Sinn: il governo federale dovrà cedere sugli Eurobond

H.W. Sinn su WirtschaftsWoche torna a parlare dei saldi Target e questa volta va contro corrente: gli acquisti di titoli pubblici  da parte della BCE per i tedeschi sono un affare, e presto o tardi avremo gli Eurobond.

I pericolosi saldi Target nell'Eurosistema si ridurranno con l'acquisto di titoli di stato da parte della BCE o tramite il fondo di salvataggio ESM. Ma in questo modo la crisi non sarà risolta. Presto o tardi il governo federale dovrà accettare gli Eurobond.

Fino a poco tempo fa questo ingombrante termine era sconosciuto anche a coloro che si interessavano di economia: nel corso dell'Eurocrisi i saldi Target sono tuttavia diventati un argomento di pubblica discussione. Si tratta di trasferimenti di denaro dal sud al nord dell'Eurozona. Nascono perché la BCE permette alle banche del sud e ai loro clienti di prendere a prestito con garanzie sempre peggiori una crescente quantità di denaro - per poter acquistare beni dal nord, saldare i debiti ed effettuare investimenti.

Perchè sono un problema? Dal punto di vista delle banche nord europee, i saldi Target sono cresciuti per l'offerta di denaro a tassi molto bassi che le banche centrali del sud hanno fatto alle loro economie. Le banche del nord hanno preferito depositare il denaro dei risparmiatori presso le loro banche centrali. Cosi' da sole le banche commerciali tedesche hanno depositato presso la Bundesbank circa 700 miliardi di Euro, e questo è infatti il credito concesso dalla Bundesbank alle altre banche centrali. Invece di ricevere dei crediti ad un tasso di interesse competitivo, per i suoi avanzi commerciali la Germania ha ricevuto solo dei crediti Target: crediti che si dissolverebbero se l'Euro dovesse frantumarsi, oppure sarebbero erosi dall'inflazione se le cose continuassero ad andare avanti come ora.  Anche se l'Euro-crash non dovesse verificarsi, la politica BCE uccide i rendimenti sul denaro dei risparmiatori, delle banche e delle assicurazioni sulla vita.

I saldi Target non sono solo il sintomo e il termometro della crisi, piuttosto una misura del credito pubblico che attraverso la BCE è fluito verso il sud Europa. Insieme all'acquisto di titoli da parte della BCE, questo credito è pari a 4 volte tutti i fondi di salvataggio concessi fino ad ora dai parlamenti nazionali, dalla commissione EU e dal FMI. Se avessimo un sistema come negli Stati Uniti, i debitori Target dovrebbero saldare i loro debiti nei confronti della banca centrale attraverso la messa a disposizione di titoli ad alto rendimento. Se ci trovassimo ancora nel sistema di Bretton Woods, il sistema a cambi fissi che collegava i paesi occidentali fino al 1973, i crediti Target tedeschi, come accadeva allora, sarebbero stati saldati con dell'oro.

E' nella logica della trappola Target in cui è caduto il nostro paese: la Germania deve solo rallegrarsi se i crediti Target della Bundesbank potranno essere sostituiti dall'acquisto di titoli di stato della BCE. Questo controverso programma farà infatti tornare gli acquisti di titoli di stato dal nord Europa e spingerà verso il sud Europa un nuovo flusso di denaro. In questo modo i crediti Target torneranno a scendere e saranno sostituiti da un nuovo credito pubblico della BCE. I crediti della Bundesbank verso l'Eurosistema saranno quindi convertiti in un titolo scambiabile, che a differenza dei crediti Target, anche in caso di rottura della zona Euro manterrà il suo valore. Scommetto, che questo è stato l'argomento con il quale  il governo tedesco è stato convinto da Mario Draghi a tollerare l'acquisto dei titoli di stato tramite le banche centrali dell'Eurosistema - azione contro la quale il presidente della Bundesbank Jens Weidmann si è battuto invano.

Ancora meglio dell'acquisto di titoli mediante la BCE, dal punto di vista tedesco, è l'acquisto di titoli da parte del fondo di stabilità ESM. Diversamente dal consiglio BCE, la Repubblica Federale nel consiglio ESM ha un potere di voto che corrisponde alla sua percentuale di garanzia del 27%. E qui non potrà certo trovarsi in minoranza come nel consiglio BCE con Weidmann. Questa condizione ha contribuito in maniera decisiva per la ratifica del trattato da parte del Bundestag.

Stando così le cose, si deve supporre che l'attivismo dell'ESM a favore dei salvataggi non si fermerà qui. Ad un certo momento la capacità del fondo di salvataggio si esaurirà, e allora ci sarà bisogno di nuovi miliardi. Poiché la corte costituzionale ha bocciato la licenza bancaria per il fondo ESM, il governo dovrà affrontare di nuovo il parlamento. Per evitare i problemi associati, il governo potrebbe allora abbandonare la sua opposizione agli Eurobond. Se arrivassero veramente i titoli del debito pubblico comuni, avremmo allora per la prima volta la quiete sui mercati - fino a quando non sarà chiaro, che i bassi tassi di interesse rallenteranno lo zelo riformatore dei paesi indebitati rendendo permanente la mancanza di competitività. 

I crediti Target hanno causato una valanga di denaro a buon mercato verso il sud Europa, che politicamente non può piu' essere arrestata. A meno che non si combatta il problema alla radice - nella BCE stessa.

Il piano di Schäuble è destinato a fallire

Wolfgang Münchau su Der Spiegel attacca il piano di Schäuble: la politica fiscale da sola non risolverà la crisi.  I tedeschi ancora una volta restano prigionieri dei loro dogmi.

Wolfgang Schäuble presenta un piano per l'Euro, destinato probabilmente a fallire. Il ministro delle finanze ritiene che il debito pubblico nel sud Europa sia la causa della crisi - di fatto il problema è nella costruzione dell'unione monetaria. Ci sono solo 2 vie di uscita.

Come un atleta professionista che invecchia, ma che alla fine della carriera si trova di nuovo al massimo della forma, Wolfgang Schäuble in questi giorni ha lanciato un'offensiva politica.

E' stato come quasi 20 anni fa, quando con il suo collega di partito Karl Lamers (CDU), aveva pubblicato una lettera a favore di un nucleo europeo unito. Il documento Schäuble-Lamers allora non era stato preso sul serio. Il loro consiglio non fu seguito. Ma la teoria alla fine si è dimostrata vera, la crisi Euro è arrivata, e il club nel club si è reso sempre piu' indipendente. La EU fuori dalla zona Euro perde sempre piu' importanza. I britannici ad esempio, sono vicini ad andarsene. 

Viviamo già nell'Europa del nucleo di Schäuble e Lamers, tuttavia in una variante patologica.

La nuova proposta di Schäuble per una unione fiscale piu' integrata, con ampi poteri per la Commissione e il Parlamento europeo è coraggiosa e lungimirante come il paper del 1994. Schäuble è fra i pochi politici ancora attivi a comprendere che anche una unione monetaria decentrata come la nostra, ha bisogno di un nucleo politico solido. Sono d'accordo con lui, soprattutto quando sostiene che l'Europa è vicina a perdere l'unica opportunità nata dalla crisi:  la possibilità di una ristrutturazione istituzionale della zona Euro e della stessa EU.

Mentre nel 1994 appartenevo a coloro che celebravano il paper di Schäuble e Lamers, oggi sono scettico per due ragioni.

La politica fiscale da sola non può risolvere la crisi

In primo luogo, la proposta concreta è basata su una diagnosi sbagliata. Schäuble spreca il suo intero capitale politico per una riorganizzazione della politica fiscale in Europa. Che un ministro delle finanze si occupi di politica fiscale, non è una novita. Ma la politica fiscale non può risolvere da sola la crisi, né un super commissario avrebbe potuto evitare la crisi - la greca forse, ma non quella spagnola, portoghese o irlandese. Ci dovremmo ricordare che la Spagna e l'Irlanda durante l'ultimo decennio hanno raggiunto anche degli avanzi di bilancio. L'allora commissario per gli affari economici aveva addirittura lodato entrambi i paesi. Al di fuori della Grecia, la mancanza di disciplina di bilancio non era mai stato un problema.

La proposta di Schäuble si basa su una falsa narrativa, peraltro molto popolare in Germania, secondo cui tutto si riduce alla politica fiscale. Ignora il fatto, che la crisi di bilancio pubblico nella periferia è la conseguenza, e non la causa della stessa crisi - una crisi dovuta agli squilibri economici, cresciuti per effetto dello stesso Euro. E' quindi una crisi dell'Euro in se stesso, piu' che una crisi dei suoi paesi membri. Spagna e Irlanda potrebbero essere aiutate con una unione bancaria. Ma la proposta di Schäuble non affronta questo problema.

Il mio secondo problema con la proposta di Schäuble è il netto contrasto fra le sue ambizioni e la sua politica. La politica tedesca dei piccoli passi non è compatibile con un mantenimento dell'Euro. Dopo la breve fase di euforia di questa estate, adesso fra gli esperti regna una certa delusione. La congiuntura europea sta peggiorando. La Spagna sta temporeggiando prima di richiedere l'applicazione del programma di salvataggio. La Germania frena sull'unione bancaria.

Due scenari realistici per il futuro dell'Euro.

Nonostante il rapporto critico della troika (FMI, commissione EU e BCE) ancora una volta si ripianerà il deficit greco - ma i problemi del paese restano immutati. In considerazione della catastrofica situazione finanziaria non possiamo allo stesso tempo insistere sul fatto che la Grecia resti nell'Euro, continui a pagare gli interessi, rimborsi il debito e non riceva ulteriori aiuti. A una di queste rivendicazioni dovremo rinunciare. Senza l'accettazione dei trasferimenti e di un taglio del debito non sarà possibile mantenere la periferia nell'Euro.

Per l'Euro vedo 2 scenari futuri realistici. Una separazione fra un Euro del nord e uno del sud. Anche la proposta di una uscita unilaterale tedesca rientra in questa categoria. Sarebbe la presa di coscienza del fatto che una unione monetaria senza una unione politica non può funzionare nel lungo periodo, e allo stesso tempo l'ammissione che una unione politica non è realizzabile.

L'alternativa sarebbe una unione politica, in cui la politica fiscale e la politica bancaria si trovano al centro. La proposta di Schäuble affronta solo una piccola parte di una tale unione. La questione piu' importante non è il potere di cui dispongono i commissari, piuttosto come si gestisce politicamente, istituzionalmente, giuridicamente ed economicamente una tale unione di trasferimento.

Accolgo con favore l'entusiasmo di Schäuble per l'Europa, ma le sue proposte sono inefficaci a causa di una analisi superficiale sulle cause della crisi. La proposta di Schäuble è destinata a fallire, non perché va troppo lontano, piuttosto perché in un certo senso non va sufficientemente lontano. Il problema piu' grande per il politico europeo Schäuble, non sono gli euroscettici. E' Schäuble ministro delle finanze.

La finzione del debito greco

FAZ.net, con un commento di Patrick Bernau, ci ricorda che i fondi per il salvataggio greco tornano ai creditori sotto forma di interessi. E' il momento per un ulteriore taglio del debito?

Merkel recentemente ha visitato la Grecia, lo sa bene: il denaro dei salvataggi torna utile soprattutto a noi. Ma con questi pagamenti potremmo anche smetterla. Un commento.

Le notizie che ormai da mesi arrivano dalla Grecia non sono buone. Il paese non è competitivo, le riforme sono lente, l'evasione fiscale è alta, come ci raccontano alcune storie, ora come prima i greci continuano a vivere al di sopra dei propri mezzi.

Ma durante la visita di Merkel ad Atene, non si è parlato di obblighi fiscali o di quanto denaro ogni cittadino greco spende. Piuttosto di quanto denaro lo stato avrà ancora bisogno. E Merkel lo sa bene: il bilancio dello stato greco è molto diverso da cio' che molti pensano.

La Grecia si indebita per pagare gli interessi

Gli economisti dicono: "il disavanzo primario è vicino a zero". In tedesco significa: se la Grecia non dovesse pagare gli interessi, il bilancio pubblico sarebbe quasi in pareggio. Visto in questo modo, il bilancio pubblico greco non è molto peggiore di quello tedesco nel 2009 o 2010.

In Grecia per l'anno in corso, prima del pagamento degli interessi, si avrà un deficit di soli 1.4 miliardi di Euro; e questo non lo dice solo il governo greco, ma esperti indipendenti arrivano alle stesse conclusioni. A causa degli interessi, il deficit greco cresce di nove volte fino a 12.5 miliardi di Euro - deficit che viene poi coperto con i prestiti degli stati EU e del FMI.

I creditori pagano a se stessi

Questo significa: il denaro che gli stati pagano per i salvataggi, va quasi completamente ai creditori. E chi sono i creditori? Il FMI, la BCE, il fondo EFSF e gli stati Euro. Dal taglio del debito avvenuto in marzo, con il quale i creditori privati hanno rinunciato alla maggior parte dei loro crediti, la Grecia ha praticamente solo dei creditori pubblici.

Alla fine i paesi donatori pagano il denaro a se stessi, anche se in maniera indiretta e dolorosa, attraverso il bilancio pubblico greco. Questo denaro serve principalmente per una ragione:  tiene in vita la finzione che un giorno la Grecia sarà in grado di sostenere il proprio debito.

Ma per fare questo, il livello di indebitamento greco è già oltre ciò che nel lungo periodo viene considerato sostenibile. Il 167 % del PIL, prevede il FMI per il prossimo anno - mentre gli economisti hanno ipotizzato che per le economie emergenti e per i paesi con un merito di credito non buono, i problemi iniziano già oltre il 60%.

Il denaro che i paesi donatori hanno pagato fino ad ora, in ogni modo, è perso. Non vale la pena pagare gli interessi a se stessi. Non c'è alcun motivo per tenere ancora in piedi questo strano circolo di denaro.

Cambio di strategia a Berlino

Wolfgang Schäuble annuncia il cambio di strategia: Atene resterà nella moneta unica, i tedeschi sono pronti a pagare. Mark Schieritz su Die Zeit spiega le ragioni del nuovo corso.

Il ministro delle finanze ha detto a Singapore quello che da molto tempo era già stato deciso: la Germania vuole tenere la Grecia nell'Euro - anche se per fare questo serviranno ancora aiuti.

Finalmente l'ha detto. Il ministro delle finanze Wolfgang Schäuble ha detto pubblicamente, quello che dietro le quinte era già stato deciso da molto. La Germania manterrà la Grecia nella zona Euro. Una bancarotta dello stato, cosi' dice il ministro, non ci sarà.

Solo pochi giorni fa le sue dichiarazioni suonavano in maniera completamente diversa. Cosi' aveva detto Schäuble: se i greci non faranno gli sforzi necessari, non ci saranno neanche i soldi promessi.

Ma per il cambio di strategia ci sono 2 motivi. Primo, il governo greco ha convinto il governo federale: ad Atene fanno sul serio e intendono attuare le riforme finora non realizzate.  Secondo, a Berlino si pensa che un'uscita della Grecia a questo punto sarebbe molto pericolosa.

I debiti greci resterebbero anche in caso di uscita dall'Euro.

Da un punto di vista economico l'uscita sarebbe molto pericolosa, gli sforzi fatti per la stabilizzazione dell'Eurozona sarebbero annullati. Il programma di acquisto della BCE e l'approvazione del fondo ESM da parte della Corte Costituzionale tedesca hanno portato gli investitori internazionali a credere di nuovo che l'Euro possa avere un futuro. Un'uscita potenzialmente caotica della Grecia distruggerebbe questa fiducia.

Politicamente sarebbe poi molto pericolosa, perchè il governo federale pochi mesi prima delle elezioni dovrebbe ammettere che la strategia di salvataggio è fallita - e che i molti miliardi spesi per salvare la Grecia sono stati buttati dalla finestra. Diverrebbe infatti chiaro che il paese non potrebbe ripagare i propri debiti, dopo aver reintrodotto la propria moneta. La nuova moneta si svaluterebbe fortemente, mentre i debiti resterebbero denominati in Euro.

I greci allora si terranno l'Euro. Adesso però la cancelliera deve chiarire ai tedeschi come intende finanziarli. E' evidente che la dotazione finanziaria accordata non è sufficiente. Da qualche parte il denaro aggiuntivo dovrà arrivare.

Sarebbe bello se questo punto fosse chiarito, presto.

Fabbriche cacciavite?

German Foreign Policy, osservatorio sulla politica estera tedesca, ci racconta i retroscena della visita di Merkel ad Atene: zone economiche speciali, deflazione salariale e (s)vendita del patrimonio pubblico. Scenario possibile anche in Italia?

Accolta da proteste di massa, la scorsa settimana ad Atene la cancelliera ha cercato nuove opportunità per le imprese tedesche. Prima del viaggo di Merkel ad Atene, a Berlino si diceva  che la privatizzazione delle aziende statali e delle infrastrutture greche doveva essere accelerata. La cancelliera si ricorda molto bene la vendita delle aziende nella ex-DDR e da quella esperienza ha imparato come si cedono le parti migliori agli investitori privati. Gli interessati tedeschi saranno favoriti, come illustrato dall'entourage della cancelliera, attraverso la creazione in Grecia di "zone economiche speciali", già da tempo richieste dalla Germania. Sugli effetti dei diktat di risparmio tedesco, che hanno ridotto la popolazione in povertà, chiarisce un portavoce del parlamento federale: "la riduzione del costo del lavoro per unità di prodotto è stata in doppia cifra". Gli esperti di politica estera nella capitale tedesca considerano le proteste di ieri come una incomprensione e consigliano a Berlino di adottare misure di PR finalizzate a ridurre in futuro la resistenza nei confronti della politica tedesca. La popolazione greca al momento sarebbe "male informata", e avrebbe diritto ad una "comunicazione piu' comprensibile" che possa spiegare le ragioni dei diktat di risparmio tedeschi.

Indicazioni tedesche

Durante la visita di ieri la cancelliera Angela Merkel si è incontrata con l'intero vertice dello stato greco e ha tenuto colloqui con imprese tedesche e greche. La ragione - accanto alla crisi Euro - la pressione tedesca per una vendita completa delle imprese statali e delle infrastrutture. Richieste da tempo, le privatizzazioni non sembrano andare avanti con decisione - a causa della persistente resistenza di Atene, ma anche della minaccia di una uscita della Grecia dall'Eurozona: dal punto di vista degli investitori tedeschi l'acquisto sarebbe molto rischioso. E' arrivato invece il momento di andare avanti, di fare progressi, si diceva a Berlino subito prima della visita della cancelliera ad Atene: la cancelliera  può "dare indicazioni utili per progredire nella privatizzazione delle aziende di stato e con le riforme strutturali", citazione del presidente della CSU-Mittelstands-Union, Hans Michelbach. Merkel si ricorda bene la gestione delle aziende ex-DDR e sa come si fa ad alienare la parte migliore delle imprese di uno stato a degli investitori privati.

Grecia zona economica speciale

Gli interessati tedeschi saranno favoriti attraverso la creazione di zone economiche speciali da parte del governo greco, come da tempo il mondo economico tedesco sta chiedendo. Secondo i piani attuali le aziende riceveranno agevolazioni fiscali  - dove possibile fino ad una imposizione dello 0% - inoltre, saranno previste anche sovvenzioni. Non è ancora stato deciso se le zone saranno suddivise geograficamente o per settore; il ministro responsabile per lo sviluppo ne ha discusso ieri con la cancelliera Merkel. Dal mondo produttivo tedesco arrivano richieste ancora piu' decise. Come da tempo proposto da Hans Peter Keitel, presidente della Bundesverbandes der Deutschen Industrie (BDI, la confindustria tedesca), non solo alcune zone dell'economia greca, ma "l'intero paese dovrebbe diventare una sorta di zona economica speciale nella zona Euro". La gestione della "zona economica speciale greca" dovrebbe essere realizzata "con personale straniero della EU".

Livello salariale degli anni '70

I vantaggi per gli investitori stranieri - soprattutto tedeschi - si aggiungono a quelli già presenti. Su questi si è espresso lunedì un portavoce del governo federale: "La riduzione del costo del lavoro per unità di prodotto è stata in doppia cifra". Ma il popolo greco guarda alla situazione da una prospettiva diversa: la "riduzione dei costi per unità di prodotto" è stata ottenuta con una disoccupazione di quasi il 25%; fra i giovani è del 50%, fra le donne del 60%. I salari del settore a basso stipendio (Geringverdienenden) sono tornati al livello della metà degli anni '70 - a prezzi costanti: per molti le cure mediche sono ormai inaccessibili. Centinaia di migliaia dipendono dalle mense nelle chiese per potersi almeno sfamare - una conseguenza dei diktat di risparmio tedeschi finalizzati alla riduzione del costo del lavoro.

La verità è nelle mani tedesche

Gli esperti di politica estera avvertono che non si deve sottovalutare la rapida ascesa delle proteste anti-tedesche in Grecia. Di questi sviluppi si occupa una analisi recentemente pubblicata dalla Deutschen Gesellschaft für Auswärtige Politik (DGAP). L'autore considera la rabbia greca per i diktat di risparmio e le provocazioni verso la Germania come incomprensioni, contro le quali il governo dovrà mettere in campo una "adeguata strategia di comunicazione". In futuro,"regolari conferenze stampa" e "comunicati stampa sia in tedesco che in greco" potranno aiutare a capire "la posizione tedesca sulla crisi greca". In questo modo "l'opinione pubblica greca, che al momento è disinformata, avrà la possibilità di conoscere la verità -  e questo di prima mano". La propaganda tedesca verso il popolo greco "non dovrebbe essere considerata come un'intrusione nella politica greca" piuttosto, "come segno di rispetto reciproco" - "per chiarire le incomprensioni esistenti".

La trappola Target

Hans Werner Sinn pubblica il suo nuovo libro dedicato al sistema Target e torna ad infiammare il dibattito sulla crisi Euro: la Bundesbank ha perso ogni potere decisionale e il patrimonio dei tedeschi è a rischio. Un estratto del libro da FAZ.NET 

La Germania è finita nella trappola Target, sostiene l'economista Hans Werner Sinn. Nel suo nuovo libro chiarisce perché il complicato sistema di pagamento della EU ci spinge a tentare di salvare l'Euro con sempre piu' denaro. Un anticipo

La portata delle azioni di salvataggio della BCE emerge chiaramente dalle dimensioni dei cosiddetti saldi Target. I responsabili politici sia a livello europeo che nazionale sull'argomento sanno poco. Si tratta infatti di flussi di credito che scorrono attraverso i tortuosi canali del sistema delle banche centrali, di cui i politici preferiscono non occuparsi pubblicamente, in modo da evitare ogni preoccupazione.

Il governo federale tedesco fino ad ora si è rifiutato di occuparsi pubblicamente della questione Target. Questo atteggiamento appare incredibile, perché nel frattempo tutto il mondo finanziario ne sta parlando. Sicuramente  da  quando Moody's ha avvertito il governo di Berlino di volerne mettere in discussione il merito di credito. Moody's ha infatti esplicitamente indicato i saldi Target della Germania come una delle ragioni per il peggioramento dell'outlook tedesco da stabile a negativo.

Target è il nome del sistema attraverso il quale vengono gestiti i pagamenti fra le banche nell'area Euro. E' l'acronimo di un'espressione complessa, che si dimentica immediatamente se la si sente, perché non dà nessun aiuto alla comprensione.

Il sistema Target gestisce e misura i trasferimenti di denaro fra le banche centrali nazionali dei paesi Euro, generati da movimentazioni internazionali, che il settore privato e pubblico realizzano attraverso le banche commerciali. Un deficit-Target di una banca centrale nazionale è un deflusso netto di Euro verso un altro paese, che gli economisti definiscono deficit della bilancia dei pagamenti. Di conseguenza un surplus-Target è un afflusso netto di denaro proveniente da altri paesi, ovvero un avanzo della bilancia dei pagamenti.

Azioni, obbligazioni e immobili

Nell'area Euro i pagamenti relativi ai commerci e ai movimenti degli istituti finanziari si spostano fra i diversi confini e all'interno dei paesi, ma solo i flussi transfrontalieri vengono considerati nel sistema Target. Vivo in un paese, compro beni in un altro e chiedo siano consegnati in un terzo paese. Azioni, immobili, obbligazioni e fabbriche intere vengono vendute e comprate attraverso i confini dei paesi. Si prendono in prestito dei capitali, mentre se ne rimborsano altri. Questi pagamenti portano a dei flussi di denaro, ma di solito non si hanno dei flussi netti, perché i movimenti di denaro in entrata e in uscita restano in equilibrio. Una tale situazione viene indicata come equilibrio della bilancia dei pagamenti. 

Si parla invece di uno squilibrio della bilancia dei pagamenti quando ci sono flussi di denaro maggiori in una direzione rispetto all'altra. Se i flussi in entrata e in uscita non si annullano,  si genera un saldo.

Vediamo che nella zona Euro fino all'estate 2007 c'era un equilibrio della bilancia dei pagamenti. I saldi non non sono mai stati pari a zero, perchè i flussi finanziari internazionali dipendono da fattori stocastici, ma le differenze erano ridotte. La somma dei crediti Target dei paesi in avanzo era appena dell'1.3% del PIL dell'Eurozona.

Squilibri di dimensioni maggiori sono emersi solo dopo l'agosto del 2007, da quando è iniziato il disordine sul mercato interbancario europeo. Le banche di Francia, Germania e Olanda hanno iniziato a concedere i loro prestiti all'estero con maggiore esitazione. I paesi GIPSZ ( Grecia, Irlanda, Portugal, Spanien, Zypern), i quali avevano grandi deficit delle partite correnti, dovevano finanziare i propri acquisti con dei prestiti, senza che dall'estero arrivasse un corrispendente flusso di denaro. Questo denaro scomparso è stato sostituito con il denaro elettronico della banca centrale.

I dati mostrano dimensioni drammatiche

Nel caso dell'Irlanda e dall'estate 2011 anche per Spagna e Italia si è avuta una fuga di capitali dovuta al rimpatrio del denaro precedentemente prestato dalle banche del centro. Già dall'estate 2007 i capitali hanno iniziato a fuggire dai paesi GIPSZ, mentre in Germania, Olanda, Finlandia e Lussemburgo stavano arrivando quantità sempre maggiori di denaro. Nel luglio 2012 la Germania aveva maturato un saldo netto di 727 miliardi di Euro. In Olanda in giugno era di 126 miliardi di Euro, in Finlandia di 54 miliardi di Euro e in Lussemburgo fino a maggio erano 128 miliardi di Euro. 

Nel complesso le somme raggiunte ci mostrano una situazione drammatica. All'inizio del 2011 quando i crediti tedeschi erano ancora intorno ai 300 miliardi, si diceva che le cifre sarebbero presto rientrate. Ma di questo rientro non c'è traccia. Negli ultimi 12 mesi, prima della conclusione di questo libro (luglio 2011-luglio 2012) il saldo Target tedesco è salito in media di circa 100 miliardi di Euro per trimestre, oppure di 32 miliardi di Euro al mese. Come il lettore può intuire facilmente dalla curva riportata, la crescita con diverse oscillazioni è continuata mese dopo mese. In caso di sviluppi come questo si può parlare di "sequenze esplosive": possiamo solo sperare, che questa espressione non venga presa troppo alla lettera.

Sebbene i saldi Target siano saldi della bilancia dei pagamenti, misurano anche i crediti fra la diverse banche centrali dell'Eurosistema. A prima vista questo non sembra evidente, perchè alla concessione di un credito è collegato anche un trasferimento di denaro. Ci si chiede allora dove e come la banca centrale tedesca ha prestato del denaro alla banca centrale greca. E questo infatti non è accaduto. Il rapporto di credito è nato molto spesso dal fatto che, ad esempio, al momento dell'acquisto di un prodotto tedesco da parte di un greco, la banca centrale tedesca ha effettuato il trasferimento alla banca commerciale del venditore per conto della banca centrale greca.

Per fare questo la Bundesbank concede alla banca nazionale del venditore tedesco un credito, che per per la Bundesbank rappresenta un debito nei confronti di questa banca commerciale. Allo stesso tempo concede alla banca centrale greca un credito dello stesso valore di quello concesso alla banca commerciale tedesca. Tale credito verso l'Eurosistema nei bilanci della Bundesbank viene registrato come un saldo Target (Forderung). E' come se io per il mio amico che ha dimenticato il proprio portafoglio, pagassi una fattura per una riparazione fatta da un artigiano. Effettuando il pagamento al suo posto gli concedo un credito, che poi registro come una posizione attiva nei suoi confronti.

Nessuna libertà di decisione da parte della Bundesbank

La differenza è che il mio amico mi restituirà i soldi della serata, mentre i crediti Target sono in principio illimitati e non arriveranno mai a scadenza. La Grecia acquista le merci e mette in conto, senza essere in grado di offrire merci in cambio. L'analogia con l'amico non è adatta perché in ogni occasione posso decidere se aiutare o meno il mio amico nella sua situazione. Nel sistema Target la Bundesbank non ha alcuna possibilità di decidere. Può naturalmente nel consiglio BCE, cosa che già fa, votare per una politica di concessione del credito piu' restrittiva, ma in quella sede il suo voto viene messo in minoranza e può fare ben poco. Deve effettuare i pagamenti causati dalla generosa politica di credito e non può rifiutarsi. Questo è l'Eurosistema.

I crediti Target chiariscono perché l'import di capitale nei paesi in crisi è andato avanti, nonostante la crisi abbia avuto origine proprio da questo: i capitali non vogliono piu' andare in questi paesi. Il sistema Target è il fondo di salvataggio, prima dell'arrivo dei fondi di salvataggio - il cavaliere bianco, il sostituto per un mercato dei capitali non piu' funzionante. Il volume dei crediti Target, di cui i paesi in crisi hanno beneficiato, è 5 volte il valore dei titoli acquistati, e il doppio delle somme previste dai fondi di salvataggio.

Per i paesi creditori, prima di tutto la Germania, i crediti Target sono un rischio, come lo sono anche le altre misure di aiuto concesse. Se i debitori non potranno rimborsarli, i crediti dovranno essere depennati, e i beni che sono stati acquistati dai paesi in crisi mediante il sistema dei crediti Target non torneranno mai indietro. Le perdite tedesche saranno poi ridotte attraverso la socializzazione dei guadagni e delle perdite fra le banche centrali nazionali della zona Euro ancora solvibili.

Cosi' ad esempio la Germania in caso di insolvenza e uscita dei GIIPSZ dalla zona Euro non perderebbe i suoi 727 miliardi di crediti (fine luglio), ma dividerebbe con gli altri paesi restanti i saldi negativi dei GIIPSZ, pari a 971 miliardi di Euro. In concreto la Germania si troverebbe ad avere una perdita del 43% ovvero 416 miliardi di Euro.

Una perdita di 593 miliardi di Euro

Per la Germania andrebbe ancora peggio se fosse l'intera Eurozona a dissolversi. In questo caso ci sarebbero dei crediti verso un sistema che non esiste piu': le perdite tedesche sulla base dei dati di agosto 2012 sarebbero di 727 miliardi di Euro.

Con i crediti e le garanzie concesse al fondo ESM la Germania in questo caso si troverebbe in una posizione decisamente migliore: da un lato perché sarebbe coinvolta solo con la propria quota di capitale, e dall'altro lato perché i titoli di stato restano dei crediti sempre esigibili da un punto di vista legale, anche se l'Euro fosse sostituito da altre monete. Sono certo minacciati da un hair-cut e dal rischio di svalutazione, ma non certo dalla scomparsa del quadro giuridico.

Per la Bundesbank sia l'uscita dei GIIPSZ che la dissoluzione dell'Euro sarebbero una catastrofe, visto che dispone di capitale proprio per soli 134 miliardi di Euro. Sottraendo queste perdite, la banca centrale tedesca in caso di uscita e insolvenza dei GIIPSZ avrebbe un capitale proprio negativo per 282 miliardi di Euro, e in caso di rottura dell'euro una perdita di 593 miliardi di Euro.

Su questo argomento sono in molti a sostenere che si tratta di un problema irrilevante visto che i saldi negativi Target si muovono in un mondo virtuale e non hanno alcun significato reale. La Bundesbank in una situazione di emergenza potrebbe lavorare anche con un capitale proprio negativo oppure lo stato potrebbe accordare un credito senza interessi e senza scadenza, in modo da poter ripristinare il capitale proprio. Ma è troppo bello per essere vero.

Sicuramente con trucchi del genere si potrebbe mantenere la Bundesbank funzionante, ma i crediti non potranno essere certo recuperati in questo modo. Per i beni che la Germania ha venduto all'estero e per i quali ha ricevuto solo dei semplici crediti Target, in caso di un fallimento degli altri paesi in crisi, non riceverà mai un controvalore adeguato sotto forma di altri beni. E questa non è una perdita virtuale, piuttosto una perdita reale che coinvolge ogni cittadino. 

Si può cadere in una trappola che qualcuno ci ha teso. Ma ci si può tendere anche una trappola da soli. Il giudizio su quale di queste 2 possibilità corrisponda al caso dei crediti Target, se alla convinzione con cui Helmut Kohl ha seguito il progetto europeo, o all'intelligenza e visione di Jacque Delors, può essere lasciato in sospeso. Il fatto è che oggi la Germania è caduta nella trappola Target.

Il sistema Target è una trappola perchè la Bundesbank non ha la possibilità di incassare i propri crediti. I crediti Target potranno essere rimborsati solamente quando la Germania concederà nuovamente credito all'estero oppure acquisterà dall'estero beni e immobili. Se non dovesse farlo, perchè ha paura che questi crediti non vengano poi rimborsati oppure perchè i beni e gli immobili sono troppo cari, i crediti di emergenza resteranno per sempre nei bilanci e saranno erosi dall'inflazione.

Il vero problema dei saldi Target

I volumi raggiunti dai saldi dei paesi caduti nella trappola del sistema Target, li costringono ad approvare ogni ulteriore misura di salvataggio, grazie alle quali affondano ancora di piu' in questa trappola. Questo riguarda sia l'acquisto di titoli di stato della BCE che i programmi di aiuto pubblico, sui quali decidono i parlamenti. Queste misure portano nuovo denaro nei paesi in crisi: offrono infatti una garanzia pubblica per i prestiti privati che potranno in questo modo essere di nuovo concessi nei paesi in crisi, oppure perché in maniera indiretta supportano l'acquisto di titoli di stato. Riducono i crediti Target, sostituendoli con altri crediti.

Questo è il vero problema dei crediti Target. La BCE ha dato ai paesi in crisi una carta di credito d'oro senza limiti di prelievo. Per fare in modo che questa carta di credito non venga utilizzata o addirittura per far si che questi crediti vengano rimborsati, dovrà essere concessa una carta di platino. La possibilità di rifornirsi di beni e attività in Germania a debito, semplicemente segnando un credito sul bilancio della Bundesbank, genera una dipendenza della politica, che ad ogni crisi sarà costretta ad accettare nuove concessioni verso i paesi in crisi.

Mercantilista a chi?

FAZ risponde alle accuse di dumping salariale lanciate dal commissario László Andor. Secondo il quotidiano conservatore si tratta di una polemica inutile, i prodotti tedeschi si vendono perché sono i migliori e gli avanzi delle partite correnti serviranno a sostenere una popolazione in rapido invecchiamento. 

La moderazione salariale ha reso i prodotti tedeschi nuovamente competitivi sui mercati mondiali. Ma per molti la forza dell'export tedesco è un pugno nell'occhio. Alcuni sostengono che questa è la vera causa dei problemi nel sud Europa. Ma l'accusa di mercantilismo  è una sciocchezza. Un'analisi

Il dinamismo delle esportazioni tedesche per molti è un pugno nell'occhio. Sono in molti infatti a considerare gli squilibri della bilancia commerciale come la causa della crisi Euro. Fra questi il commissario agli affari sociali László Andor, che in una recente intervista alla FAZ ha denunciato una presunta "politica economica mercantilista". Secondo Andor, la moderazione salariale avrebbe reso i prodotti tedeschi piu' competitivi sui mercati mondiali e contribuito a causare la crisi dei paesi periferici. Come lui la pensano molti economisti Keynesiani, sindacalisti e politici.

L'accusa di mercantilismo è priva di senso. Con questo termine si identifica una politica dirigista con dazi doganali e sovvenzioni mirate a sostenere le esportazioni, diffusa nel secolo dicassettesimo e diciottesimo  - prima della diffusione delle idee sul libero scambio di Adam Smith. Oggi si potrebbe parlare di una politica mercantilista in Cina. Pechino applica questa politica prima di tutto attraverso il controllo statale del cambio, la cui sottovalutazione può essere corretta solo lentamente, generando una bolla nel settore delle esportazioni.

Parlare di dumping salariale è pura polemica

La moderazione salariale tedesca dello scorso decennio non è stato il risultato di una regolamentazione del governo, piuttosto il frutto di una libera contrattazione sotto la pressione di una disoccupazione di massa. Questo fenomeno può essere inquadrato solo nel contesto degli eccessivi incrementi salariali degli anni '90, dopo la riunificazione. Tali squilibri dovevano essere corretti. Parlare di dumping salariale, come fa una certa sinistra è solo inutile polemica. Da sempre la Germania appartiene al gruppo di paesi con un elevato costo del lavoro, e in Europa si colloca nella parte piu' alta della classifica. I prodotti tedeschi nel mondo non vengono certo considerati come particolarmente economici, ma convincono molto di piu' per la loro qualità e affidabilità. L'export tedesco è cosi' forte anche perché il mix dei suoi prodotti con i macchinari di alto livello, le automobili, la chimica e l'elettronica è ottimale per i bisogni dei paesi in via di sviluppo.

Gli elevati tassi di crescita dell'export verso Cina, India, Brasile, Russia e i paesi arabi esportatori di petrolio sono il motivo principale dei grandi avanzi commerciali con l'estero. Quest'anno il valore dei beni esportati per la prima volta potrebbe superare i 1100 miliardi di Euro, e l'import potrebbe crescere per la prima volta oltre i 900 miliardi di Euro. Nel saldo delle partite correnti deve poi essere considerata la bilancia dei servizi (ad esempio le spese per i viaggi all'estero), e i trasferimenti (ad esempio le rimesse dei Gastarbeiter, gli aiuti allo sviluppo, i contributi alla EU). La bilancia delle partite correnti potrebbe quindi avere un saldo positivo record di 160 miliardi di Euro, 6% del prodotto interno lordo - cio' che nella EU ora arbitrariamente viene definito come livello critico.

Hans Werner Sinn: la Germania consegnava Porsche e riceveva in cambio certificati Lehman

L'avanzo commerciale verso l'area Euro tuttavia nel frattempo si è ridotto, ed è ormai al 2% del PIL. La quota dell'export tedesco diretto verso l'Eurozona, dall'introduzione dell'Euro è scesa dal 46 al 39%. La crescita nella periferia europea non era sostenibile. Con aumenti salariali oltre la produttività si è finanziata una bolla dei consumi, la competitività è scesa, le partite correnti hanno accumulato deficit assurdi. Con un doloroso processo di aggiustamento tutto questo deve ora essere corretto. L'Irlanda ha fatto dei buoni progressi, la Spagna e il Portogallo stanno lottando. La Grecia è finita nella spirale della deflazione, il corso fisso dell'Euro rende il processo molto difficile.

I deficit delle partite correnti sono uno specchio dell'economia, ma la loro interpretazione non è così semplice. I deficit sono sempre un segno di debolezza? Molti economisti nel caso degli Stati Uniti hanno argomentato che il loro saldo negativo è dato dall'attrattività del paese: investitori da tutto il mondo depositano il loro denaro in America, in questo modo gli americani possono permettersi maggiori importazioni di merci e servizi. Questo processo si è trasformato in parte anche in una bolla. Hans Werner Sinn, il presidente dell'Istituto IFO, ha commentato sarcasticamente: la Germania consegnava Porsche in cambio di certificati Lehman. E nel caso del Sud-Europa? Una parte dell'export in quei paesi è stato pagato con assegni non coperti. Ora la fatture minacciano di non essere pagate. In realtà gli esportatori dovrebbero considerarle non piu' esigibili - ma purtroppo ora sono i contribuenti i veri pagatori degli Euro salvataggi.

L'export è un fine in sé e un avanzo commerciale è desiderabile in quanto tale: questo pensano i mercantilisti. Ma in ultima analisi, lo scopo ultimo di ogni attività economica è sempre la soddisfazione delle esigenze dei consumatori.  La Germania ha una popolazione in rapido invecchiamento e per questo può solo rallegrarsi degli avanzi commerciali con l'estero. La generazione dei babyboomer sta ancora lavorando, risparmia e investe una parte del suo patrimonio all'estero. I patrimoni netti tedeschi all'estero - nonostante la crisi - dal 2005 sono raddoppiati raggiungendo circa un  trilione di Euro. Se la popolazione attiva dovesse ridursi, l'avanzo commerciale inevitabilmente cadrà, ed il consumo crescerà piu' della capacità produttiva. Nei prossimi due decenni gli avanzi delle partite correnti scompariranno. Allora l'esercito crescente dei pensionati inizierà ad erodere i patrimoni (all'estero) accumulati in tutta una vita.