La solitudine della Bundesbank

Handelsblatt.de ci racconta l'isolamento della Bundesbank e le preoccupazioni per la condotta della BCE: inflazione in arrivo e crediti di dubbia natura.

Il capo della Bundesbank Weidmann ha messo in guardia dai rischi nascosti nell'Eurosistema. Ritiene infatti che siano necessarie delle azioni per migliorare la qualità dei titoli acettati come garanzia. Ma la sua è una posizione solitaria.

I presidenti della Bundesbank insoddisfatti hanno l'abitudine di inviare le loro richieste alla BCE attraverso i media. Era già così con Weber. Il giorno dopo una riunione del consiglio BCE durante la quale con il suo voto contrario non era riuscito ad opporsi all'acquisto di titoli di stato, rilasciò un'intervista alla stampa nella quale criticava duramente i programmi di acquisto della banca centrale.

Il successore di Weber, Jens Weidmann è piu' diplomatico - ma anche lui rilascia interviste o scrive lettere che spesso arrivano al pubblico. Come in questi giorni ad esempio. La FAZ (Frankfurter Allgemeine Zeitung) ha riferito  il contenuto di una lettera di Weidmann indirizzata a Mario Draghi. In questa lettera Weidmann avvertiva dei crescenti rischi presenti nell'Eurosistema. 

Che Weidmann come Weber abbia scelto la via mediatica ha una ragione: ha lo stesso problema di Weber. I principi di politica monetaria della BuBa nel direttivo BCE hanno una posizione alquanto solitaria Questo lo si è visto recentemente con la nomina del nuovo capo economista della BCE. A vincere la corsa per il posto non è stato l'economista tedesco Jorg Asmussen, ma il belga Peter Praet.

Inoltre, Weidmann come Weber si confronta con una popolazione tedesca molto critica verso il nuovo corso della BCE. In nessun altro paese la paura dell'inflazione è cosi alta come in Germania. 

Nella sua lettera a Draghi, Weidmann parla delle garanzie depositate dalle banche che si riforniscono di denaro presso la BCE. Weidmann ha sollecitato regole piu' strette. Tradotto: un ritorno ai requisiti validi prima della crisi finanziaria. La  BCE aveva infatti abbassato i requisiti richiesti come garanzia ai prestiti. Nel mese di dicembre aveva ad esempio dichiarato che le banche nell'Eurosistema potevano decidere autonomamente le garanzie accettabili.

Che Weidmann riesca a far valere la sua proposta nonostante la lettera, è alquanto improbabile. In caso di un innalzamento delle garanzie richieste dalla BCE, sarebbero le banche dei paesi periferici a doverne soffrire. Il loro problema è che non hanno garanzie migliori da offrire. Un aumento della qualità delle garanzie richieste avrebbe come effetto quello di una riduzione dei prestiti verso quei paesi. 

Nella sua lettera alla BCE, Weidmann parla anche dei crediti verso il sistema Target. Con il sistema Target le banche europee gestiscono i pagamenti transfrontalieri. Se un'azienda greca acquista dei prodotti in Germania, la banca commerciale greca invia il pagamento attraverso la propria banca centrale e quella tedesca alla banca dell'esportatore. Alla Bundesbank resta un credito nei confronti della BCE, alla banca centrale di Atene una passività. I saldi negativi non sono scaturiti unicamente dai saldi nel commercio estero.

Possono originarsi anche in un mercato interbancario distorto. Se le banche non si fidano piu' l'una dell'altra e per questo motivo non si prestano piu' denaro fra di loro sono costrette a ripiegare sui crediti della banca centrale. Questo genera dei saldi negativi nel sistema Target. Lo stesso si può dire per la fuga di capitali. Quando ad esempio i ricchi greci per paura di un'uscita dall'Euro del loro paese inviano il loro denaro in un paese estero, gravano sui saldi Target della Grecia. 

La Bundesbank attraverso il sistema Target ha un saldo positivo di 500 miliardi di Euro nei confronti della BCE - dall'altro lato i paesi europei in crisi hanno un saldo negativo verso il sistema Target. Secondo il resoconto della FAZ, Weidmann avrebbe richiesto che i paesi deboli dell'unione monetaria portino garanzie piu' solide per i loro saldi negativi. Negli ambienti della banca centrale si dice che la lettera di Weidmann riassume un dibattito popolare fra i banchieri centrali. Sul tema c'è già stato un incontro fra Draghi e Weidmann. Anche su questo punto sembra molto improbabile che Weidmann riesca ad imporre le sue richieste.

Le dichiarazioni dei vertici BCE confermano che almeno verso questo tema si inizia a fare piu' attenzione. Sempre sulla FAZ Draghi ha recentemente riconosciuto che ci sono ragioni evidenti per controllare gli squilibri dei saldi Target. Draghi ha dichiarato che in un'unione monetaria stabile e coesa i saldi Target non rappresentano un rischio.  Questo però lascia la strada aperta alla conclusione inversa: di fronte ad una dissoluzione dell'Euro questi saldi diverrebbero un rischio molto concreto.

I rischi del sistema Target mettono sotto pressione la BCE, che dovrà fare il possibile, per evitare un fallimento dell'unione monetaria, ha dichiarato il capo economista della Commerzbank Jörg Krämer. Se la crisi dovesse riacutizzarsi alla BCE non resterebbe molto altro da fare che inondare l'area Euro con denaro a basso prezzo. 

Una nuova alluvione di denaro non farebbe felici neanche gli altri membri della BCE. Ha avvertito il membro austriaco della BCE Ewald Nowotny delle conseguenze del finanziamento a basso costo attraverso la banca centrale: "Mettiamo liquidità a disposizione ma siamo preoccupati per le consequenze di lungo periodo". La Bce ha bisogno di una strategia per uscire dalla politica del denaro a basso costo. "Quello che ora stiamo facendo non dovrà piu' essere ripetuto" ha dichiarato Nowotny.

Moderazione salariale....nein Danke!

Cambiano i tempi e dopo più di 10 anni di moderazione salariale e in periodo di piena occupazione i sindacati tornano a chiedere aumenti reali dei salari. Saranno le loro richieste a riequilibrare la zona Euro? Da Zeit.de

Metalmeccanici, chimici, educatori: tutti chiedono nel 2012 piu' denaro. Sono loro ora ad avere il potere?

Per due anni sono dovuti restare fermi. Hanno osservato il boom economico, i profitti aziendali ai massimi - mentre nello stesso tempo i salari crescevano lentamente. I membri del sindacato IG Metall erano legati al contratto da loro firmato nel febbraio 2010, ancora nel pieno della recessione.  Ma ora quei contratti stanno arrivando alla scadenza. E' di nuovo il tempo di lottare. I lavoratori vogliono la loro giusta parte, ha annunciato il capo della IG Metall Berthold Huber pochi giorni fa a Francoforte e ha richiesto un aumento salariale del 6.5 %. L'ultima volta che i metalmeccanici hanno richiesto un aumento simile, hanno ottenuto un 4.5 %. Questo sarebbe un gran bel risultato - e per molti un segnale: adesso sono i lavoratori ad avere piu' potere.

Per molti anni le cose in Germania sono andate diversamente. Gli stipendi non sono cresciuti, anzi sono diminuiti, soprattutto dopo aver considerato l'inflazione. Gli aumenti salariali strappati negli anni precedenti erano spesso piu' bassi dell'inflazione. La crescita salariale era così debole che i politici dall'estero puntavano il dito verso la Germania: attraverso la loro politica salariale vogliono ottenere dei vantaggi di competitività. Ma i tempi sono cambiati. Molte aziende in questo momento si lamentano della mancanza di manodopera, la disoccupazione ha raggiunto i minimi storici. E nella contrattazione salariale si è registrata una svolta. Anche se l'economia intera si muove lentamente verso accordi salariali piu' alti.

In diversi settori è iniziata la battaglia per piu' denaro. Accando ai metalmeccanici ed elettronica (3.6 milioni) negozia il servizio pubblico (1.9 milioni), l'industria chimica (400.000) e le industrie piu' piccole come le banche (250.000) o il commercio di veicoli (280.000). Sono in corso inoltre anche le contrattazioni per i lavoratori interinali (900.000).

La pressione maggiore dovrebbe arrivare dal cuore pulsante dell'industria tedesca: metalmeccanici ed elettronica. Anche se la IG Metall non lo dice volentieri, i suoi membri pretendono di recuperare quanto non ottenuto nell'ultimo giro di contrattazioni sindacali. Allora si erano presentati alla contrattazione senza richieste di aumento salariale. Per loro era molto piu' importante mantenere il lavoro. E ci sono riusciti: nonostante il calo della produzione, sono stati tagliati pochi posti di lavoro. E nel 2010 e 2011 si sono visti degli aumenti di profitto molto forti - raramente a questi livelli negli ultimi 20 anni. Di questi profitti i metalmeccanici ora esigono la loro parte. In aggiunta i consigli di fabbrica (Betriebsräte) vogliono un diritto di veto sul lavoro interinale e per gli apprendisti (Azubis) una garanzia di impiego a tempo indeterminato.

"Ridicole, nocive e inaccettabili", sarebbero queste richieste, secondo Martin Kannegiesser, presidente dell'associazione delle imprese metalmeccaniche tedesche. Una richiesta di aumento che considera ingiustificata, perche i posti di lavoro sono stati garantiti e i metalmeccanici nonostante la crisi hanno ottenuto un aumento del salario reale. Per quanto riguarda gli apprendisti ammonisce: non è possibile allo stesso tempo richiedere maggiori possibilità per diplomati con scarsi risultati e pretenderne l'obbligo di assunzione.

Come per i metalmeccanici e per gli elettronici, anche  i chimici e i dipendenti pubblici metteranno al centro delle contrattazioni i livelli salariali. Si negozia prima di tutto sui salari, ha annunciato il numero uno di Ver.di. (sindcato dei servizi) Frank Bsirske. Nei prossimi giorni il suo sindacato dovrebbe annunciare la richiesta di aumento nel servizio pubblico, che secondo le attese dovrebbe essere fra il 6 e il 7%. I sindacati sembrano adesso molto piu' consapevoli della loro forza.  Lo scorso anno non sono aumentati solo i profitti delle aziende, ma sono cresciute anche le entrate fiscali.

Come un ombra, la crisi del debito europeo è presente sui negoziati. Se tutto va bene, allora ci sono buone possibilità di raggiungere accordi favorevoli. In caso negativo - recessione profonda, addirittura rottura della zona Euro - tutti i partecipanti avrebbero difficolta a concludere un accordo contrattuale. 

E il mantra dei sindacalisti ripete che è tempo di smetterla con il taglio dei salari reali e con la conseguente debolezza interna del mercato tedesco. Questo trend deve essere modificato. Una tendenza che ha riguardato solamente una parte dei lavoratori. Nei settori legati all'export, metalmeccanico, elettronica, chimica, non si è mai parlato di riduzione reale dei salari. I dipendenti di questi settori negli anni passati hanno ottenuto aumenti salariali, corrispondenti non solo all'aumento dell'inflazione ma anche della produttività. Anche se gli spazi di negoziazione sembrano essere ridotti, viene il sospetto che anche qesta volta i sindacati ci riusciranno. 

In molti settori legati alla fornitura di servizi, con i quali Ver.di (sindacato dei servizi) ha a che fare, la situazione invece è molto diversa. Anche nel settore pubblico il quadro è molto vario. Gli anni passati in questi settori sono stati molto amari. In media i salari reali sono diminuiti, in quanto molti nuovi posti di lavoro temporanei e mal pagati sono stati aggiunti ai posti di lavoro esistenti. "Questo ovviamente spinge verso una riduzione dei salari" chiarisce Kai Carstensen, esperto economico dell'istituto IFO, "anche se i posti di lavoro aggiuntivi creati, in sé non sono una cosa negativa".  

Ultimamente si è comunque mostrato un ulteriore sviluppo. I salari reali sono tornati a crescere. Secondo i dati dell'ufficio federale di statistica del 1.0 % nel 2010 e del 1.1 % nel 2011. E' stato il piu' forte aumento salariale reale da quasi 20 anni. Se si guarda solamente ai lavori a tempo pieno, la crescita è stata ancora piu' alta. Il trend crescente sembra essere di lungo periodo. E per il 2012 gli esperti  si aspettano che questo nuovo trend si mantenga - fino a quando la crisi europea resta lontana. L'esperto IFO Carstensen considera intorno al 1% l'aumento reale. Questo non è poi così eccezionale, se si considera che la produttività crescerà del 1.5 %. La Germania resta lontana da fenomeni di crescita eccessiva dei salari. 

Piu' preoccupante sembra lo sviluppo in alcuni settori al di sotto della media "in alcune aree i lavoratori in questo momento sono molto richiesti e aumenti salariali del 4% sono in linea con il mercato, ma per i lavoratori a bassa qualificazione vedo poche possibilità di aumento salariale." In questi settori, ora come prima ci sono ancora molti disoccupati e sotto occupati, e una forte pressione sui salari. Alla fine delle trattative sui rinnovi del 2012 potrebbe esserci su tutto il mercato del lavoro del lavoro una divisione ancora piu' forte. 

I rischi dell'inondazione.

Hans Werner Sinn, dalla colonne di WirtschaftsWoche, popolare settimanale economico, questa volta attacca la politica monetaria della BCE. L'inondazione di liquidità scatena la gioia dell'Europa latina ma a pagare il conto saranno altri: i risparmiatori tedeschi.

Con la sua stampante elettronica la BCE pompa denaro fresco verso paesi che sul mercato non sarebbero in grado di ottenere credito. In questo modo impedisce la rinascita del mercato privato dei capitali, affossa la pressione per le riforme, penalizza il risparmio e addossa ai risparmiatori nuovi rischi.

Il presidente della BCE Mario Draghi viene festeggiato dai mercati per l'utilizzo del "Dicke Bertha"(LTRO), poiché in questo modo ha fatto accedere i paesi del sud Europa ad un finanziamento di lungo periodo senza dover acquistare nuovi titoli di stato. I paesi in crisi ricevono in questo modo del denaro fresco,  vengono richieste loro minori garanzie collaterali e soprattutto possono prendere a prestito denaro per un lungo periodo.  Mentre la BCE prima della crisi concedeva credito alle banche per un massimo di tre mesi, e il presidente precedente, J.C. Trichet ha aumentato la durata dei prestiti a un anno, adesso Mario Draghi ha concesso un trilione di Euro con una durata di tre anni. In questo modo la BCE ha sostituito il mercato dei capitali.

Nonostante il giubilo delle borse, la BCE si trova su un piano inclinato. Nessun sistema sopravvive ad un regime dove non esistono vincoli di bilancio e nel quale la politica cerca di coprire attraverso la stampa di denaro le manchevolezze dell'economia. La BCE sta portando l'Europa verso l'inflazione o verso un'unione di trasferimento. Nella migliore delle ipotesi distorce l'allocazione delle risorse.

Contro corrente

La BCE cerca di soddisfare con dei prestiti la fame illimitata di credito delle economie periferiche e ultimamente anche di Francia e Italia. Stampando denaro, la BCE pompa verso i paesi dell'Europa latina il denaro che attraverso il mercato del credito volontario mai vi arriverebbe. Lo standard di vita mediterraneo continua ad essere finanziato, inoltre ai paesi beneficiari viene data la possibilità di rendersi indipendenti dai loro creditori tedeschi e olandesi. 

Nello stesso tempo circa 800 miliardi di Euro sono fluiti dal nord Europa al sud ovest Europa, e la stessa quantità di denaro è tornata indietro per l'estinzione del debito o per l'acquisto di beni. Questo riguarda il sistema Target, del quale su questa rivista per la prima volta ho già parlato un anno fa. Se l'Euro dovesse dissolversi, quella somma potrebbe andare perduta.

Stampando denaro si continua a finanziare la vita nei paesi periferici come se nulla fosse successo, e le necessarie misure di adeguamento vengono posticipate. Fatta eccezione per l'Irlanda ad oggi non ci sono tracce di un abbassamento dei prezzi in rapporto ai competitori europei. E questo rimane il presupposto indispensabile per il miglioramento della competitività nei paesi del sud Europa.

L'Eurozona sta cambiando il proprio volto

La pioggia di denaro ha aiutato le banche della Euro-periferia, a differenza dei propri clienti, a poter continuare la festa. Al contrario questo è diventato un problema crescente per le banche e le assicurazioni tedesche, in quanto il loro denaro non è piu' necessario. La stampante di denaro della BCE si è trasformata da aiuto di emergenza a concorrente. Impedisce infatti il normale sviluppo del mercato dei capitali, in quanto offre ai paesi del sud Europa condizioni con cui gli istituti di credito tedeschi non possono competere. Nella nostra economia ne trarranno profitto i costruttori di case, a cui ora gli istituti di credito offrono abbondante credito. I risparmiatori tedeschi sono stati invece fra le vittime di questo sviluppo, in quanto non ricevono piu' un adeguato ritorno sui loro capitali. Gli assicuratori sulla vita devono perfino ridurre i tassi di interesse garantiti.

Soprattutto i risparmiatori tedeschi devono adesso sopportare molto piu' rischio, in quanto dietro i crediti dei loro istituti finanziari verso la Bundesbank, ci sono dei crediti crescenti verso il sistema BCE, che non arriveranno mai a scadenza. La previdenza dei tedeschi dipende per un importo di 500 miliardi di Euro da un credito aperto verso un sistema che non esisterebbe piu' se non fossero i tedeschi stessi a sostenerlo con le loro numerose promesse di salvataggio.

Protezione duratura

E' presumibile che anche il "Dicke Bertha" (LTRO) aumenterà l'ammontare dei crediti della Germania verso l'Eurosistema. Sono curioso di sapere se il risparmiatore tedesco è pronto a festeggiare insieme ai mercati il fatto che si stiano mettendo a rischio proprio i suoi  risparmi. 

Probabilmente dopo marzo i crediti verso il sistema Target si ridurranno, in quanto sarà istituito l'ESM. In questo modo al capitale privato sarà offerta una protezione duratura nella sua strada verso il sud Europa, e le stampanti della BCE saranno risparmiate. Non è questo un motivo per tranquillizzarsi, visto che sono i risparmiatori tedeschi a dover sostenere il programma di salvataggio e a sopportare i rischi che ne nasceranno. 

Anche se l'Euro non dovesse dissolversi, l'Eurozona cambierà decisamente il suo volto. Con la BCE e il ESM dispone ora di 2 istituzioni molto potenti in grado di canalizzare il risparmio dove questo non vuole piu' andare. In questo modo l'Eurozona si trasforma in un sistema centralizzato, dove non è il confronto sull'efficienza ma una valutazione politica a decidere l'allocazione dei capitali. Dove questo ci porta, la Germania l'ha già sperimentato una volta. 

Condannati al salvataggio

Wolfgang Münchau su Der Spiegel critica le proposte di Werner Sinn sul Target-2 e rilancia: il confronto con l'America non ha senso, abbiamo bisogno di un'unione fiscale.

Il dibattito iniziato da Hans Werner Sinn sui saldi del sistema Target-2 deve essere rivisto di cima a fondo. La conclusione sulle enormi passività nascoste all'interno dell'unione monetaria è: piu' Europa e non meno Europa.

Karl Marx pensava di dover capovolgere dalla prima all'ultima parola  la dialettica di Friedrich Hengels. Nel dibattito sui saldi del sistema Target-2 mi sento come Marx. Hans Werner Sinn e il suo collega Timo Wollmershäuser dell'Istituto IFO di Monaco hanno prodotto un capolavoro. Hanno scoperto il punto debole dell'Euro. Hanno scoperto che nell'area Euro esiste un meccanismo il cui effetto è far crescere i debiti all'infinito.

Nonostante la mia ammirazione per l'analisi economica non condivido le conclusioni. Al contrario, io vorrei che si facesse esattamente il contrario di quello che loro chiedono. Qui sotto il mio tentativo di rivedere l'intero dibattito.

Target-2 è il nome del sistema di pagamento fra le banche centrali dell'area Euro. Prima della crisi finanziaria i saldi del Target-2 erano abbastanza piccoli. Nessuno si interessava ai canali di trasferimento all'interno dell'unione monetaria e i saldi non avevano nessuna importanza economica. C'erano già grossi disequilibri nell'area Euro, la Germania in avanzo commerciale e la Spagna in deficit. Ma la Spagna finanziava il suo deficit commerciale attraverso il credito fornito dalle banche commerciali tedesche.

Improvvisamente il sistema di pagamento Target-2 è diventato importante

Nell'agosto del 2007 con la crisi immobiliare e finanziaria negli USA è arrivata anche una generale crisi di fiducia fra le banche, soprattutto in Europa. Il mercato interbancario ha avuto un collasso. Con lo scoppio della crisi Euro la situazione è peggiorata ulteriormente. 

E improvvisamente il Target-2 è diventato importante. Quando un paese importa piu' di quanto esporti, deve finanziare il suo deficit commerciale attraverso l'importazione di capitali dall'estero. Se dai paesi esteri non fluisce piu' credito si arriva ad una classica crisi da bilancia dei pagamenti. Non è cosi in una unione monetaria. Quando le banche del nord Europa hanno interrotto il finanziamento del deficit delle partite correnti spagnolo,  la banca centrale spagnola ha iniziato a farlo. Fino a quando le banche spagnole riescono a portare presso la banca centrale titoli solvibili come garanzia, possono continuare a finanziarsi in maniera illimitata. 

Cosi quando una azienda spagnola compra qualcosa dalla Germania, allora la banca centrale tedesca genera il denaro per la transazione. Questo denaro creato in Spagna viene elettronicamente bonificato verso la Germania e termina nelle statistiche della Bundesbank - catalogato con il codice EU8148 come un credito nei confronti del sistema Target-2.

Sinn e Wollmershäuser hanno scoperto che al momento la Germania ha nei confronti del sistema Target-2 crediti per oltre 500 miliardi di Euro. Se l'Eurozona dovesse dissolversi in maniera non consensuale allora potrebbe essere molto difficile recuperare questo denaro. Sinn chiede essenzialmente che il finanziamento attraverso il sistema Target-2 sia arginato e sottoposto a limiti. Chiede in particolare dai membri Euro obbligazioni garantite con le quali assicurare l'esigibilità dei saldi Target-2. Questo sembra molto piu' innocuo di quanto non sia in realtà. Supponiamo che la Spagna porti i suoi immobili come garanzia per i prestiti. Nel caso in cui l'unione monetaria si frantumi, allora la Germania avrebbe la disponibilità di una grossa parte del patrimonio immobiliare spagnolo - dovrebbe quindi rivendere questi immobili, per poter recuperare il denaro dei saldi Target.

Non mi è molto chiaro come questo dovrebbe funzionare, né politicamente né economicamente. La proposta di garantire i saldi del Target-2 è assurda.

La Germania non può permettersi la dissoluzione della zona Euro.

Che cosa segue a questa intuizione? La prima affermazione, che si può comprendere dal dibattito sul Target-2 è la seguente: la Germania non può permettersi una dissoluzione dell'Euro. Siamo condannati al salvataggio dell'unione monetaria.

Secondo, le cause profonde degli squilibri del Target-2 sono negli avanzi commerciali della Germania come nei deficit dei paesi del Sud Europa. Non sarebbe meglio lavorare alle cause profonde invece che interrompere il flusso di capitali verso il sud Europa? Affrontare il problema centrale significa, armonizzare le politiche economiche nei paesi membri, in modo che gli enormi squilibri delle partite correnti non riemergano.

Terzo, Sinn nella sua analisi ha fatto un confronto interessante con gli USA, dove le banche regionali hanno fra di loro un sistema simile a quello Target-2. Ci sono però 2 grosse differenze con la zona Euro. Da un lato la banche centrali regionali non corrispondono necessariamente al territorio di uno stato. Le banche regionali hanno più di uno stato nella loro area, e in alcuni casi i confini attraversano gli stati. Il fatto che un distretto regionale copra piu' di uno stato regionale con differenti livelli di competitività economica, svolge già un importante ruolo di  compensazione. 

In secondo luogo gli Stati Uniti sono una vera unione politica. In quel paese l'assicurazione contro la disoccupazione e il sistema pensionistico sono competenza del sistema centrale. Se questo avvenisse anche nell'unione monetaria, ci sarebbe almeno sulle assicurazioni sociali, pensioni e indennità di disoccupazione, una tendenza verso l'equilibrio fra paesi in avanzo e paesi in deficit. La Spagna forse non avrebbe potuto accumulare i suoi elevati debiti nel Target-2. Il confronto con l'America mostra che alla fine avremo bisogno di un'unione fiscale.

FED Vs. BCE: il sistema Target secondo Sinn

Hans Werner Sinn, l'economista tedesco piu' conosciuto e rispettato, sulla FAZ (Frankfurter Allgemeine Zeitung) risponde a questo e propone una revisione del sistema Target secondo il modello americano.

Quanto sono pericolosi i 500 miliardi di crediti Target della Bundesbank? La BCE non vede alcun rischio. Il presidente dell'Istituto IFO, Hans Werner Sinn, che ha scoperto i saldi, risponde con forza e mostra possibili soluzioni

Ulrich Bindseil della BCE si accoda alle posizioni anglosassoni, le quali, invece di rispondere agli argomenti da me sostenuti, ricorrono a mistificazioni. Perché Ulrich Bindseil, responsabile delle operazioni di mercato della BCE, nel suo contributo per la FAZ abbia ripetuto questi stereotipi rimane un segreto. Come può avvenire in un discorso razionale? E' un'assurdità, ad esempio, accusarmi di aver sostenuto che avremmo avuto una stretta creditizia a causa dei saldi Target. 

I fumogeni della BCE.

I saldi del sistema Target2 si sviluppano in quanto nel sud Europa, con l'approvazione del consiglio direttivo della BCE, si crea denaro elettronicamente a pieno regime. Il denaro arriva poi da noi, per acquistare le merci o pagare i debiti. Questa non è  una stretta creditizia, ma un eccesso di credito. Naturalmente questo eccesso di credito ha indotto le banche tedesche a richiedere meno credito alla banca centrale oppure ad offrire la loro liquidità alla Bundesbank. In questo senso, i crediti del sistema Target misurano i prestiti internazionali fra le banche centrali della zona Euro. Non è concettualmente molto diverso dai crediti pubblici erogati  attraverso il EFSF ed è essenzialmente di natura fiscale. Non c'è motivo di agitarsi, a parte il fatto che la BCE intende lanciare dei fumogeni su questi argomenti.

In sostanza la domanda riguarda se e quanto i crediti verso il sistema Target devono essere estinti o meno. Io non ho chiesto una loro eliminazione, piuttosto un rimborso dei saldi come nel sistema americano. Dopo tutto il sistema americano non è ancora crollato nonostante il rimborso dei crediti, come Ulriche Bindseil aveva temuto.

Negli Stati Uniti ci sono 12 distretti della banca centrale FED, e fra di loro esistono dei saldi molti simili a quelli Target (Saldi ISA). Questi saldi ogni mese di aprile devono essere estinti, in modo che il distretto FED che ha creato la quantità di denaro in eccesso, trasferisca titoli negoziabili di pari importo (gold backed securities). A questo scopo vengono spostati fra i vari distretti della FED quote di proprietà in un Clearing portfolio della FED contenente titoli federali.

Nel calcolo della capacità di rimborso, si procede in modo che l'aumento medio dei debiti Target  del precedente anno deve essere pagato in base al valore nell'ultimo giorno del periodo considerato. Questo dettaglio implica che i saldi Target possono rimanere anche dopo la scadenza. Tuttavia l'aumento dei saldi viene smorzato considerevolmente. 

Prendere in considerazione i saldi del sistema Target non è attraente.

La figura qui sopra mostra il confronto, nello stesso periodo di tempo, fra i saldi Target e ISA in relazione al PIL. Si riconosce abbastanza chiaramente che i saldi ISA durante la crisi finanziaria crescono molto piu' lentamente di quanto non avvenga nell'Eurozona. Questo è dovuto al fatto che non è una buona idea per gli stati approfittare del sistema Target. I distretti FED deficitari cercano di ridurre autonomamente i loro debiti prima di perdere una parte del loro portafoglio di titoli presso la FED. La chiara riduzione dei saldi nei mesi prima di aprile 2009 è da ricondurre a questo effetto. Inoltre, il rimborso forzato rappresenta un freno all'indebitamento, nel caso in cui questo non avvenisse in altro modo. Nell'aprile 2010 si sono verificati rimborsi ISA per un importo pari a circa 190 miliardi di dollari. Anche nell'aprile del 2011 c'è stato un rimborso ISA, ma per un ammontare ridotto, in quanto i saldi ISA nell'anno precedente si erano ridotti per poi crescere di nuovo nel periodo di inizio anno. 

Alla fine del 2011 i saldi americani erano di 337 miliardi di dollari pari al 2.3% del PIL, mentre i crediti del sistema Target 2 nell'Eurosistema alla fine di novembre erano di 782 miliardi di Euro pari al 8,5% del Pil dell'Eurozona. In termini relativi i saldi europei sono quattro volte i saldi americani, e questo, nonostante la crisi finanziaria negli Stati Uniti fosse in corso e la FED abbia pompato molto piu' denaro di quanto non abbia fatto la BCE. Se la Bundesbank chiedesse un rimborso dei crediti Target (da maggio 2006 ad aprile 2012) secondo le regole americane, dovrebbe considerare circa 320 miliardi di Euro di titoli garanti.

Di male in peggio.

La domanda è come si può trasferire il sistema americano in Europa. Sicuramente non sarebbe una soluzione, permettere ai paesi in deficit il rimborso con normali titoli di loro stessa emissione. Andremmo allora di male in peggio.

Lo European Economic Advisory Group at CESifo, composto da 8 economisti da 7 paesi, nella sua undicesima relazione annuale, che è in corso di pubblicazione, ha proposto la realizzazione nell'Eurozona di un sistema di obbligazioni ipotecarie di breve durata (Euro standard bills),  che sulla base dei criteri unitari sono garantiti con immobili o da un livello di priorità elevato sulle entrate fiscali future. Queste obbligazioni ipotecarie dovrebbero essere utilizzate per il rimborso annuale dei saldi Target.

Una soluzione semplice, minimale, che potrebbe anche essere efficace, è stata proposta dall'ex presidente della Bundesbank Helmut Schlesinger. Egli propone di caricare i saldi Target con interessi di mora crescenti nel tempo, che vengono poi trasferiti dai paesi in deficit ai paesi in surplus. In ogni caso l'Eurozona ha bisogno di un ammortizzatore, in grado di assorbire le oscillazioni dei saldi Target. 

Ritorno alle origini

Der Spiegel e buona parte della stampa tedesca si trastullano con concetti vaghi come l'unione di stabilità (Stabilitätsunion) oppure con un ipotetico ritorno alle origini dell'unione monetaria. L'effetto: nascondere a se stessi e agli elettori che l'unione di trasferimento resta politicamente inaccettabile. Eppure Kohl l'aveva già detto venti anni fa...

I miliardi freschi per la Grecia sono già pronti, mentre la politica prosegue nella sua pericolosa strategia. L'Europa ha bisogno di un radicale cambiamento di prospettiva: via dai mercanteggiamenti sui salvataggi, torniamo indietro alle autonomie nazionali nella politica finanziaria e al rispetto dei trattati.

Sono passati 20 anni da quando l'allora cancelliere Helmut Kohl pronunciò al Bundestag una frase molto significativa: "la storia recente ci insegna che la pretesa di avere un'unione economica e monetaria senza una duratura unione politica è inverosimile".

Questa non era l'affermazione di un politico, che voleva motivare la sua non adesione alla moneta unica. Kohl è uno dei fondatori dell'Euro, e la citazione è in un discorso che avrebbe dovuto mostrare ai tedeschi la strada verso una moneta unica comune. 

Oggi lo sappiamo: l'unione politica con un governo centrale dell'Europa è un'illusione. Per il prossimo futuro, non avremo gli Stati Uniti d'Europa paragonabili a quelli americani. Nemmeno un'unione fiscale, di cui si parla molto di questi tempi. "Non vedo nessuna disponibilità da parte dei governi, a cedere la sovranità in materia fiscale" ha dichiarato poco tempo fa il presidente della Bundesbank Jens Weidmann.

Questo realismo fa bene in un periodo in cui gli scudi europei di salvataggio vengono sempre di piu' ampliati; nel quale i politici mettono in piedi un gigantesco pacchetto di salvataggio contro la bancarotta della Grecia; nel quale con delle garanzie di dimensioni inimmaginabili si mette in gioco il nostro stesso futuro. 

L'Europa deve subire un cambiamento di rotta radicale.

L'Euro è un esperimento nel quale 17 paesi con molte similitudini ma anche molte differenze -economiche, politiche, storiche, di stile di vita - si sono dati una moneta unica. Contrariamente alle aspettative di molti, queste differenze nel corso degli anni non si sono ridotte. Purtroppo non ci possiamo aspettare che questo avvenga in un futuro vicino.

Al contrario, la globalizzazione che nel vecchio continente dovrebbe contribuire all'avvicinamento dei popoli, suscita ovunque paure e spinge verso un ritorno ad una dimensione regionale ed un ambiente piu' ristretto. Che in un ambiente del genere i popoli europei siano pronti, ad esempio a spostare la politica fiscale dai parlamenti nazionali alla commissione di Brussel, appare abbastanza improbabile, e per questo anche l'unione fiscale resterà una chimera.

Se questo dato è vero, e vogliamo dare un futuro alla moneta unica, la via che i politici europei hanno preso per il superamento della crisi è sbagliata. Attualmente l'Europa dell'Euro sembrerebbe pronta a spostare poteri dagli stati nazionali verso le istituzioni di Brussel.

I debiti accumulati dagli stati nazionali vengono sempre più condivisi con i pacchetti di aiuto internazionali e il principio della responsabilità è abolito. I contribuenti degli stati donatori sono sempre più arrabbiati. Al contrario, agli stati indebitati vengono imposti dei programmi massicci di risparmio con tagli allo stato sociale e brutali riduzioni salariali. Questo provoca grande risentimento nei paesi che ricevono il denaro.

Con questa strategia i politici europei distruggono l'Europa e il suo tentativo storico di riavvicinamento e appacificazione, come sempre con le migliori intenzioni. L'Europa ha bisogno di un cambiamento di rotta radicale. Lontano dallo snervante e costoso mercanteggiamento sui salvataggi; indietro verso le radici del trattato di Maastricht, verso le autonomie nazionali nella politica finanziaria e indietro verso il rispetto dei trattati.

Gli stati indebitati devono proseguire sotto la loro regia l'uscita dal debito.

I governanti e le banche centrali negli anni passati non hanno rispettato i trattati europei. Alcuni esempi senza precedenti: dal superamento dei limiti di deficit, alla violazione dell'articolo 125 dee trattato EU, nel quale è espressamente indicato, che uno stato membro non può essere considerato responsabile per i debiti di un altro.

La BCE viola da quasi 2 anni in maniera alquanto avventurosa il divieto di finanziamento dei debiti pubblici. Acquista titoli del debito pubblico, apparentemente con obiettivi di politica monetaria, in verità con obiettivi indiretti di finanziamento degli stati. E in dicembre e febbraio ha messo a disposizione delle banche europee 500 miliardi di crediti molto economici, che con quel denaro acquisteranno anche titoli di stato. Questo programma ha ottenuto che i paesi in crisi del sud potranno pagare meno interessi per il loro debito.

Ritorno alle origini signfica: primo, le rigide norme sul deficit degli stati devono essere rispettate e i trasgressori dovranno essere puniti. Secondo: che la BCE interrompa l'acquisto del debito pubblico degli stati. E ultimo, ma  più importante, che la politica restituisca agli stati nazionali la responsabilità sui deficit di bilancio e delle partite correnti. Gli stati nazionali avranno quindi il compito di proseguire l'uscita dal debito sotto la loro stessa regia. Vi è abbondanza di esperienza, soprtattutto nel club di Parigi, di come paesi in crisi siano usciti da una situazione di indebitamento.

L'obiezione che questo porterebbe ad un collasso bancario non c'è più. Questo argomento è stato sapientemente utilizzato dalla lobby bancaria, per difendere dalle perdite, ovviamente a spese del contribuente, le loro banche e i loro fondi. Se le banche a causa di questi crediti cattivi dovessero trovarsi ancora in difficoltà, sarebbe molto più conveniente se il loro salvataggio avvenisse da parte dei governi nazionali, piuttosto che investire grandi somme attraverso i piani europei di salvataggio.

L'Europa non può contare sul programma di unione politica di Kohl

Ritorno alle origini significa anche ritorno alle forze del mercato. Le banche e le assicurazioni (che lavorano con il nostro denaro) hanno dolorasamente compreso, quanto è stato sbagliato prestare denaro agli stati senza una corretta valutazione del rischio. In futuro avranno quindi una pressione sugli interessi e sui prezzi tale da condurre ad una corretta gestione finanziaria; per questo non avranno più bisogno del bastone dei cattivi tedeschi.

Questa strategia non esclude la solidarietà europea. Ma questa dovrà essere delimitata. Una solidarietà che non coinvolga enormi somme per il salvataggio degli stati, ma limitata nel tempo e ai casi di emergenza.

"Chi è certo che la Grecia poi mantenga quello che oggi abbiamo concordato?", si è chiesto retoricamente il ministro delle finanze Wolgang Schäuble in un impeto di realismo prima dell'accordo sul nuovo pacchetto di salvataggio. E chi può garantire, che la Francia con il nuovo probabile presidente socialista Francois Holland rispetti le decisioni sui limiti all'indebitamento? Questa è la realtà. Le decisioni sul rispetto o meno dei trattati vengono prese alla fine dagli elettori nei singoli paesi. Di conseguenza, devono essere responsabili per gli effetti delle loro decisioni. Non ci sarà nessuna "Unione di Stabilità fiscale e politica" (fiskalpolitische Stabilitätsunion) di cui parla Angela Merkel. Ogni paese deve autonomamente conseguire le condizioni economiche e politiche che permettano una permanenza nell'unione politica. Chi non lo può fare o non lo vuole fare, deve abbandonare l'unione monetaria. La decisione sarà a sua discrezione.

L'Europa ha bisogno di una moneta comune. Il ritorno alle monete nazionali porterebbe a conseguenze paurose e getterebbe il continente nelle turbolenze della competizione globale.  Si deve accettare le realtà del qui ed ora.

Obiezione, Professor Sinn!

Da Zeit.de una prima autorevole risposta al professore Sinn  sul sistema TARGET: la sue tesi sono molto partigiane e piene di immagini offensive.

Mi volevo interessare di altre questioni ma dopo aver letto l'intervista al Professor Sinn sulla FAZ credo siano necessarie alcune righe sul sistema Target e la politica monetaria della BCE. Considero Sinn un brillante economista ma ritengo il suo ruolo pubblico un problema. E poiché so già che nei prossimi giorni almeno 10 deputati della CDU senza alcuna idea di macroeconomia ripeteranno le sue tesi ( nel caso non le abbiano già ricevute per posta con chiare raccomandazioni sulla prossima votazione sul pacchetto di salvataggio), ritengo la cosa di interesse pubblico e quindi meritevole di essere approfondita.

Sinn ha ricevuto dalla FAZ una pagina intera per la sua critica fondamentale all'unione monetaria. La sua intervista contiene molti pensieri intelligenti ma anche una lunga serie di mezze verità ed esagerazioni che drammatizzano la situazione e provocano risentimenti.  Cominciamo.

Sui rischi della Banca Centrale Sinn scrive:

Secondo le mie informazioni, la BCE ha accettato queste obbligazioni come garanzia ad un valore che è un multiplo del valore di mercato attuale di questi titoli.

Dal sito della BCE invece:

The Eurosystem applies “valuation haircuts” in the valuation of underlying assets. This implies that the value of the underlying asset is calculated as the market value of the asset less a certain percentage (haircut).

L'eurosistema accetta titoli del debito di stato al valore di mercato e da questi detrae ancora un margine di sicurezza (qui non stiamo parlando del programma SMP, nel quale vengono acquistati i titoli al prezzo di mercato e nel quale non vengono utilizzati come garanzia). Non bisogna credere a tutto quello che dice la BCE e forse Sinn ha informazioni in merito a truffe nella Banca Centrale. Questo sarebbe uno scandalo, ma dovrebbe rivelare la loro identità. Il punto è: nessuno afferma che la politica monetaria è priva di rischi, ma perché Sinn non si accontenta di analizzare i rischi, invece di gonfiarli?

Ci sono altri punti, ad esempio questo:

Le banche private sarebbero pronte a fare credito al sud Europa con un premio di rischio del 4 o 5%, ma dalla stampante di denaro della BCE ottengono credito al 1%.

Il sud Europa, almeno per quanto riguarda gli stati, non riceve denaro dalla stampante della BCE. La BCE presta denaro alle banche al 1% che e in alcuni casi riprestano questo denaro agli stati, ma non al 1%. Non conosco nessuna asta spagnola o italiana, presso la quale lo stato si è finanziato al 1%. Naturalmente questo facilita l'indebitamento degli stati, e questo può essere criticato. Ma Sinn enfatizza eccessivamente questo aspetto.

E con questo siamo al cuore dell'intervista. Sinn argomenta che i generosi flussi di rifinanziamento della BCE sostituiscono i movimenti di capitale verso il sud Europa. Questo lo considera negativo, perché gli attivi della Germania verso l'estero sono sempre meno crediti verso privati e sempre piu' crediti verso l'Eurosistema. 

Per comprendere questo devo fare una piccola digressione. Un paese con un un avanzo commerciale come la Germania, accumula delle attività verso l'estero. Questa cosidetta posizione netta sull'estero, - se si vuole, i risparmi cumulativi in eccesso di un paese - ammonta a circa 877 miliardi di Euro. Secondo la teoria economica neoclassica per una società tendente all'invecchiamento è sensato mantenere all'estero così tanto denaro da poter ritirare in età di pensionamento, con il quale saranno poi finanziati i propri consumi. Secondo Sinn non sono piu' le banche private ad indebitarsi direttamente con noi, ma mediante l'Eurosistema sarà la Banca Centrale italiana a intermediare il denaro.

Ad oggi la metà dei crediti tedeschi netti verso l'estero sono composti al 50% da crediti della Bundesbank verso la BCE. 

 Già oggi la metà delle attività nette sull'estero tedesche si compone di crediti della Bundesbank verso il sistema della BCE. Se gli sviluppi seguissero la volontà della BCE, anche l'altra metà potrebbe essere impiegata ben presto in questo modo...I risparmi non torneranno realmente indietro. Se l'Euro si disintegra, nessuno potrà vivere in vecchiaia dei crediti verso il sistema Target, qualsiasi trucco possa essere inventato dai nostri contabili.

Effettivamente la struttura del debito è cambiata. Ma che cosa succede con i crediti verso i privati esteri se l'Euro dovesse dissolversi? Una banca italiana ci ripagherebbe dell'intero importo indietro? Naturalmente no. La banca sarebbe esattamente fallita, e avrebbe al massimo qualche lira in cassaforte. Se l'Euro dovesse dissolversi, una larga parte dei nostri crediti verso l'estero scomparirebbe, spazzati via. Non importa se il credito era verso la Banca d'Italia o verso Banca Intesa. Sinn non argomenta in maniera controfattuale, usa invece critiche a buon mercato.

Si potrebbe arrivare alle conclusioni opposte: la politica di salvataggio ha mantenuto i nostri patner commerciali in grado di pagare le nostre esportazioni. Quando in futuro il denaro tornerà a muoversi verso il sud Europa , allora spariranno anche i saldi del sistema Target e la BCE potrà interrompere le attività di rifinanziamento.  E poi viviamo in un'unione monetaria. La BCE non è la banca centrale tedesca ma quella di tutta Europa, e non possiamo impedire alle banche italiane, se ne hanno bisogno, di ricorrere al rifinanziamento della BCE. Per questa ragione esistono le banche centrali. 

Bisognerebbe scrivere poi un paragrafo a sé sul tono usato dal Professor Sinn. Come ad esempio le stampanti sempre calde della BCE, oppure il consiglio della BCE nella mani del Club Med  etc. Conosco bene questo mestiere e so che bisogna trovare immagini a portata di mano e quelle di Sinn sono a portata di mano, ma suscitano associazioni nazionali. Quasi tutte. Ottiene così facili applausi da una delle curve che non lo fanno sentire a disagio. 

Ancora una volta: ci sono buoni argomenti pro e contro l'Euro. Questo non mi interessa. A me interessa il modo in cui si discute, che io considero importante quanto il contenuto stesso della discussione.