lunedì 6 agosto 2018

H.W. Sinn: perché non possiamo banalizzare i saldi Target (parte seconda)

Sulle pagine della FAZ.net va in onda l'ennesima puntata dell'interminabile dibattito sulla natura dei saldi Target. Questa volta il prof. Sinn risponde a Martin Hellwig e a tutti gli economisti tedeschi che continuano a minimizzare l'importanza dei saldi Target, si arriva da qui. Dalla Faz.net


Le regole per il rimborso dei saldi sono state dimenticate


Nell'euro le regole per il rimborso dei saldi Target sono state "dimenticate". E' quindi perfettamente comprensibile che i vertici dei paesi attualmente in crisi abbiano trovato molto vantaggioso farsi stampare sempre piu' denaro dalla propria banca centrale, invece di farselo prestare negli altri paesi alle normali condizioni di mercato. Centinaia di miliardi di euro sono stati prestati alle banche commerciali locali mediante i crediti Ela e Anfa, con una decisione presa in proprio, e allo stesso tempo i paesi in crisi grazie ai loro voti nel consiglio BCE hanno deciso che le banche centrali nazionali per la concessione dei prestiti di rifinanziamento potevano accontentasi di garanzie sempre peggiori. Hanno potuto accettare perfino titoli spazzatura con un rating BBB. Il margine discrezionale per la definizione dei criteri è stato molto ampio.


Le banche commerciali dei paesi sovra-indebitati hanno poi trasferito all'economia privata, a condizioni estremamente favorevoli rispetto a quelle di mercato, tutta questa liquidità stampata nella tipografia nazionale. Cio' ha permesso di fare sempre piu' trasferimenti netti verso gli altri paesi senza che la liquidità nazionale si prosciugasse. Si tratta di un aspetto decisivo di cui Hellwig non si occupa. Le banche centrali del sud, con la loro enorme creazione di credito, hanno marginalizzato gli investitori internazionali i quali hanno sviluppato una sempre maggiore riluttanza a finanziare il crescente debito pubblico e privato nell'Europa meridionale.

La marginalizzazione del mercato dei capitali privato attraverso la rinuncia ad un premio di rischio adeguato per uno specifico paese rappresenta una distorsione fondamentale nella allocazione del capitale che nel lungo periodo rende l'Europa piu' debole. Non è un problema transitorio e nemmeno una questione di eredità del passato, piuttosto un problema strutturale e permanente che puo' affondare l'Europa se non viene risolto.

La creazione asimmetrica di moneta è solo una delle ragioni della crescita dei saldi Target. Dal 2015 si sono poi aggiunti gli acquisti nell'ambito del programma di QE che nel frattempo hanno raggiunto i 2.4 trilioni di euro e che per circa la metà del loro importo hanno riguardato investitori non appartenenti all'area dell'euro. Poiché gli investitori hanno trasferito i loro proventi soprattutto in alcuni paesi del nord dell'eurozona, soprattutto in Germania, per poter poi investire il loro denaro in questi paesi, le  banche centrali coinvolte si sono trovate costrette a fornire la liquidità richiesta, fatto che ha portato ad un ulteriore aumento dei saldi Target.

Scambio fra i titoli di debito pubblico cartolarizzati e debiti Target

Il procedimento tecnico di cui la BCE in questo contesto parla volentieri implica che nel portafoglio degli investitori di tutto il mondo una grande quantità di titoli di stato del sud-Europa sia stata sostituita da attività di ogni tipo provenienti dalla Germania, mentre i venditori residenti in Germania, incluse le banche, che hanno messo a disposizione dei loro clienti i conti bancari hanno ricevuto in cambio dei pagamenti in euro dalla Bundesbank, la quale a sua volta è stata compensata con dei crediti Target nei confronti dell'eurosistema. Si tratta di una enorme azione di ristrutturazione del debito a cui la Bundesbank ha dovuto partecipare forzosamente.

I paesi sovra-indebitati dell'Eurozona hanno potuto sostituire il loro debito pubblico cartolarizzato verso investitori privati, i quali a volte possono anche diventare noiosi, con dei comodi debiti Target nei confronti dell'eurosistema e quindi sostituire indirettamente i creditori privati con la Bundesbank. Allo stesso tempo gli investitori di tutto il mondo hanno avuto la possibilità di scambiare i loro titoli di stato del sud-Europa con delle azioni, delle aziende, delle partecipazioni o altre attività. Certamente fra i portafogli salvati ce n'era anche qualcuno tedesco, cosa che avrà sicuramente fatto rallegrare alcuni gestori di fondi tedeschi. Questi tuttavia avrebbero potuto essere salvati in maniera diretta risparmiando molto denaro, se solo lo si fosse voluto. Non era certo necessario salvare tutti i fondi pensione investiti nell'Europa del sud. Il giubilo che il programma di QE ha scatenato a Wall Street e a Londra dovrebbe destare qualche preoccupazione.

Draghi: l'Italia deve saldare per intero il debito Target

In particolare il pericolo si materializzerebbe se un paese o piu' paesi dovessero lasciare l'eurosistema. Se l'eurosistema nel complesso dovesse collassare, la parte tedesca dell'area valutaria si troverebbe su di un enorme montagna di moneta creata dalla banca centrale, troppo grande per un solo paese e con enormi rischi di inflazione. La Bundesbank dovrebbe quindi avviare una riforma monetaria oppure incassare il denaro per poi bruciarlo, ad esempio vendendo titoli pubblici che in precedenza aveva ricevuto in regalo dal tesoro tedesco. Questo scenario è la minaccia con l'aiuto della quale la Germania nei prossimi anni potrebbe essere costretta ad entrare in una unione di trasferimento. Le perdite in quel caso si manifesterebbero nel bilancio dello stato.

Sarebbe molto scomodo anche se un singolo paese come l'Italia dovesse minacciare l'uscita. In una lettera a 2 deputati Cinque Stelle Mario Draghi ha dichiarato che l'Italia in caso di uscita dalla moneta unica avrebbe dovuto saldare interamente il suo debito Target. Secondo Martin Hellwig, tuttavia, non vi è alcuna base giuridica per fare cio', e anche se fosse obbligata a farlo, di fatto Banca d'Italia potrebbe anche non adempiere ai suoi obblighi perché i suoi attivi sarebbero costituiti da lire svalutate e sul lato del passivo del bilancio ci sarebbero i debiti Target in euro. In un modo o nell'altro la Germania dovrebbe sopportare una perdita in proporzione pari al 31% del debito Target italiano mentre non sarebbe possibile annullare né l'acquisto dei titoli di stato fatto da Banca d'Italia né il trasferimento di merci e attività tedesche agli stranieri.

Che lo stato italiano in questo caso sia solvente o meno, contrariamente all'opinione di Hellwig, non ha alcuna importanza, perché i titoli di stato italiani che Banca d'Italia ha acquistato appartengono solo a lei, e non sono garantiti dall'eurosistema. Si tratta in primo luogo degli stessi saldi Target.

Avrei preferito che ad occuparsi dei saldi Target al posto dei tecnocrati dell'eurosistema almeno una volta nella storia dell'eurozona vi fossero stati dei rappresentanti eletti democraticamente affinché l'opinione pubblica possa finalmente capire cosa sta realmente accadendo.

11 commenti:

  1. Oramai è un disco rotto...e, sottolineo, isolato! Ripete gli stessi concetti da anni che sembrano denotare una crisi di senilità. Comunque sia alla fine emerge il vero oggetto delle sue preoccupazioni. Non la parte tecnica delle affermazioni del tutto prive di fondamento ad esempio qui sostenute inizialmente ma quello che scrive nella parte finale, ovvero che l'Italia è una nazione di 'lazzaroni' che in caso di uscita (o rottura) dall'eurozona non provvederà a reglarizzare la posizione contabile con la BCE e quindi causerà una perdita che si ripercuoterebbe alle altre banche centrali tra cui la Bundesbank. Farebbe tutto questo 'can can' se il passivo fosse di banche centrali come quella olandese o della Finlandia? Notare che menziona poco la Spagna, che vede anch'essa un elevato passivo, e quasi sempre e solamente l'Italia.
    Ora, l'Italia non uscirà mai dall'eurozona perché un conto è sfruttare l'argomento a fini politici per ingannare gli ingenui come parte dei cittadini ignari di tematiche economiche così da raccogliere voti, altro è la realtà ben testimoniata anche dalla posizione ufficiale di questo governo e ribadita da ripetute dichiarazioni di esponenti della maggioranza.

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  2. Isolato non mi pare proprio, visto che i suoi articoli sulla FAZ restano per giorni fra i piu' letti e i piu' condivisi, ci sono poi molti economisti che sono pienamente d'accordo con lui, quindi tutto fuorché isolato. Tu scrivi che l'Italia non uscirà mai dall'eurozona, possibile, come è possibile che l'irreversibilità dell'euro si riveli una fesseria, chi lo sa. L'unico appunto che mi sento di fare al prof. Sinn è che non gioca a carte scoperte, nel senso che lancia il sasso ma poi nasconde la mano. Dovrebbe invece dirci cosa sarebbe accaduto all'euro se la banca centrale a partire dal 2009 non avesse fornito liquidità illimitata ai paesi in crisi, come invece lui chiede con insistenza da anni. Il suo è piu' che altro un gioco intellettuale con l'obiettivo di spararla sempre piu' grossa per poter finire sui giornali.

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    1. Ma se lamenta lui stesso di non essere ascoltato...dove sono questi "molti economisti"? Dai su!

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    2. Noi - 154 professori di economia - mettiamo in guardia da un ulteriore sviluppo dell'unione monetaria e bancaria europea in direzione di una unione basata sulla messa in comune della responsabilità. Le proposte del presidente francese Macron e del presidente della Commissione Europea Juncker, menzionate nell'accordo di coalizione di Berlino, comportano dei grandi rischi per i cittadini europei....

      https://vocidallagermania.blogspot.com/2018/05/laccorato-appello-dei-154-professori.html

      Ad esempio

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    1. "I Saldi Target devono essere compensati con regolarità. Gli acquisti di titoli di stato devono cessare."

      E' scritto nel famoso appello,

      cmq i saldi Target stanno scendendo, c'è stata una svolta, il sig. Sinn dovrà darsi una calmata, buona notiza

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  4. Ammetto di non avere sufficente comprensione della materia per giudicare i target2, ma ho letto opinioni contrastanti in merito. La sensazione e' che la questione sia piu' strumentale che pratica, il punto fondamentale e' che come dice Hellwig non esiste nessuna base giuridica per imporre il saldo di questi target2. Affidandomi al semplice buonsenso dubito fortemente che la Germania avrebbe acconsentito a fornire credito senza alcuna garanzia legale e giuridica di poterlo recuperare. Da questo semplice ragionamento il mio propendere per la tesi che tali Target2 non saranno saldati perche' non c'e' un bel niente da saldare, le voci contabili possono essere fuorvianti, per citare una voce comune che aiuti a capire prendiamo gli "ammortamenti". Queste sono passivita', ma chiunque conosca la materia sa che non corrispondono ad un accantonamento di soldi o un esborso, sono una quota ideale utilizzata a scopo puramente contabile. I Target2 non verranno saldati perche' non c'e' nulla da saldare. Chi ha sostenuto l'opposto e' lo stesso italiano del "whatever it takes" ed il suo unico scopo da quando s'e' insediato alla BCE e' salvare l'Euro, non i paesi indebitati. L'Italia non saldera' in caso di uscita, ma non perche' lazzarona, semplicemente perche' non stupida a menoche' sufficentemente ricattata. Nel Regno Unito stiamo assistendo a qualcosa di simile, un pizzo che si vorrebbe estorcere ai Britannici perche' escono dall'Unione ed il fatto che la May abbia accettato di pagarlo risulta incomprensibile a gran parte della nazione al punto che in molti si augurano una hard brexit per non pagarlo. Rimanere nell'Euro ad ogni costo, questo si che ci trasformera' in una Grecia, questo si che vorra' dire continuare ad esistere per ripagare all'infinito i creditori. Apprezzo la strumentalizzazione di Sinn, anche se nelle sue intenzioni certo non vuole aiutare l'Italia o l'Europa, ma solo i tedeschi, perche' sono profondamente convinto che l'Europa proposta e voluta da Macron sia una trappola tanto per gli italiani quanto per gli stessi tedeschi. La sua intenzione e' demolire l'Eurozona ed il nemico del mio nemico e' mio amico. Come dico sempre quando tratto questo argomento, le prime vittime della Germania sono i tedeschi e le recenti elezioni provano che forse finalmente iniziano anche loro a rendersene conto

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  5. Banca d'Italia spiega bene sti benedetti T2

    1. in Italiano
    https://www.bancaditalia.it/media/views/2017/target2/index.html?com.dotmarketing.htmlpage.language=102

    2. in Inglese
    https://www.bancaditalia.it/media/views/2017/target2/index.html?com.dotmarketing.htmlpage.language=1

    Forse si potrebbe girarlo anche ad Herr Sinn :-)

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  6. Aggiungo ancora una cosa, il SALDO è qualcosa di avvenuto!
    E' come avere un conto illimitato e fare il saldo mensile tra entrate e uscite mensili. Un mese sarò dentro (saldo positivo) un altro fuori (saldo negativo), magari sarò fuori per 48 mesi di seguito accumulando un saldo negativo enorme (ma i conti sono stati saldati non è un debito) è un debito con me stesso se considero il mio conto illimitato. E' ver che nel caso del T2 il saldo è con la BCE, ma io sono parte della BCE e nessuno sa come 'sto eventuale debito(?) o credito(?) andrebbe gestito. Quindi fuffa allo stato puro.
    Imho

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  7. Penso che ci sia molta confusione riguardo questo aspetto del tutto tecnico che riguarda le banche centrali. Quando c'è un movimento di denaro all'estero ed in questo caso all'interno dell'eurozona, questo transita su questa piattaforma che non prevede un trasferimento da banca centrale del debitore a quella del creditore, ma una doppia e inversa registrazione contabile. Se io devo effettuare un pagamento a VdG che sta, che so...a Berlino e ha il conto alla Commerzbank, la disposizione viene raccolta dalla mia banca che la inoltra attraverso la Banca d'Italia alle controparti in Germania. La mia banca stornerà l'importo dal mio conto corrente (che per la banca è una voce al passivo) e la Banca d'Italia farà altrettanto sul conto riserve che la mia banca ha presso di lei (che per una banca è una voce all'attivo mentre per una banca centrale è una voce al passivo). Ora, prima dell'unione monetaria la banca centrale trasferiva l'imnporto a quella della controparte, attingendo alle riserve valutarie o pagando il corrispettivo nella propria moneta (in questo caso la banca centrale della controparte aggiungerà l'importo nel suo conto riserve (valuta estera). In ogni caso segnava l'ingresso di denaro all'attivo mentre al passivo metteva lo stesso importo sul conto della banca (Commerzbank) del cliente (VdG) e a finire la banca (Commerzbank in questo caso) segnava l'importo sul conto del suo cliente (VdG) come passivo compensato all'attivo dal conto riserve.
    Oggi i passaggi sono i medesimi tranne che non ci sono valute diverse e che non c'è passaggio effettivo (sebbene denaro comntabile) ma una registrazione contabile di segno inverso. La banca centrale del debitore (Banca d'Italia in questo caso) segnerà al passivo l'importo ma è compensato da una eguale riduzione dal conto riserve della mia banca (cioè il conto che lei ha presso la Banca d'Italia) quindi per la Banca d'Italia o la banca centrale in genere non cambia nulla. Viceversa la Bundesbank in questo caso segnerà all'attivo un registrazione all'attivo e al passivo aggiungerà il medesimo importo sul conto della banca commerciale (in questo caso Commerzbank), quindi anche per la banca centrale non cambia nulla. Però tutto questo si configura come una posizione a credito e a debito, posizioni che devono essere regolate in caso di uscita di una nazione o dissoluzione dell'eurozona.
    E ora veniamo alla pappardella di Sinn. Lui insiste che è rischioso avere una posizione a credito di tale entità, perché il o i Paesi debitori (nello specifico le rispettive banche centrali) potrebbero trovarsi nella condizione di non riuscire a regolare la posizione. Per quanto mi riguarda vi sono delle obiezioni riguardo tale scenario, ad esempio per l'Italia. Vi sono obiezioni di carattere tecnico in merito all'importo che a mio avviso non riguarda per forza il totale del saldo. Poi non è ancora stata definita la procedura quindi non è detto che la posizione debba essere regolata immediatamente ed infine non è detto che la banca centrale si trovi nell'ipotesi di insolvenza per l'intero importo a saldo, ma solo per una parte. Insomma sta sollevando una questione del tutto fumosa e che sarà destinata a ridimensionarsi una volta che il Quantitative Easing terminerà.

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