutti i torti" di Cesaratto. Fanno fare default e si lamentano del fatto che da questo ci perderebbero. Che altro c'è da dire?

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    34. Scusate ma non vi seguo... a me sembra che siano sufficienti due elementi (beata ignoranza! :):

      1) Una importazione (dalla Germania all'Italia) pagata (dall'importatore italiano) con valuta nazionale (l'euro) corrisponde a un aumento delle passività sull'estero (dell'Italia cioé della Banca d'Italia) verso la Germania (cioè verso la Bundesbank) per un pari importo.

      2) La fuoriuscita di valuta nazionale deve essere sterilizzata dalla Banca d'Italia (esattamente come succede quando si pagano le tasse e la Banca d'Italia ri-immette nel sistema la liquidità assorbita dallo Stato) con l'immissione di nuova liquidità.

      Con l'euro o con la lira e i marchi non mi pare che le cose siano sostanzialmente diverse da questo punto di vista.

      Da un altro punto di vista le cose sono sostanzialmente diverse perché l'esportatore tedesco prima dell'euro veniva in possesso, di lire o marchi è indifferente, di valuta che si poteva apprezzare o deprezzare e quindi il suo potere d'acquisto (il valore della sua attività sull'estero) sull'Italia poteva variare.

      Ora invece i crediti accumulati sull'estero dalla Bundesbank, che sono solo la registrazione contabile dei capitali che i tedeschi hanno accumulato in euro, e quindi più propriamente gli euro che i tedeschi hanno accumulato possono acquistare o perdere valore a seconda di chi esce per primo dall'euro.

      Sarà semplicistico ma mi sembra che sia sufficiente :)

      Giorgio

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  2. Il tema dei saldi Target 2 in Germania è diventato molto popolare negli ultimi mesi. Il merito è di Werner Sinn che per finire sui giornali, ed ogni volta ci riesce, continua ad usare espressioni molto efficaci come "la stampante di denaro sempre calda della BCE", "il club Med" "la Germania è sotto ricatto" etc etc. E infatti c'è chi vuole portare la Bundesbank in tribunale a causa dei saldi Target, accusandola di malversazione. La proposta di Sinn di limitare i saldi Target metterebbe in crisi l'intera unione monetaria, compresa la Francia, perché anche lì è in corso la fuga dei capitali. Weidmann è molto nervoso, sull'argomento prende lezioni private da Werner Sinn e scrive lettere a Draghi: ma se le ipotesi di Sinn sono reali, la Germania nel segare il ramo su cui è seduta potrebbe farsi molto male. E non è detto che sia un bene!

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