Mark Schieritz: "nessuna paura della bomba da un trilione di euro!"

Un ottimo Mark Schieritz su Die Zeit risponde alla FAZ e prova a tranquillizzare i tedeschi in merito al famoso trilione di euro di crediti vantati dalla Bundesbank nei confronti dell'eurosistema all'interno del Target 2. Per Schieritz la politica si è ormai impossessata di un argomento tecnico sconosciuto ai piu' con il quale può attaccare il governo di Berlino, l'obiettivo sarebbe uno solo: modificare l'orientamento politico pro-europeo della Germania e scardinare l'eurozona. Ne parla Mark Schieritz su Die Zeit

Forse non l'avevate ancora notato, ma la Germania è vicina alla rovina finanziaria. Almeno questa è l'impressione che si ha seguendo il dibattito sui cosiddetti saldi Target della BCE.

In parole povere, l'argomento piu' o meno è questo: le banche centrali dei paesi in crisi dell'Europa del sud devono alla Bundesbank tedesca piu' o meno 1.000 miliardi di euro. I soldi prima o poi andranno perduti perché tanto questi paesi sono insolventi. Se dovessimo calcolare correttamente le perdite attese, la Germania non avrebbe un surplus di bilancio ma un deficit enorme. I partiti dell'establishment tuttavia preferiscono tenere la "verità" nascosta perché altrimenti i cittadini salirebbero sulle barricate, ed è proprio per questa ragione che a Berlino nessuno sta facendo nulla.

Su questo tema è quasi tutto falso.

Primo: la Bundesbank non ha prestato denaro alle banche centrali del sud. Gli importi in questione provengono dal sistema di pagamento Target 2. Questo sistema garantisce che ovunque all'interno dell'unione monetaria si possa pagare in euro. Normalmente i saldi di questo sistema sono piu' o meno in equilibrio. I risparmiatori portano i loro soldi alla banca, e questa concede dei prestiti.

Se ad un certo punto ci sono molti risparmiatori che affidano i loro risparmi ad una banca estera, sarà la BCE a dover colmare la lacuna creatasi. Dal  punto di vista tecnico il paese avrà quindi delle passività presso la BCE. Il paese nel quale il denaro è stato trasferito - e che quindi non dipende dal denaro della banca centrale - avrà invece un credito nei confronti della BCE.

Ma i crediti e le passività sono solo delle grandezze fittizie. Esistono virtualmente nei bilanci della banca centrale, ma non nel mondo reale. Il fatto che attualmente il denaro scorra dal sud verso il nord (e che questo sia compensato dalle corrispondenti registrazioni di contropartita presso la BCE) è un segnale che la crisi monetaria non è stata ancora definitivamente superata. Ma in realtà è sempre stato cosi'.

C'è solo una situazione in cui i saldi diventano rilevanti: se un paese della zona euro dovesse uscire dall'unione monetaria. Ovviamente questo potrebbe anche accadere, ma in quel caso sui mercati finanziari e nella politica europea avremmo un caos gigantesco. Fra tutti i problemi quello dei saldi Target probabilmente sarebbe il piu' piccolo.

Non è nemmeno chiaro se la Bundesbank sarebbe effettivamente insolvente, come si legge spesso. Una banca centrale alla fine non è una banca commerciale qualsiasi. Puo' stamparsi da sola i soldi e puo' semplicemente ignorare il buco nel suo bilancio. Se AfD dice, il ministro delle finanze Scholz nel bilancio pubblico dovrebbe prendere misure preventive in considerazione della possibilità di subire delle perdite, allora la domanda sorge spontanea: per farci cosa esattamente? E in quale misura?

Secondo: non c'è nessuno che sta cercando di tenere nascosti i saldi Target. I dati relativi ai saldi vengono pubblicati dalla Bundesbank su internet, e sul tema ci sono dei libri interi. Se la politica non fa nulla è perché "fare qualcosa" in questo caso significherebbe limitare la libera circolazione dei capitali all'interno dell'unione monetaria. E quasi certamente questa sarebbe la fine della stessa unione monetaria. Anche negli Stati Uniti le sedi regionali della banca centrale si aiutano a vicenda.

E allora perché la questione è diventata un tema cosi' importante? Perché non si tratta piu' di economia, ma di politica. Numeri molto grandi, una materia complessa, che quasi nessuno riesce a comprendere a fondo - sono esattamente gli elementi di cui c'è bisogno per raccogliere consenso con i racconti horror sui tedeschi e il loro presunto ruolo di mucca europea da mungere, e con la minaccia di una bancarotta imminente.

In altre parole: i saldi Target sono uno strumento per attaccare l'orientamento politico pro-europeo della Germania. Il vero pericolo arriva da questa appropriazione indebita di un discorso scientifico, non dal trilione che è da qualche parte in un bilancio.

Quella bomba politica da un trilione di euro

La prestigiosa Frankfurter Allgemeine Zeitung torna a pompare l'argomento dei saldi Target e del presunto trilione di euro di crediti della Bundesbank nei confronti dell'eurosistema. Lo fa anche per attaccare il ministro delle finanze Scholz, il quale non avrebbe preparato la Germania al caso dei casi, al worst-case, cioè alla fine dell'euro. La cosiddetta "stampa di qualità" cavalcando in chiave politica un argomento tecnico come quello dei saldi Target di fatto sta spianando la strada alla campagna elettorale di AfD, che ringrazia. Ne parla Manfred Schäfers sulla FAZ.net

Nel Bilancio della Bundesbank giace sopita una bomba politica - ma a Berlino non ne parla nessuno. Come è possibile? Se la tendenza dovesse continuare, sarebbe solo questione di poche settimane: il credito della Bundesbank nei confronti del sistema di pagamento Target 2 a breve supererà il trilione di euro, una somma difficile anche solo da immaginare. Perciò le domande da rivolgere al governo federale dovrebbero essere ancora piu' urgenti, dato che la Germania continua a concedere credito agli altri paesi dell'eurozona in maniera illimitata e senza interessi - e cioè senza garanzie reali.

L'ex presidente dell'Istituto Ifo, Hans-Werner Sinn, sin dall'inizio ha lanciato un segnale di allarme con il suo libro "La trappola Target: i pericoli per i nostri soldi e i nostri figli". L'allora ministro delle finanze Wolfgang Schäuble, secondo le informazioni della F.A.Z., di fronte al peggioramento degli squilibri si era fatto consigliare ripetutamente dal Prof. Sinn. Anche il successore di Schäuble, Olaf Scholz (SPD), dovrebbe essere interessato al problema. Potrà fare qualcosa in piu' rispetto al suo predecessore della CDU per cambiare le cose? E' lecito avere qualche dubbio.

Tramite il sistema Target vengono gestiti i pagamenti transfrontalieri fra le banche centrali dell'area dell'euro. In parole povere, si ha un aumento del saldo negativo quando da un paese esce piu' denaro di quanto non ne entri. Nei primi anni dell'unione monetaria i saldi Target degli euro-stati oscillavano intorno allo zero. Durante la crisi finanziaria hanno iniziato a muoversi in direzione opposta. Al culmine della crisi dell'euro, nel 2012, hanno raggiunto un primo record, poi sono tornati indietro. Con l'inizio del programma di acquisto di obbligazioni da parte della BCE, ad inizio 2015, i saldi Target hanno ripreso a divergere.

Secondo molti economisti, tuttavia, questo non sarebbe sufficiente a spiegare il rapido aumento del saldo della Bundesbank - così come gli enormi deficit delle banche centrali di Italia e Spagna. Si cerca pertanto di spiegare il fenomeno facendo riferimento alla profonda incertezza nell'Europa meridionale, incertezza che avrebbe portato alla fuga di capitali. Quanto sia importante la fiducia per lo sviluppo dei saldi target lo dimostrano gli esempi di Irlanda e Grecia. Per un periodo di tempo l'Irlanda ha avuto il maggior deficit Target in rapporto al PIL. Ora il paese ha un avanzo.

In Grecia, al culmine della crisi, quando era addirittura in discussione l'appartenenza del paese alla zona euro, un terzo dei depositi era già fuggito all'estero, con le dovute conseguenze per i saldi Target. Secondo i dati appena pubblicati dalla Bundesbank tedesca, il saldo target tedesco è salito a 976,3 miliardi di euro. A fine maggio erano 956,1 miliardi di euro. In Italia al contrario continua a crescere il saldo negativo: con 480.9 miliardi di euro, a giugno era di circa 16 miliardi superiore rispetto al mese precedente, secondo i dati forniti dalla banca centrale italiana.

Pensato tecnicamente, realizzato politicamente

Cio' che era nato come un sistema puramente tecnico per la gestione dei pagamenti fra le istituzioni finanziare dei diversi paesi della zona euro, ha evidentemente permesso agli italiani, agli spagnoli, ai greci di acquistare immobili, aziende e obbligazioni in Germania senza che a loro volta fossero stati venduti in precedenza beni o servizi al di là dei propri confini per un valore corrispondente - oppure senza ricorrere al prestito di una banca commerciale. C'è invece al loro posto un finanziamento forzoso a tasso zero garantito dal sistema della banche centrali.

L'opposizione al Bundestag nel frattempo ha aumentato la pressione politica. "Con la nuova coalizione di governo italiana, sul tema dei saldi Target il governo federale dovrà prepararsi anche allo scenario peggiore", ha detto il vicepresidente del gruppo parlamentare della FDP Christian Dürr alla FAZ. Olaf Scholz davanti a ciò purtroppo preferisce chiudere gli occhi. Dietro l'avvertimento di Dürr ci sono gli iniziali vagheggiamenti dei partiti della coalizione populista di Roma in merito all'uscita dell'Italia dall'area dell'euro.

E se dovesse esserci l'uscita dall'euro?

Con l'uscita dall'unione monetaria i crediti diverrebbero esigibili. Ma cio' supererebbe di gran lunga le riserve della banca centrale di Roma. Il nuovo ministro degli affari europei Paolo Savona aveva detto che l'Italia in caso di uscita dall'euro non avrebbe rimborsato i suoi saldi Target. In effetti nel caso peggiore difficilmente sarebbero recuperabili. "Se a minacciare il contribuente tedesco ci fosse una perdita miliardaria, per il ministro delle finanze tedesco sarebbe allora arrivato il momento di inserire il tema nell'agenda politica", avverte Dürr. Quando e in quale misura si verificherebbe esattamente un danno finanziario diretto per la Germania, fra gli esperti tuttavia è oggetto di discussione.

A metà maggio il parlamentare AfD Peter Boehringer nel dibattito al Bundestag sul bilancio del 2018 aveva criticato il fatto che il ministro delle finanze non avesse ancora preso alcuna misura preventiva in caso di inadempimento sui crediti Target. Il presidente della commissione bilancio al Bundestag ha definito i crediti Target della Bundesbank come irrecuperabili. La Bundesbank e quindi il contribuente tedesco semplicemente un giorno dovranno depennarli. Nel gruppo parlamentare dell'Unione tuttavia non ne vogliono sentire parlare. Nel loro ambiente si preferisce fare riferimento ad una prevedibile fine degli acquisti di obbligazioni da parte della BCE. E cio' avrà un effetto positivo sui saldi. A cio' dovrebbe aggiungersi un miglioramento del ciclo economico. Con il ritorno della fiducia nei paesi periferici, la situazione dovrebbe migliorare in maniera corrispondente.

Ma è sufficiente questo principio? O forse non sarebbe il caso di muoversi attivamente? E' sicuramente piu' facile a dirsi che a farsi. Sarebbe piuttosto ipotizzabile coprire i crediti con delle garanzie oppure corrispondere degli interessi. Ma le riserve auree e le altre riserve della banca centrale italiana sono tutt'altro che sufficienti per coprire i crediti tedeschi. La divergenza dei saldi attualmente è cosi' ampia che una compensazione dei crediti a fine anno è del tutto irrealistica. E con un tasso di interesse negativo all'interno dell'eurosistema, una valutazione dei crediti non è cosi' facile.

Oltre a queste domande tecniche ci sono ulteriori problemi. Puo' la politica intervenire nel sistema europeo delle banche centrali dopo averlo creato e avergli garantito il sigillo dell' indipendenza? Anche solo sollevare la questione, e cioè se i trattati su questo punto devono essere modificati, potrebbe causare delle tensioni sui mercati. Un vero dilemma per il ministro delle finanze. Se non fa nulla, i crediti Target della Bundesbank continueranno a crescere oltre il trilione di euro. E se nelle riunioni con i colleghi degli altri paesi dovesse anche solo porre la domanda su cosa si puo' fare per contrastarne la crescita, e se il tema diventasse di dominio pubblico - come sicuramente accadrebbe - ci sarebbe un uragano a minacciare i mercati finanziari.

Hans Werner Sinn: il QE per la Germania è stato un disastro

Il Professor Hans Werner Sinn, anche se ormai in pensione, non molla e sulla FAZ torna ad attaccare il suo bersaglio preferito: la BCE a guida italiana. Per Sinn la Corte Costituzionale tedesca ha pienamente ragione: la BCE è andata oltre il proprio mandato e per la Bundesbank c'è il rischio concreto di incorrere in perdite che poi dovranno essere coperte dal contribuente tedesco. Per il professore il QE  è stato un disastro e in Germania urge una riflessione profonda sul senso dell'euro-esperimento. Da FAZ.net

La Corte Costituzionale tedesca non molla. Ancora una volta ha voluto ribadire la sua opinione: la BCE con il suo programma di acquisti ha superato i limiti del proprio mandato. E ancora una volta ha formulato una proposta di decisione per la Corte di Giustizia Europea che va direttamente al centro della questione. Questa volta la corte suprema tedesca ha criticato il programma della BCE usando gli stessi argomenti che la Corte Europea aveva formulato per respingere le preoccupazioni tedesche sull'OMT. Mentre il programma OMT è di fatto un'assicurazione gratuita offerta agli acquirenti dei titoli di stato, in quanto la BCE promette agli investitori di ricomprare i loro titoli tossici prima dell'arrivo della prossima crisi del debito sovrano, il programma QE prevede che le banche centrali dell'Eurozona acquistino effettivamente i titoli di stato sul mercato. Entro la fine dell'anno saranno stati acquistati titoli di stato, con del denaro fresco di stampa, per un valore di circa 1.8 trilioni di euro. 

E' particolarmente significativo il fatto che la Corte Costituzionale abbia sottolineato che la BCE non è autorizzata a perseguire una politica che possa causare perdite nel bilancio della Bundesbank. Perdite che poi si trasformeranno necessariamente in un minor reddito da trasferire allo stato tedesco oppure in una ricapitalizzazione della Bundesbank da parte dello stato. Sono accettabili solo minusvalenze dovute alle variazioni del prezzo dei titoli acquistati e che difficilmente potevano essere prevedibili. La Corte Costituzionale si sta chiaramente pronunciando contro l'acquisto di titoli di stato tedeschi da parte della Bundesbank, nel caso in cui questi titoli abbiano a scadenza un rendimento negativo.

Cio' è molto importante perché fino ad ora era sempre stata sostenuta la tesi secondo cui non ci sarebbe nulla da obiettare se la BCE, acquistando titoli tossici, dovesse incorrere in perdite in conto capitale, visto che l'ottenimento di un profitto non appartiene al mandato della BCE. I sostenitori di questa posizione non hanno piu' a disposizione un argomento che fino ad ora avevano ampiamente utilizzato per mettere a tacere chi la pensava diversamente da loro.

Un aspetto che la Corte Costituzionale non discute, ma che prevedibilmente in futuro porterà a delle perdite, sono i saldi all'interno del sistema Target: a causa del programma di Quantitative Easing (QE) da 3 anni continuano a salire e i crediti Target della Bundesbank recentemente hanno raggiunto 857 miliardi di euro. Anche una insolvenza parziale su questi crediti potrebbe essere un multiplo di cio' che la Bundesbank puo' sopportare senza dover essere ricapitalizzata a spese del contribuente. Nel caso di una perdita sul capitale proprio, sempre secondo la Corte Costituzionale tedesca, una ricapitalizzazione pubblica sarebbe inevitabile in quanto è lo stato tedesco ad avere l'onere di ricapitalizzare la Bundesbank in modo da permetterle un adeguato svolgimento della sua attività, come previsto dalla legge.

I crediti Target della Bundesbank erano cresciuti drammaticamente fino ad agosto 2012, quando avevano raggiunto i 751 miliardi di euro, poi  pero' erano scesi fino a 444 miliardi di euro nell'estate del 2014. La risalita a quasi il doppio del valore non puo' che destare una profonda preoccupazione visto che si tratta di crediti probabilmente non del tutto recuperabili. 

Il rifiuto da parte dei mercati finanziari internazionali di continuare a finanziare i disavanzi delle partite correnti dei paesi del sud e dell'Irlanda è stata la ragione principale per l'aumento dei crediti Target fino all'estate 2012. In una tale situazione di emergenza i paesi in crisi hanno iniziato a stamparsi da soli il denaro di cui avevano bisogno per poter adempiere ai loro obblighi di pagamento. Cosi' hanno potuto continuare ad importare piu' merce di quanta non ne esportassero, rimborsare i debiti scaduti che i loro creditori esteri non intendevano piu' rinnovare, e permettere ai loro cittadini piu' abbienti di comprare immobili, titoli e aziende all'estero in modo da poter mettere al sicuro il loro patrimonio. I trasferimenti netti effettuati con il denaro fresco di stampa sono ben visibili nei saldi Target, nella misura in cui spiegano i rapporti debitorii fra le varie banche centrali nazionali.

Questo self-service con la macchina da stampa è stato reso possibile principalmente dal fatto che il consiglio direttivo della BCE ha abbassato al livello spazzatura i requisiti minimi per la qualità delle garanzie richieste in deposito alle banche per poter ottenere liquidità dalla BCE. Le banche centrali dei paesi in crisi hanno elargito a loro piacimento centinaia di miliardi di euro di prestiti di emergenza ELA e hanno sfruttato le possibilità offerte dall'accordo segreto ANFA. La sola banca centrale italiana ha acquistato piu' di 100 miliardi di euro di titoli di stato italiani con denaro auto-stampato.

Il self-service con la macchina da stampa è naturalmente un processo interamente elettronico. Nel concreto erano le banche centrali nazionali a prestare alle banche del loro paese il denaro fresco di stampa, denaro che metteva le banche e i loro clienti in condizione di realizzare ordini di pagamento all'estero senza correre il rischio di diventare illiquide. E' in questa situazione che la Bundesbank si è trovata a dover rifinanziare i crediti speciali elargiti originariamente dalle banche centrali nazionali. 

Con il programma OMT i mercati dei capitali si sono calmati e sono tornati a concedere nuovo credito ai paesi in crisi, fatto che ha riportato i trasferimenti privati alla normalità e causato una riduzione dei saldi Target.

La gioia per la caduta dei saldi Target tuttavia non è durata molto. Dall'estate 2014 i saldi sono tornati a salire costantemente. Come la BCE ha  piu' volte sottolineato, non si trattava piu' di una fuga di capitali, ma di un effetto voluto della sua politica di QE. Spiegazione che la BCE ripete ogni volta solo per calmare l'opinione pubblica. In realtà l'opinione pubblica avrebbe tutte le ragioni per essere preoccupata: la nuova crescita dei saldi Target è il risultato di un gigantesco programma di ristrutturazione del debito in cui i creditori privati sono stati sostituiti dalle banche centrali degli altri paesi.

Poiché ogni banca centrale acquista titoli in proporzione alla dimensione del paese ed è anche responsabile nei confronti dell'Eurosistema per la stessa cifra, a prima vista si potrebbe considerare l'operazione come non problematica. Tuttavia da un lato la Corte Costituzionale sottolinea che la responsabilità autonoma delle singole banche centrali, fortemente voluta dalla Bundesbank, puo' essere revocata in qualsiasi momento dal board della BCE, e dall'altro i titoli oggetto dell'acquisto non sono distribuiti uniformemente nel mondo. Cosi' i possessori dei titoli dei paesi in crisi risiedono in buona parte all'estero, in quanto questi paesi prima della crisi avevano finanziato i loro disavanzi commerciali vendendo le obbligazioni ad investitori stranieri. A causa di questa asimmetria, il riacquisto dei titoli da parte delle banche centrali dei rispettivi paesi di origine ha portato a nuovi trasferimenti netti fra i diversi paesi che hanno fatto nuovamente aumentare i saldi Target.

Per renderlo piu' concreto dobbiamo ipotizzare l'esempio del riacquisto dei titoli di stato spagnoli posseduti da un'assicurazione sulla vita tedesca che li aveva acquistati prima della crisi con i mezzi finanziari che la Germania si era procurata grazie ai suoi avanzi commerciali. Per riacquistare il titolo, la banca centrale spagnola dà alla Bundesbank l'ordine diretto di creare nuovo denaro per poterlo bonificare all'assicuratore. La Bundesbank è obbligata ad accreditare un trasferimento e per farlo ottiene un credito-Target. Questa transazione è uno scambio di beni che trasforma un debito della Spagna nei confronti di un creditore estero, in questo caso l'assicuratore tedesco, su cui maturano degli interessi e da rimborsare ad una certa scadenza, in un debito puramente contabile all'interno dell'Eurosistema e quindi nei confronti della Bundesbank; un debito contabile che non andrà mai a scadenza e su cui si paga un tasso di interesse pari al tasso di rifinanziamento principale della banca centrale. Questo tasso di interesse, con il voto della maggioranza del board della BCE, composta da paesi con una posizione debitoria verso l'estero negativa, è stato portato a zero.

Non c'è dubbio che il debito pubblico spagnolo in quanto tale in questa transazione resta completamente invariato. Tuttavia il reddito da interessi generato dal titolo ed incassato dalla banca centrale sarà poi trasferito allo stato spagnolo. Se la mettiamo cosi' possiamo dire che il debito pubblico da un punto di vista economico è scomparso ed è stato trasformato in un debito contabile della banca centrale spagnola verso l'estero. In Germania l'assicuratore sulla vita ora avrà del denaro invece del titolo spagnolo, ma in realtà questo denaro è un credito nei confronti della BCE, garantito solamente da un credito all'interno del sistema Target. La Bundesbank è stata obbligata a finanziare in maniera retroattiva i precedenti disavanzi correnti della Spagna nei confronti della Germania.

Ma non c'è solo questo. La Bundesbank con il QE di fatto è stata obbligata a partecipare alla pulizia della situazione debitoria della Spagna nei confronti del resto del mondo. Quando ad esempio la banca centrale spagnola riacquista un titolo di stato da un investitore di Shangai e questo investitore con il ricavato acquista una società tedesca, la Bundesbank deve accreditare l'operazione. La Bundesbank resta con un credito Target verso l'Eurosistema, la banca centrale spagnola con un corrispondente debito Target. Il venditore tedesco ha incassato il denaro dalla Bundesbank, ha quindi un titolo nei suoi confronti. Tuttavia la proprietà dell'azienda tedesca ora è in Cina mentre il titolo di debito spagnolo si trova nuovamente in Spagna.

Questo è solo un esempio, tuttavia i venditori europei ed extra-europei dei titoli oggetto del QE spesso hanno scelto di acquistare beni in Germania. E questa è una delle principali ragioni dell'attuale surriscaldamento del mercato immobiliare, evidenziato dal valore record raggiunto dall'indice che misura gli ordini ricevuti dagli architetti e dall'aumento dei prezzi degli immobili. Il denaro creato dalla Bundesbank per coprire gli ordini di pagamento arrivati dall'estero ammonta al 30% di tutta la moneta creata dall'Eurosistema. 

Spesso si sente dire che in fondo le possibili perdite per l'economica tedesca derivanti dai saldi Target sarebbero trascurabili: si verificherebbero solo in caso di rottura dell'euro. Nel caso una banca centrale dell'Eurosistema dovesse diventare insolvente le perdite verrebbero condivise fraternamente. La Germania non si deve preoccupare.

Questa posizione tuttavia non vuole comprendere un elemento centrale: un credito che non ha scadenza e che attualmente e probabilmente per un periodo di tempo ancora molto lungo, definito a piacere dei debitori, corrisponderà un tasso di interesse pari a zero, di fatto non ha alcun valore. Una impresa privata lo metterebbe a bilancio con un valore probabilmente pari a 1 euro. In ogni caso l'obbligo collettivo dell'Eurosistema nei confornti della Bundesbank di corrispondere interessi pari a zero, di fatto non ha nessun valore.

La questione è ancora piu' problematica se si pensa che i saldi Target hanno ormai raggiunto un livello tale che le banche centrali di molti paesi in crisi non potrebbero sostenere nel caso di ritorno ad una normale politica monetaria e a tassi di interesse piu' alti. Se i crediti sottostanti dovessero diventare inesigibili, allora dovrebbero ricorrere al loro capitale proprio, ma non ne hanno abbastanza. In quel caso la garanzia delle singole banche centrali, prevista dagli accordi, non sarebbe molto utile: non si puo' mettere le mani nelle tasche di un uomo nudo. Anche gli stati nazionali non potrebbero fare molto perché una loro responsabilità diretta è esplicitamente esclusa dai trattati europei. E poi perchè dovrebbero farlo, come del resto lo stato tedesco, se l'obbligo di mantenimento delle banche centrali nazionali implica una quantità maggiore di risorse da trasferire ad un altro stato. Per questo io temo che né la banca centrale spagnola né quella italiana, con un debito target di circa 400 miliardi di euro a testa, sarebbero nelle condizioni di onorare i loro debiti nei confronti dell'Eurosistema nel caso in cui i titoli di stato acquistati dovessero perdere una parte del loro valore. E ovviamente all'interno dell'Eurosistema non potrebbero continuare a stampare denaro, visto che a stampare moneta potrebbero tranquillamente pensarci anche le banche centrali dei paesi creditori.

In un modo o nell'altro i crediti Target della Bundesbank già oggi sono solo dei numeri in aria e servono piu' che altro per un'operazione cosmetica sul bilancio, ma di fatto da tempo non riflettono piu' la realtà economica. Anche se l'euro dovesse continuare ad esistere, la Germania dovrebbe prepararsi a rinunciare ad una grossa parte dei suoi crediti Target. Dato che i crediti Target rappresentano la metà del totale delle attività nette sull'estero della Germania, saldo positivo creato grazie all'accumulo degli avanzi delle partite correnti con l'estero, è giusto porsi qualche domanda sul significato complessivo dell'euro-esperimento. La Germania deve finalmente riflettere su quanto dovrà restare aperto il negozio in cui invece di pagare si lascia un conto aperto, dove i crediti del negoziante non hanno mai una scadenza e in cui il proprietario del negozio non puo' pretendere il pagamento degli interessi.

Hans Werner Sinn: i tassi bassi sono un esproprio del risparmiatore tedesco

Hans Werner Sinn torna a parlare dei saldi Target e dei bassi tassi di interesse: la BCE con la sua politica sta espropriando i risparmiatori tedeschi, ormai la sua condotta è in contrasto con la costituzione tedesca. Da FAZ.net

E' la Germania a trarre i maggiori vantaggi dai crediti Target? Il mio collega Marcel Fratzscher del Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) ne è convinto. La sua affermazione mi ha spinto ancora una volta a prendere una posizione sulla questione Target - due anni e mezzo dopo aver scritto il mio primo contributo sulla FAZ, dando il via ad un dibattito non solo scientifico.

Prima di tutto, mi fa piacere che sia finita la fase in cui i politici tedeschi potevano ignorare la questione dei crediti Target liquidandoli come "saldi irrilevanti". E' ormai pacifico che i saldi Target rappresentano un rifinanziamento supplementare che la BCE ha fornito ai paesi in crisi, dopo aver abbassato il rating necessario per l'accettazione delle garanzie. Si tratta quindi di prestiti a carattere pubblico utilizzati per pagare i disavanzi delle partite correnti, rimborsare i debiti esteri, acquistare titoli, immobili e aziende in altri paesi. Cio' che in passato veniva finanziato dal credito privato, è stato sostituito dai prestiti della BCE.

Le banche dei paesi creditori hanno depositato il denaro in eccesso presso le banche centrali, in cambio di un tasso di interesse, e in questo modo hanno dato il via al ciclo. Le banche centrali  prestatrici accumulano un credito nei confronti dell'Euro-sistema, mentre le banche centrali dei paesi che hanno preso a prestito denaro aggiuntivo accumulano un debito per un importo corrispondente. L'80% della base monetaria dell'Eurosistema è stata creata dalle operazioni di mercato aperto delle banche centrali dei sei paesi in crisi (Grecia, Italia, Portogallo, Spagna, Irlanda, Cipro), sebbene questi paesi rappresentino solo un terzo della forza economica della zona Euro. Della stessa dimensione è la quota di reddito da interessi che l'Eurosistema ha generato nei paesi in crisi e poi redistribuito ai ministeri delle finanze dei vari paesi membri, secondo le dimensioni del paese. In Germania tutti gli interessi trasferiti dalla Bundesbank al ministero delle finanze arrivano dall'estero.

La macchina per stampare denaro è stata data in prestito

Una metafora delle operazioni di pagamento elettroniche che si nascondono dietro i saldi Target potrebbe essere la seguente: il sud-Europa si stampa il denaro di cui ha bisogno per poter comprare beni nel nord-Europa e per onorare i vecchi debiti. E' un po' come se il nord avesse prestato al sud una macchina per stampare denaro.

L'aver prestato la macchina stampa-denaro comporta pero' notevoli rischi. Se l'Euro dovesse disintegrarsi, i saldi Target svanirebbero nell'aria, mentre i titoli di debito, i beni patrimoniali e i beni di consumo, acquistati all'estero con il denaro trasferito, resterebbero naturalmente all'estero. 

Ma che cosa si è finanziato con questi crediti speciali usciti dalla macchina stampa-denaro? Secondo Marcel Fratzscher, i crediti Target tedeschi, che oggi ammontano a 570 miliardi di Euro, sarebbero nati soprattutto in seguito al rientro in patria di circa 400 miliardi di Euro dal mercato dei capitali privato, sostituiti dal credito delle banche centrali ai paesi in crisi. Egli parla di "auito per la fuga", poiché senza questo denaro i paesi in crisi non avrebbero potuto finanziare il rientro dei capitali.

Diverse interpretazioni dei fatti

L'interpretazione dell'aiuto alla fuga, che il mio collega Timo Wollmershäuser ed io abbiamo già sottolineato nelle nostre pubblicazioni scientifiche sul tema Target, descrive tuttavia effetti che nello sviluppo della crisi sono emersi solamente in alcuni paesi in crisi. Non chiarisce pero' la crescita dei saldi Target tedeschi, e se anche la spiegasse, non sarebbe stato compito della BCE difendere le banche tedesche da eventuali perdite. Tali misure di politica fiscale sono di competenza del Ministero delle Finanze e non del consiglio BCE.

Il DIW riferisce che circa 400 miliardi di Euro sono rientrati dai paesi in crisi verso la Germania. Sono cifre simili a quelle dell'Istituto IFO, che il DIW molto gentilmente cita. Si tratta tuttavia di un importo lordo, come indicato anche da Fratzscher. Se guardiamo alla cifra netta, gli investitori privati, secondo i dati, avrebbero fatto rientrare in Germania dai paesi in crisi molto meno (secondo i calcoli incompleti del DIW circa 200 miliardi di Euro netti), poiché gli investitori privati dei paesi in crisi hanno fatto l'operazione opposta ritirando i loro capitali dalla Germania. Se le operazioni opposte si fossero saldate a vicenda, le banche dei paesi in crisi non avrebbero avuto bisogno di stampare del denaro aggiuntivo e non avremmo avuto i saldi Target.

Ma il saldo rimanente, anche dopo questo calcolo, non è comunque dovuto ai capitali rientrati dai paesi in crisi e in seguito usciti di nuovo verso altre aree del mondo. Facendo la somma dei 5 anni di crisi, 2008-2012, nonostante il rientro temporaneo, secondo la bilancia dei pagamenti della Bundesbank, la Germania ha esportato 170 miliardi netti di capitale privato, vale a dire crediti erogati verso l'estero, oppure denaro trasferito per l'acquisto di beni di investimento all'estero. Nel complesso, i flussi di capitale privato emersi durante la crisi, di per sé non avrebbero condotto ad una crescita, ma ad una riduzione dei saldi Target.

Dietro la crescita dei saldi Target tedeschi, non c'è il rimborso dei prestiti tedeschi da parte degli stranieri, come ipotizzato da Fratzscher, piuttosto l'export netto di beni pagato con il denaro fresco di stampa proveniente dai paesi importatori. L'avanzo delle partite correnti tedesche fra il 2008 e il 2012, pari a 798 miliardi di Euro, è stato finanziato per tre quarti dai saldi Target (585 miliardi di Euro), mentre gli altri 183 miliardi sono rappresentati da un flusso di capitali privati oppure di natura pubblica. Si tratta di un deflusso di capitali privati pari a 170 miliardi di Euro e un piccolo credito pubblico concesso sotto forma del primo pacchetto di salvataggio greco. E' stata la Bundesbank a fare la parte del leone nel finanziare gli avanzi delle partite correnti tedesche. I crediti concessi alle altre banche centrali dell'Eurosistema, riflessi nelle eccedenze delle partite correnti, invece di essere investiti sui mercati esteri, sono tornati presso le stesse banche. Le banche tedesche hanno rimborsato i prestiti per il rifinanziamento ricevuti dalla Bundesbank, ed hanno riversato il denaro nei depositi a termine.

Che i crediti Target tedeschi siano emersi grazie agli avanzi commerciali non significa necessariamente che i debiti Target dei paesi in crisi possano essere spiegati interamente dai loro disavanzi di conto corrente. Dietro la crescita dei crediti Target tedeschi c'è una struttura molto piu' complessa, a cui hanno partecipato diversi paesi. Mentre il nesso fra debiti Target e partite correnti è molto forte in Grecia e Portogallo, per Italia, Spagna e soprattutto Irlanda in primo piano c'è la fuga dei capitali, che non necessariamente sono rientrati in Germania. Cosi la pressa per stampare denaro prestata a questi paesi, ad esempio, ha aiutato gli investitori britannici, che erano stati in grado di fornire credito americano per l'acquisto di auto tedesche.  In questo caso i debiti Target nei paesi in crisi e i crediti Target della Bundesbank sono cresciuti senza che ci fosse un rientro dei capitali verso la Germania. La Bundesbank in questo caso con i suoi crediti puo' aver aiutato la fuga dei capitali, ma senza aiutare gli investitori tedeschi, piuttosto quelli di paesi terzi.

Ora come in passato i paesi del sud sono ancora troppo cari e molto lontani dall'essere di nuovo competitivi

Considerare i saldi Target come un aiuto per la fuga dei capitali è solo una delle possibili interpretazioni. Ai tempi della crisi Lehman poteva avere un senso, visto che i credi Target hanno aiutato a superare la crisi di liquidità della zona Euro. Poi le cose pero' sono andate in maniera diversa. Quando l'economia mondiale nell'inverno 2009/2010 era in crescita e il mercato interbancario era di nuovo in piedi, la maggior parte dei paesi in crisi poteva accedere al mercato dei capitali, ma ad un tasso maggiore rispetto a quanto erano abituati a fare: il mercato prezzava un rischio insolvenza e chiedeva un corrispondente premio al rischio. In questa situazione il board BCE ha deciso di azionare la pressa per stampare denaro abbassando i requisiti di sicurezza necessari per il rifinanziamento e dando la possibilità alle banche centrali dei paesi in crisi di erogare credito ad un tasso inferiore rispetto a quello fissato dai mercati. La BCE ha offerto alle banche dei paesi in crisi una combinazione di crediti di diversa durata (prima fino ad un anno, poi fino a 3 anni), diversi tassi (1%, poi solo lo 0.5%) e garanzie diverse (ad esempio l'accettazione di titoli ABS non commerciabili oppure titoli di stato con lo status di Junk). Le banche dei paesi ancora in salute non hanno potuto tenere testa a queste condizioni per l'erogazione del credito. Messa in questo modo, le presse per stampare denaro del sud-Europa hanno davvero messo in fuga gli investitori internazionali. Mario Draghi, per la sua offensiva contro la concorrenza privata, ha addirittura scelto il nome „Dicke Bertha“, un cannone usato nella prima guerra mondiale.

La sostituzione del capitale privato internazionale attraverso il credito pubblico ha accelerato la frammentazione del mercato dei capitali europei, invece di mitigarla come sostiene Fratzscher. Se ci fossero stati incentivi per ridurre i saldi Target del sud, ad esempio richiedendo tassi piu' alti, come proposto dall'ex presidente Bundesbank Helmut Schlesinger, oppure esigendo un pagamento in oro, come previsto dal sistema dei cambi fissi di Bretton Woods, allora nel sud-Europa avremmo avuto certamente dei tassi piu' alti e sul mercato interbancario il capitale privato sarebbe tornato a fluire verso il sud. Tassi piu' alti avrebbero costretto i paesi del sud ad un risparmio maggiore e contribuito all'implementazione degli aggiustamenti strutturali nel mercato del lavoro e nell'organizzazione statale, necessari per la riduzione dei disavanzi esteri. Un tale miglioramento strutturale dei conti con l'estero non c'è stato, come recentemente indicato dal FMI. Ora come in passato, i paesi del sud restano troppo cari e molto lontani dal tornare competitivi.

Lo spiazzamento del mercato dei capitali privati avvenuto a causa della pressa stampa-denaro,  è il motivo principale per cui le banche e le assicurazioni tedesche oggi non ricevono tassi di interesse adeguati al rischio, mentre gli assicuratori sono addirittura costretti a ridiscutere i loro tassi di interesse garantiti.

La Germania è un paese prestatore

A volte si tende a sottolineare il vantaggio che l'abbassamento dei tassi ha avuto per i debitori tedeschi. La Germania non è un debitore ma uno stato creditore, ha un credito netto nei confronti del resto del mondo. Si', al momento è il piu' grande esportatore di capitali, addirittura prima della Cina. Pertanto il nostro paese è il grande perdente dall'abbassamento dei tassi, mentre i paesi in crisi, che sono debitori netti, sono i vincitori. 

La BCE si conferma un'organizzazione dedita all'acquisto dei risparmi tedeschi, che poi redistribuisce ai paesi in crisi, ai tassi che essa stessa decide. Secondo lo stesso modello potremmo mettere in piedi un'organizzazione gestita dall'UE per l'acquisto di auto tedesche e per la loro rivendita nel sud-Europa ad un prezzo ritenuto equo, e festeggiare la conseguente caduta dei prezzi come un vantaggio per il consumatore tedesco.

La politica della BCE e i crediti internazionali dei fondi di salvataggio hanno fatto scendere la remunerazione sui capitali presi a prestito dai paesi in crisi, nonostante i tassi sui mercati siano piu' alti e l'indebitamento estero dei paesi sia aumentato drasticamente. Il beneficio in termini di risparmio sugli interessi, per questi paesi, dal 2008 fino al 2012, se paragonato con un mantenimento dei tassi invariati rispetto al 2007, ammonta a 205 miliardi. Al contrario, la Germania, secondo lo stesso calcolo avrebbe avuto uno svantaggio di 203 miliardi di Euro. Non è sbagliato, in questo caso, parlare di un esproprio del risparmiatore tedesco e di una concorrenza a basso tasso di interesse fatta con la pressa per stampare il denaro.

Dal maggio 2010 la Germania nel board BCE è costantemente in minoranza.

Non è nemmeno sbagliato parlare di una pianificazione centralizzata degli investimenti. Dopo che gli investitori privati hanno ritirato i capitali dal sud-Europa, hanno tentato di riorganizzare il loro portafoglio. Tra le altre cose si sono riorientati verso gli immobili e dopo molti anni di stagnazione hanno dato vita al boom edilizio tedesco degli ultimi 3 anni. Questo spostamento degli investimenti sembra dare fastidio all'UE e alla BCE. Per questa ragione è stato organizzato un flusso di capitali pubblici (BCE e fondi di salvataggio) che ha sostituito i flussi di capitale privato. Prosegue in questo modo l'errata allocazione del risparmio europeo, che ha dato alla zona Euro il tasso di crescita piu' basso fra tutte le principali regioni del mondo. Altro capitale continuerà ad essere bruciato.

I crediti usciti dalla stampante di denaro, misurati dai saldi Target, sono la parte piu' importante del piano di salvataggio dell'Euro approntato dalla BCE. Hanno permesso il finanziamento degli stati e dell'economia privata mediante il sistema bancario. Si puo' discutere a lungo se questi crediti economicamente abbiano un senso oppure no. E' certo pero che il difficile equilibrio fra opportunità e rischi, in particolare la valutazione della distribuzione degli effetti fra i diversi paesi europei, non è stata decisa dai parlamenti, ma dal board BCE, un organo tecnocratico, in cui la Germania non ha un peso maggiore rispetto a Malta o Cipro e in cui dal maggio 2010 è costantemente in minoranza.

Le decisioni del board sono in palese contrasto con l'articolo 125 dei trattati UE in quanto hanno fornito un enorme volume di prestiti e di garanzie pubbliche a favore delle banche e degli stati del sud-Europa, che ora sono diventati un pericolo per la stessa BCE. Le perdite potrebbero superare il capitale proprio della BCE, pari a 500 miliardi di Euro. Anche se una banca centrale tecnicamente puo' continuare a lavorare con un capitale proprio negativo, perché il suo vero capitale ammonta al valore degli interessi derivanti dai prestiti di denaro che essa stessa ha creato, la perdita di una parte di questo capitale sarebbe un segnale disastroso per il mercato dei capitali.

Poiché i saldi Target sembrano essere in discesa, per molti il segnale di allarme è già scomparso

Sommando l'acquisto di titoli di stato fatto dalle banche centrali con i crediti Target approvati dal consiglio BCE ed erogati a favore dei 6 paesi in crisi (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia e Cipro) la somma dei crediti concessi dalla BCE è pari a 747 miliardi di Euro. Vale a dire il doppio dei fondi di salvataggio concessi dai parlamenti nazionali, pari a 385 miliardi di Euro.

Da un punto di vista economico i crediti della BCE sono sullo stesso piano dei fondi di salvataggio europei, che sono arrivati dopo e di fatto sono solo un mezzo per alleggerire l'esposizione della BCE. In considerazione di quanto la BCE aveva già fatto, ai parlamenti non è rimasto altro che votare un'architettura di salvataggio nella forma dell'ESM; in caso contrario saremmo arrivati ad un collasso dell'Eurosistema. Anche il forte desiderio di una ricapitalizzazione delle banche con i mezzi dell'ESM, espresso recentemente dal presidente BCE Mario Draghi con una lettera alla Commissione UE, chiarisce quanta paura abbia la BCE di dover subire delle perdite sui prestiti fatti.

Poiché i saldi Target in passato sono stati piu' alti degli attuali 681 miliardi, per molti osservatori il segnale di allarme si è già spento. Ancora forse non gli è chiaro che i crediti concessi dalla comunità internazionale attraverso i fondi di salvataggio hanno rimborsato e sostituito in maniera integrale e diretta i saldi Target. E' un processo automatico che emerge dalla natura del sistema Target. Senza i prestiti concessi dal fondo salva-stati e nelle stesse condizioni, i debiti Target dei paesi in crisi oggi sarebbero pari a 1066 miliardi di Euro, invece dei 681 miliardi.

I parlamenti europei nell'allestimento di un'architettura per il salvataggio sono probabilmente rimasti senza scelte alternative: le condizioni erano già state definite dal board BCE anni fa. Considerando le attuali circostanze, per me è necessario domandarsi se la politica fiscale a carattere regionale che la BCE a porte chiuse ha deciso di attuare, e per la quale nel sistema americano delle banche centrali non esistono paralleli, sia ancora compatibile con le regole della democrazia parlamentare definite dalla Costituzione tedesca.

Il boom dell'export di capitali tedeschi

La Bundesbank pubblica il riepilogo della posizione netta sull'estero della Germania a fine 2012: i capitali tedeschi alla ricerca di rendimenti piu' elevati hanno ripreso a fluire verso l'estero (+ 228 miliardi nel 2012), la prossima crisi finanziaria si avvicina. Da Bundesbank.de

Prosegue anche nel 2012 la crescita della posizione netta sull'estero della Germania. La posizione netta sull'estero rappresenta la differenza fra i crediti e i debiti verso l'estero di un paese e ci dà informazioni sulla quantità e la struttura delle attività finanziare che i residenti in Germania hanno verso l'estero, e sulle attività finanziarie detenute dagli stranieri in Germania.

Nel 2012 i crediti verso l'estero sono cresciuti del 6.5% raggiungendo i 7.036 miliardi di €, i debiti verso l'estero sono cresciuti piu' lentamente, del 3.5 %, raggiungendo i 5.928 miliardi di €. Un ruolo determinante è stato svolto dalla variazione dei crediti verso l'estero delle imprese e dei privati. Il trend generale è proseguito nonostante la riduzione degli impegni esteri da parte degli istituti finanziari, determinata dalla necessità di rafforzare i coefficienti patrimoniali. Poiché gli attivi esteri sono aumentati piu' rapidamente rispetto ai passivi, la posizione netta sull'estero della Germania nel 2012 è aumentata di 228 miliardi di Euro, salendo a 1.107 miliardi di € (41% del PIL),  dopo aver subito una leggera flessione nell'anno precedente.

La posizione netta sull'estero degli istituti finanziari (esclusa la Bundesbank) si è ridotta ulteriormente: alla fine del 2012 era positiva per 114 miliardi di €. I crediti verso l'estero sono diminuiti piu' rapidamente (- 4.1 %) rispetto ai debiti verso l'estero (-1.7%). Le banche sono state particolarmente caute nella concessione del credito. Alla fine dell'anno i crediti delle banche verso i debitori esteri erano diminuiti di 71 miliardi di €, mentre i debiti erano cresciuti di 48 miliardi di €.  

Le imprese e i privati, fra i quali sono considerate anche le assicurazioni e i fondi di investimento (esclusi i fondi monetari), nel 2012 hanno ulteriormente migliorato la loro posizione netta sull'estero (di 173 miliardi di € raggiungendo i 1.233 miliardi di €). Allo stesso tempo sono aumentati anche i debiti verso l'estero (6.5%), in maniera sensibilmente inferiore rispetto ai crediti. E' interessante notare che questo settore dell'economia ricorre a tutti gli strumenti di investimento disponibili. Questa tendenza è probabilmente il risultato della ricerca di rendimenti piu' elevati da parte degli investitori privati a causa dai bassi tassi in Germania, fatto che rende gli investimenti all'estero relativamente piu' attraenti. Forte crescita nei portafogli degli investitori tedeschi anche per le obbligazioni con un emittente estero: con un aumento di 157 Miliardi di € sono la voce principale nella variazione della posizione estera dei privati e delle imprese. Fra questi ci sono gli investitori istituzioniali che in portafoglio hanno titoli emessi dal fondo EFSF per un valore di 23 miliardi di €. Sul lato delle passività, l'aumento delle quotazioni dei titoli posseduti dagli investitori esteri ne ha determinato l'aumento. L'aumento del prezzo di mercato, infatti, ha aumentato il valore delle azioni di imprese tedesche detenute da stranieri e dei certificati di investimento, rispettivamente per 74 e 9 miliardi di €.

Il debito pubblico in mano estera alla fine del 2012 era pari a 1.055 miliardi di €. Come in passato questo sviluppo è stato determinato dalla reputazione di "porto sicuro" dello stato tedesco. Il volume dei crediti verso l'estero è cresciuto di 35 miliardi di € grazie alle diverse misure di sostegno nel quadro della crisi europea. Oltre ai crediti diretti verso la Grecia, il Portogallo e l'Irlanda nell'ambito del fondo EFSF, vengono considerati anche i contributi tedeschi al fondo ESM.

La posizione netta sull'estero della Bundesbank nel 2012 è cresciuta di 146 miliardi di €, raggiungendo 815 miliardi di €. Il valore delle riserve di valuta estera è variato di poco, per la loro crescita di 4 miliardi è stata determinante l'incidenza degli effetti di cambio. Decisiva per la crescita di altri 202 miliardi, fino ad un totale di 732 miliardi di € a fine 2012, è stata la variazione dei crediti Target nei confronti della BCE all'interno del sistema TARGET2. 

Sinn: ma quanto costa salvare Cipro?

Hans Werner Sinn, dalle colonne della conservatrice WirtschaftsWoche, torna a cavalcare i saldi Target dell'Eurosistema: il costo del salvataggio cipriota sarà molto piu' alto delle cifre ufficiali. Da WirtschaftsWoche

Saldi Target ciprioti - www.querschuesse.de

Il salvataggio di Cipro sarà decisamente piu' costoso rispetto ai 10 miliardi di Euro ipotizzati dai politici. A questi dovranno essere aggiunti i 12 miliardi di Euro dei crediti Target ed ELA erogati attraverso il sistema delle banche centrali. Misurato sul PIL del paese, il pacchetto di salvataggio raggiunge dimensioni greche.

La svolta europea nel salvataggio di Cipro è rilevante. Ancora in estate la commissione EU sosteneva la tutela dei creditori delle banche in difficoltà, adesso invece per la prima volta i creditori partecipano al salvataggio. Il leader dell'Eurogruppo Jeroen Dijsselbloem ha definito Cipro il nuovo modello da seguire, mentre la Commissione EU sta preparando una nuova direttiva sul tema.

In questo modo si darà finalmente ascolto alla petizione degli economisti tedeschi: 480 di loro si erano pronunciati, con 2 appelli simili nei toni, contro una soluzione della crisi bancaria nel sud-europa finanziata con il denaro del contribuente del nord-Europa. Al contrario, la soluzione proposta era il cosiddetto Debt-Equity-Swaps: una ricapitalizzazione delle banche da realizzarsi con la conversione in azioni delle obbligazioni bancarie.

I contribuenti degli stati europei ancora in salute non dovrebbero pero' gioire prima del tempo. Nel caso di Cipro, nonostante la partecipazione dei creditori privati, sono coinvolti molto di piu' di quanto non si voglia ammettere. Le dichiarazioni ufficiali dei politici ci dicono che gli aiuti saranno pari a 10 miliardi di Euro, di cui 9 miliardi dal fondo ESM e un miliardo dal FMI. 

La verità è che Cipro in precedenza aveva già ricevuto 9 miliardi di Euro di crediti Target per finanziare la sua bilancia delle partite correnti. Dall'inizio della crisi del 2008 fino ad oggi, Cipro ha accumulato disavanzi di conto corrente e quindi debito estero per un importo di circa 8 miliardi di Euro. Non si tratta di debiti privati, ma di debiti Target con la BCE, che di fatto durante la crisi è stata il piu' grande finanziatore dello standard di vita dei ciprioti. E' interessante notare che il consiglio BCE dopo i recenti accordi fra la comunità internazionale e Cipro ha messo a disposizione dell'isola altri 3 miliardi di Euro attraverso la "Emergency-Liquidity-Assistance" (ELA). I prestiti ELA sono fondi di emergenza della banca centrale per gli istituti di credito illiquidi. Somma che a breve o a lungo termine potrebbe trasformarsi in crediti Target.  I prestiti esteri per il salvataggio di Cipro allo stato attuale raggiungono i 22 miliardi di Euro.

Il saldo Target negativo di Cipro significa che le banche centrali straniere oppure la BCE hanno onorato i creditori esteri oppure pagato le importazioni cipriote trasferendo denaro per conto delle banche dell'isola. Tali saldi sono stati resi possibili dalla banca centrale di Cipro che ha messo a disposizione delle sue banche private denaro fresco appena uscito dalla stampante elettronica, necessario per poter compensare la riduzione dei depositi a seguito dei trasferimenti internazionali.

Si tratta di una creazione di denaro speciale che non è servita a garantire la fornitura di liquidità sul mercato interno cipriota, piuttosto ha dato la possibilità al paese di acquistare all'estero i beni necessari al mantenimento del suo standard di vita. Se Cipro non sarà in grado di rimborsare i crediti oppure di pagare gli interessi, gli altri stati dell'Eurozona subiranno una perdita pari al valore attuale dei crediti target. Di fatto non c'è alcuna differenza con gli altri crediti.

Molti si sono chiesti perché Cipro non abbia abbandonato l'Euro. Dopo tutto il paese potrebbe tranquillamente uscire visto che il necessario controllo sui movimenti di capitale è già in essere. I crediti Target sono la spiegazione: in caso di uscita Cipro dovrebbe stampare una nuova valuta nazionale, che all'estero pero' non sarebbe scambiata con nulla che abbia un valore. Stampare nuovi Euro, con i quali è possibile pagare le importazioni e rimborsare i debiti, è la sola possibilità di salvare almeno a metà il vecchio modello di business.

Considerando i crediti Target, il salvataggio di Cipro si avvicina alle dimensioni di quello greco. I sopra menzionati 22 miliardi di Euro corrispondono al 123 % del PIL cipriota, che nel 2012 era pari a 18 miliardi di Euro. La Grecia fino ad ora ha ricevuto 320 miliardi di Euro di crediti dalla BCE e dalla comunità internazionale, altri 55 miliardi sono già stati promessi. Si tratta del 193 % del PIL greco, che nel 2012 ha raggiunto i 194 miliardi di Euro.

I salvataggi di Cipro e della Grecia non potranno ripetersi per la Spagna e per l'Italia, se questi paesi dovessero finire in difficoltà simili. Se a loro volessimo concedere gli stessi benefici in relazione al PIL, per poterli tenere in vita all'interno della zona Euro, il resto dei paesi Euro dovrebbe concedere crediti per un valore pari a quasi 5 bilioni di Euro - ai quali la Germania dovrebbe contribuire con almeno il 40 % (due bilioni di Euro). Poiché tutti sanno che questo non è possibile, l'ora delle decisioni in Europa potrebbe avvicinarsi molto piu' velocemente di quanto non si pensi.

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La svolta Target

I temuti saldi Target della Bundesbank iniziano a scendere e la tendenza sembra invertirsi, qualcuno ipotizza già una svolta Target. Quelli di Banca d'Italia a dicembre  2012 tornano invece a crescere. Da Faz.net

La fuga di capitali dal sud Europa si è apparentemente fermata. I saldi Target, cresciuti con la crisi Euro, tornano a scendere nuovamente. Commerzbank ipotizza una svolta Target.

I crediti Bundesbank all'interno del sistema di pagamento Target nel mese di dicembre sono scesi a 656 miliardi di Euro, dai 715 miliardi del mese precedente. I crediti della Bundesbank verso le banche centrali dei paesi Euro in crisi sono di quasi 100 miliardi inferiori rispetto al picco raggiunto durante l'estate 2012.

Il "saldo Target" negli ultimi 2 anni è salito con forza in quanto le partite correnti dei paesi in crisi e soprattutto la fuga di capitali da questi stessi paesi non potevano essere finanziati dal capitale privato. Poiché i prestiti di emergenza dei paesi europei e del FMI non erano sufficienti, per far fronte alla fuoriuscita di fondi, il carico del finanziamento si è trasferito sul sistema Target e quindi sulle banche centrali dei paesi ancora finanziariamente solidi. Questo processo, secondo le speranze di molti osservatori, potrebbe essere in via di inversione.

Il capitale torna a fluire verso i paesi in crisi

"Per me si tratta di una nuova tendenza", spiega Jörg Krämer, capo economista di Commerzbank. I debiti verso il sistema Target di Italia e Spagna già in ottobre e novembre sono chiaramente scesi: per la banca spagnola da 400 a 366 miliardi di Euro, per la banca italiana da 281 a 247 miliardi di Euro. 

Ancora piu' importante è che il flusso di capitali privati in uscita dai paesi in crisi, dal terzo trimestre dello scroso anno sembra essersi prosciugato. In alcuni periodi i deflussi di capitale da Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia e Spagna in 12 mesi avevano raggiunto il 20 % del rispettivo PIL. Queste uscite sono state finanziate con i prestiti forniti dai partner europei o con i crediti Target. Dopo l'estate, per la prima volta da inizio 2011, sono tornati gli afflussi di capitali privati, argomenta Kramer. 

Nel dicembre 2012 il saldo Target negativo di Banca d'Italia è cresciuto di 8,147 miliardi di € rispetto a novembre, passando a 255,102 miliardi di €.

La paura di una fine dell'Unione monetaria sembra essere diminuita

I segni di tali flussi di rientro sono stati segnalati anche dalla BCE. Il presidente Draghi, tra le altre cose, ha menzionato anche i depositi in crescita presso le banche italiane.

Il presidente della banca centrale in estate, per prevenire il rischio di una rottura della moneta unica, aveva annunciato l'acquisto illimitato  di titoli da parte della BCE a favore dei paesi Euro finanziariamente deboli. "Considero questa politica sbagliata, perchè imposta degli incentivi sbagliati", dice l'economista Kramer, che pero' deve ammettere: "tuttavia ha funzionato".

L'oro del Club Med

WirtschaftsWoche rilancia un tema molto caro ai conservatori: oro e garanzie reali a copertura dei crediti Target della Bundesbank. Frank Doll

Saldi Target Bundesbank in ottobre a 719.35, +23.8 miliardi rispetto a settembre www.querschuesse.de

I tedeschi sarebbero molto piu' tranquilli se la Bundesbank potesse ricevere in pegno l'oro dei paesi periferici.

Visto che gli investitori privati sono entrati in sciopero, le banche centrali dei paesi Euro sono intervenute per finanziare i deficit delle partite correnti delle loro economie. In questo modo hanno generato giganteschi crediti nei confronti delle loro banche nazionali. Al contrario, presso le altre banche centrali, prima di tutto quella tedesca, attraverso il sistema di pagamento Target 2 si sono costituiti enormi crediti. Questi in agosto hanno raggiunto la cifra record di 751 miliardi di Euro.

In maniera un po' prematura, in settembre, il rientro a 695 miliardi dei saldi Target della Bundesbank, era stato considerato un indizio della rinnovata fiducia degli investitori e del loro ritorno in forza verso il sud Europa. Ma già in ottobre i crediti della Bundesbank  sono tornati a 719 miliardi di Euro. La fuga di capitali dal sud Europa è continuata e la BCE ha colmato il gap di finanziamento. I crediti Target 2 della Bundesbank nei prossimi anni potrebbero salire fino a 2.000 miliardi di Euro, secondo una stima del FMI.

I tempi d'oro sono passati.

Ai tempi del gold standard non sarebbe stato possibile: allora la Bundesbank avrebbe ricevuto un pagamento in oro dai paesi in deficit.  Tuttavia le loro riserve ufficiali di oro, valutate al prezzo corrente, coprono solo il 27 % dei quasi 1000 mille miliardi di passività Target 2.

Nonostente ciò, la maggioranza dei tedeschi sarebbe molto piu' tranquilla se la Bundesbank ricevesse in garanzia l'oro della periferia, invece di dover vendere le proprie riserve e accettare in bilancio obbligazioni del Club Med. Messa in questo modo, potremmo anche affondare l'oro dei tedeschi nell'Atlantico, proprio come suggerito da "Die Zeit".

Meglio un credito Target, di niente

Mark Schieritz chiede ai tedeschi di non ascoltare i cattivi maestri alla Sinn: cari amici germanici, meglio un credito Target verso l'eurosistema, di un cerino in mano. Da Die Zeit.

H.W. Sinn analizza i bilanci della BCE e si impaurisce

E' il suo tema preferito: 2 anni fa Hans Werner Sinn, presidente dell'IFO di Monaco, per la prima volta ha notato delle stranezze nei bilanci della Bundesbank. Recentemente ha anche scritto un libro sull'argomento dove ha riordinato le sue tesi in un contesto piu' ampio.

Dunque, dopo l'introduzione dell'Euro il capitale straniero è fluito verso i paesi del sud Europa e lì ha alimentato una bolla enorme. Ma con l'arrivo della crisi questo capitale si è ritirato. Il sud Europa non si è pero' prosciugato, perchè la BCE è intervenuta. Ha rifornito i paesi in crisi con del denaro che nel sistema di pagamento delle banche centrali viene definito Target 2.

Paesi che come la Spagna ricevono denaro dalla banca centrale, generano delle passività Target 2. Paesi come la Germania che non dipendono dalla banca centrale accumulano al contrario dei crediti Target. Se l'Euro dovesse dissolversi, questi crediti - che nel caso della Germania sono oltre 700 miliardi di Euro - potrebbero non essere piu' esigibili. 

Se questo sia un male o un bene, resta pero' controverso.

Sinn argomenta che gli aiuti al sud impediscono i necessari aggiustamenti. I critici di Sinn, al contrario, ipotizzano che la BCE con la sua politica abbia comprato del tempo al sud Europa, tempo necessario per realizzare con successo le riforme - e che nel frattempo la competitività del sud sia migliorata.

Sinn sostiene che con l'aumento dei saldi il risparmio tedesco si stia svalutando e che i tedeschi siano derubati dei frutti del loro lavoro. Bisogna però sapere che un paese con un avanzo commerciale come la Germania accumula dei crediti verso l'estero. In pratica, i tedeschi rinunciano a guidare l'auto che  essi stessi hanno costruito, e la spediscono verso l'Irlanda. Per fare questo ricevono dei crediti nei confronti dell'economia irlandese, come ad esempio azioni o obbligazioni, che ad un certo momento nel futuro potranno essere scambiati con beni irlandesi, da consegnare in Germania.

Ma se il sud finanzia strutturalmente le importazioni con il credito della BCE, a fronte delle esportazioni non ci saranno piu' obbligazioni o azioni, ma un credito della Bundesbank nei confronti della BCE. E tale credito perderà ogni valore nel caso in cui l'Euro si dissolva, teme l'economista di Monaco.

I critici di Sinn ritengono invece che i tedeschi senza l'intervento della BCE avrebbero già perduto il loro denaro investito all'estero, perché questi paesi sarebbero finiti nel caos. Il sistema Target avrebbe addirittura garantito i risparmi tedeschi - perché un credito verso la BCE, è sempre meglio di nulla.

Per Sinn la Germania è diventata ricattabile, perché a causa dei rischi del sistema Target non può accettare in nessun modo la rottura della zona Euro. Secondo i critici di Sinn, i cittadini  in un modo o nell'altro saranno coinvolti. Prima della crescita impetuosa dei saldi Target, infatti, i crediti erano verso le imprese e le banche estere. Si tratterebbe allora solo di una riassegnazione dei crediti interni alla Germania, realizzata dalla banca centrale.

I crediti Target sono dunque essenziali per la comprensione della crisi - o irrilevanti. Materia sufficiente ancora per altri libri.