giovedì 11 ottobre 2012

La trappola Target


Hans Werner Sinn pubblica il suo nuovo libro dedicato al sistema Target e torna ad infiammare il dibattito sulla crisi Euro: la Bundesbank ha perso ogni potere decisionale e il patrimonio dei tedeschi è a rischio. Un estratto del libro da FAZ.NET 

La Germania è finita nella trappola Target, sostiene l'economista Hans Werner Sinn. Nel suo nuovo libro chiarisce perché il complicato sistema di pagamento della EU ci spinge a tentare di salvare l'Euro con sempre piu' denaro. Un anticipo

La portata delle azioni di salvataggio della BCE emerge chiaramente dalle dimensioni dei cosiddetti saldi Target. I responsabili politici sia a livello europeo che nazionale sull'argomento sanno poco. Si tratta infatti di flussi di credito che scorrono attraverso i tortuosi canali del sistema delle banche centrali, di cui i politici preferiscono non occuparsi pubblicamente, in modo da evitare ogni preoccupazione.

Il governo federale tedesco fino ad ora si è rifiutato di occuparsi pubblicamente della questione Target. Questo atteggiamento appare incredibile, perché nel frattempo tutto il mondo finanziario ne sta parlando. Sicuramente  da  quando Moody's ha avvertito il governo di Berlino di volerne mettere in discussione il merito di credito. Moody's ha infatti esplicitamente indicato i saldi Target della Germania come una delle ragioni per il peggioramento dell'outlook tedesco da stabile a negativo.

Target è il nome del sistema attraverso il quale vengono gestiti i pagamenti fra le banche nell'area Euro. E' l'acronimo di un'espressione complessa, che si dimentica immediatamente se la si sente, perché non dà nessun aiuto alla comprensione.

Il sistema Target gestisce e misura i trasferimenti di denaro fra le banche centrali nazionali dei paesi Euro, generati da movimentazioni internazionali, che il settore privato e pubblico realizzano attraverso le banche commerciali. Un deficit-Target di una banca centrale nazionale è un deflusso netto di Euro verso un altro paese, che gli economisti definiscono deficit della bilancia dei pagamenti. Di conseguenza un surplus-Target è un afflusso netto di denaro proveniente da altri paesi, ovvero un avanzo della bilancia dei pagamenti.

Azioni, obbligazioni e immobili

Nell'area Euro i pagamenti relativi ai commerci e ai movimenti degli istituti finanziari si spostano fra i diversi confini e all'interno dei paesi, ma solo i flussi transfrontalieri vengono considerati nel sistema Target. Vivo in un paese, compro beni in un altro e chiedo siano consegnati in un terzo paese. Azioni, immobili, obbligazioni e fabbriche intere vengono vendute e comprate attraverso i confini dei paesi. Si prendono in prestito dei capitali, mentre se ne rimborsano altri. Questi pagamenti portano a dei flussi di denaro, ma di solito non si hanno dei flussi netti, perché i movimenti di denaro in entrata e in uscita restano in equilibrio. Una tale situazione viene indicata come equilibrio della bilancia dei pagamenti. 

Si parla invece di uno squilibrio della bilancia dei pagamenti quando ci sono flussi di denaro maggiori in una direzione rispetto all'altra. Se i flussi in entrata e in uscita non si annullano,  si genera un saldo.

Vediamo che nella zona Euro fino all'estate 2007 c'era un equilibrio della bilancia dei pagamenti. I saldi non non sono mai stati pari a zero, perchè i flussi finanziari internazionali dipendono da fattori stocastici, ma le differenze erano ridotte. La somma dei crediti Target dei paesi in avanzo era appena dell'1.3% del PIL dell'Eurozona.

Squilibri di dimensioni maggiori sono emersi solo dopo l'agosto del 2007, da quando è iniziato il disordine sul mercato interbancario europeo. Le banche di Francia, Germania e Olanda hanno iniziato a concedere i loro prestiti all'estero con maggiore esitazione. I paesi GIPSZ ( Grecia, Irlanda, Portugal, Spanien, Zypern), i quali avevano grandi deficit delle partite correnti, dovevano finanziare i propri acquisti con dei prestiti, senza che dall'estero arrivasse un corrispendente flusso di denaro. Questo denaro scomparso è stato sostituito con il denaro elettronico della banca centrale.


I dati mostrano dimensioni drammatiche

Nel caso dell'Irlanda e dall'estate 2011 anche per Spagna e Italia si è avuta una fuga di capitali dovuta al rimpatrio del denaro precedentemente prestato dalle banche del centro. Già dall'estate 2007 i capitali hanno iniziato a fuggire dai paesi GIPSZ, mentre in Germania, Olanda, Finlandia e Lussemburgo stavano arrivando quantità sempre maggiori di denaro. Nel luglio 2012 la Germania aveva maturato un saldo netto di 727 miliardi di Euro. In Olanda in giugno era di 126 miliardi di Euro, in Finlandia di 54 miliardi di Euro e in Lussemburgo fino a maggio erano 128 miliardi di Euro. 

Nel complesso le somme raggiunte ci mostrano una situazione drammatica. All'inizio del 2011 quando i crediti tedeschi erano ancora intorno ai 300 miliardi, si diceva che le cifre sarebbero presto rientrate. Ma di questo rientro non c'è traccia. Negli ultimi 12 mesi, prima della conclusione di questo libro (luglio 2011-luglio 2012) il saldo Target tedesco è salito in media di circa 100 miliardi di Euro per trimestre, oppure di 32 miliardi di Euro al mese. Come il lettore può intuire facilmente dalla curva riportata, la crescita con diverse oscillazioni è continuata mese dopo mese. In caso di sviluppi come questo si può parlare di "sequenze esplosive": possiamo solo sperare, che questa espressione non venga presa troppo alla lettera.



Sebbene i saldi Target siano saldi della bilancia dei pagamenti, misurano anche i crediti fra la diverse banche centrali dell'Eurosistema. A prima vista questo non sembra evidente, perchè alla concessione di un credito è collegato anche un trasferimento di denaro. Ci si chiede allora dove e come la banca centrale tedesca ha prestato del denaro alla banca centrale greca. E questo infatti non è accaduto. Il rapporto di credito è nato molto spesso dal fatto che, ad esempio, al momento dell'acquisto di un prodotto tedesco da parte di un greco, la banca centrale tedesca ha effettuato il trasferimento alla banca commerciale del venditore per conto della banca centrale greca.

Per fare questo la Bundesbank concede alla banca nazionale del venditore tedesco un credito, che per per la Bundesbank rappresenta un debito nei confronti di questa banca commerciale. Allo stesso tempo concede alla banca centrale greca un credito dello stesso valore di quello concesso alla banca commerciale tedesca. Tale credito verso l'Eurosistema nei bilanci della Bundesbank viene registrato come un saldo Target (Forderung). E' come se io per il mio amico che ha dimenticato il proprio portafoglio, pagassi una fattura per una riparazione fatta da un artigiano. Effettuando il pagamento al suo posto gli concedo un credito, che poi registro come una posizione attiva nei suoi confronti.

Nessuna libertà di decisione da parte della Bundesbank

La differenza è che il mio amico mi restituirà i soldi della serata, mentre i crediti Target sono in principio illimitati e non arriveranno mai a scadenza. La Grecia acquista le merci e mette in conto, senza essere in grado di offrire merci in cambio. L'analogia con l'amico non è adatta perché in ogni occasione posso decidere se aiutare o meno il mio amico nella sua situazione. Nel sistema Target la Bundesbank non ha alcuna possibilità di decidere. Può naturalmente nel consiglio BCE, cosa che già fa, votare per una politica di concessione del credito piu' restrittiva, ma in quella sede il suo voto viene messo in minoranza e può fare ben poco. Deve effettuare i pagamenti causati dalla generosa politica di credito e non può rifiutarsi. Questo è l'Eurosistema.

I crediti Target chiariscono perché l'import di capitale nei paesi in crisi è andato avanti, nonostante la crisi abbia avuto origine proprio da questo: i capitali non vogliono piu' andare in questi paesi. Il sistema Target è il fondo di salvataggio, prima dell'arrivo dei fondi di salvataggio - il cavaliere bianco, il sostituto per un mercato dei capitali non piu' funzionante. Il volume dei crediti Target, di cui i paesi in crisi hanno beneficiato, è 5 volte il valore dei titoli acquistati, e il doppio delle somme previste dai fondi di salvataggio.

Per i paesi creditori, prima di tutto la Germania, i crediti Target sono un rischio, come lo sono anche le altre misure di aiuto concesse. Se i debitori non potranno rimborsarli, i crediti dovranno essere depennati, e i beni che sono stati acquistati dai paesi in crisi mediante il sistema dei crediti Target non torneranno mai indietro. Le perdite tedesche saranno poi ridotte attraverso la socializzazione dei guadagni e delle perdite fra le banche centrali nazionali della zona Euro ancora solvibili.

Cosi' ad esempio la Germania in caso di insolvenza e uscita dei GIIPSZ dalla zona Euro non perderebbe i suoi 727 miliardi di crediti (fine luglio), ma dividerebbe con gli altri paesi restanti i saldi negativi dei GIIPSZ, pari a 971 miliardi di Euro. In concreto la Germania si troverebbe ad avere una perdita del 43% ovvero 416 miliardi di Euro.

Una perdita di 593 miliardi di Euro

Per la Germania andrebbe ancora peggio se fosse l'intera Eurozona a dissolversi. In questo caso ci sarebbero dei crediti verso un sistema che non esiste piu': le perdite tedesche sulla base dei dati di agosto 2012 sarebbero di 727 miliardi di Euro.
Con i crediti e le garanzie concesse al fondo ESM la Germania in questo caso si troverebbe in una posizione decisamente migliore: da un lato perché sarebbe coinvolta solo con la propria quota di capitale, e dall'altro lato perché i titoli di stato restano dei crediti sempre esigibili da un punto di vista legale, anche se l'Euro fosse sostituito da altre monete. Sono certo minacciati da un hair-cut e dal rischio di svalutazione, ma non certo dalla scomparsa del quadro giuridico.

Per la Bundesbank sia l'uscita dei GIIPSZ che la dissoluzione dell'Euro sarebbero una catastrofe, visto che dispone di capitale proprio per soli 134 miliardi di Euro. Sottraendo queste perdite, la banca centrale tedesca in caso di uscita e insolvenza dei GIIPSZ avrebbe un capitale proprio negativo per 282 miliardi di Euro, e in caso di rottura dell'euro una perdita di 593 miliardi di Euro.

Su questo argomento sono in molti a sostenere che si tratta di un problema irrilevante visto che i saldi negativi Target si muovono in un mondo virtuale e non hanno alcun significato reale. La Bundesbank in una situazione di emergenza potrebbe lavorare anche con un capitale proprio negativo oppure lo stato potrebbe accordare un credito senza interessi e senza scadenza, in modo da poter ripristinare il capitale proprio. Ma è troppo bello per essere vero.

Sicuramente con trucchi del genere si potrebbe mantenere la Bundesbank funzionante, ma i crediti non potranno essere certo recuperati in questo modo. Per i beni che la Germania ha venduto all'estero e per i quali ha ricevuto solo dei semplici crediti Target, in caso di un fallimento degli altri paesi in crisi, non riceverà mai un controvalore adeguato sotto forma di altri beni. E questa non è una perdita virtuale, piuttosto una perdita reale che coinvolge ogni cittadino. 

Si può cadere in una trappola che qualcuno ci ha teso. Ma ci si può tendere anche una trappola da soli. Il giudizio su quale di queste 2 possibilità corrisponda al caso dei crediti Target, se alla convinzione con cui Helmut Kohl ha seguito il progetto europeo, o all'intelligenza e visione di Jacque Delors, può essere lasciato in sospeso. Il fatto è che oggi la Germania è caduta nella trappola Target.

Il sistema Target è una trappola perchè la Bundesbank non ha la possibilità di incassare i propri crediti. I crediti Target potranno essere rimborsati solamente quando la Germania concederà nuovamente credito all'estero oppure acquisterà dall'estero beni e immobili. Se non dovesse farlo, perchè ha paura che questi crediti non vengano poi rimborsati oppure perchè i beni e gli immobili sono troppo cari, i crediti di emergenza resteranno per sempre nei bilanci e saranno erosi dall'inflazione.

Il vero problema dei saldi Target

I volumi raggiunti dai saldi dei paesi caduti nella trappola del sistema Target, li costringono ad approvare ogni ulteriore misura di salvataggio, grazie alle quali affondano ancora di piu' in questa trappola. Questo riguarda sia l'acquisto di titoli di stato della BCE che i programmi di aiuto pubblico, sui quali decidono i parlamenti. Queste misure portano nuovo denaro nei paesi in crisi: offrono infatti una garanzia pubblica per i prestiti privati che potranno in questo modo essere di nuovo concessi nei paesi in crisi, oppure perché in maniera indiretta supportano l'acquisto di titoli di stato. Riducono i crediti Target, sostituendoli con altri crediti.

Questo è il vero problema dei crediti Target. La BCE ha dato ai paesi in crisi una carta di credito d'oro senza limiti di prelievo. Per fare in modo che questa carta di credito non venga utilizzata o addirittura per far si che questi crediti vengano rimborsati, dovrà essere concessa una carta di platino. La possibilità di rifornirsi di beni e attività in Germania a debito, semplicemente segnando un credito sul bilancio della Bundesbank, genera una dipendenza della politica, che ad ogni crisi sarà costretta ad accettare nuove concessioni verso i paesi in crisi.

5 commenti:

  1. Ma guarda tu! Meraviglioso Sinn! Insomma alla fine bisogna aspettare che i prezzi di beni e immobili esteri, (cerco di indovinare, italiani e francesi meglio ancora) siano abbastanza "bassi"... A questo provvederà il fiscal compact e la condizionalità, non si preoccupi Sinn. almeno del disegno tedesco.

    Certo, potrebbe darsi che qualcuno se ne esca dalla mattanza...ma in fondo per bundesbank emettere liquidità per 500-600 miliardi, per esigenze di funzionalità di sistema nel ritorno alla propria valuta, è del tutto possibile (è una frazione del NON inflationary loss absorbing capacity dell'area euro misurata da Buiter). Normale funzione di tesoriere tipica di ogni banca centrale. Il problema sarebbe la fine dei super-surplus commerciale, piuttosto, cioè giocando ad armi monetarie non truccate la pacchia finirebbe e bisognerebbe ricominciare a competere...sul serio. NE vedremo delle belle!

    RispondiElimina
    Risposte

    1. Fino a quando restano questi toni e queste posizioni sarà davvero difficile arrivare ad una soluzione cooperativa della crisi. Non c'è bisogno di dire che Sinn è piu' popolare di una pop star e suoi articoli sono puntualmente i piu' letti.

      Ma perchè questo eminente studioso non ha il coraggio di mettere in discussione un modello economico che esporta Porsche e si fa pagare con carta che non ha alcu valore? Perchè non ha il coraggio di dire che non HA ALCUN SENSO continuare ad avere avanzi commerciali con paesi che non potranno mai onorare i loro debiti esteri? Se avesse il coraggio di fare questo passo logico, risulterebbe molto piu' simpatico e credibile.

      E poi, quando parla di fuga di capitali si sofferma sulle banche del centro che hanno rimpatriato somme precedentemente prestate ai paesi della periferia. Ma non parla di tutti gli spagnoli, italiani, greci etc etc che hanno spostato i loro risparmi nelle banche tedesche oppure acquistato appartamenti a Berlino e Monaco. I saldi Target hanno assunto dimensioni spaventose anche per questa ragione. Non dargli adeguato risalto è sintomo di malafede.

      Elimina
    2. E dire che Sinn di tutto parla tranne che di semplici azioni cooperative (in UE) che passino per politiche fiscali espansive tedesche.
      http://www.offnews.info/downloads/w16479.pdf
      Il moltiplicatore fiscale (che persino FMI dice essere gravemente sottostimato dalla commissione UE, con indici che vanno bene solo nei paesi del terzo mondo) sarebbe maggiore (quindi in termini di crescita) in situazione di cambio fisso e per i paesi con forti attivi CAB.
      Una soluzione "lineare", dal punto di vista macroeconomico, che eviterebbe il perpetuarsi degli errori attuali e gioverebbe al livello di vita dei tedeschi, garantendone oltretutto i crediti
      http://www.slate.com/blogs/moneybox/2012/10/09/fiscal_multiplier_imf_s_blanchard_says_it_s_higher_than_we_thought_.html
      ...E lo dice Blanchard, mica giavazzi o sinn!

      Elimina
  2. Da qualunque punto di vista lo si vuole guardare, il sistema dell'Euro è un fallimento totale. A permesso la creazione di una immensa bolla creditizia, che adesso tra travolgendo uno ad uno tutti i paesi europei come uno tsunami; è il fallimento più clamoroso della ideologia liberista.

    RispondiElimina
    Risposte
    1. si peró A con h per favore...

      Elimina