domenica 22 aprile 2012

Target 2, vielen Dank!


Su Handelsblatt, scopriamo che al di sopra delle Alpi ci sono anche voci fuori dal coro che ringraziano la BCE per il LTRO e per i saldi "Target II". Che cosa sarebbe successo all'Unione monetaria se la BCE fosse stata a guardare? Hans Peter Gruener, economista dell'Università di Mannheim, mette in guardia dalle facili conclusioni alla Werner Sinn.


Molti economisti tedeschi criticano i saldi Target 2  dell'Eurosistema, di solito definiti "crediti Target". Voglio iniziare con la tesi centrale sostenuta da Hans Werner Sinn:

"I crediti target hanno la stessa natura dei fondi di salvataggio europei, che spostano il risparmio tedesco dalla Germania verso l'estero, con la protezione della comunità internazionale, ma di fatto solo con la protezione del contribuente tedesco. Questo credito fa in modo che i posti di lavoro siano creati all'estero invece che nel nostro paese".

Jörg Krämer (capo economista di Commerzbank) arriva ad una simile valutazione negativa:

"La BCE finanzia la bilancia commerciale negativa dei paesi periferici facendo assumere ai paesi del nord Europa dei grossi rischi"

Entrambe le tesi sono almeno in parte vere, ma è solo un frammento del quadro completo, che potrebbe portare a delle conclusioni politiche sbagliate. 

Di fatto in Italia e negli altri paesi GIIPS dell'Eurozona già da molto tempo si accumulano  deficit delle partite correnti. Questi deficit delle partite correnti tendono a ridursi, anche se negli ultimi tempi in maniera non molto pronunciata.

Quello che è cambiato è il comportamento degli investitori. Gli investitori tedeschi non sono piu' disponibili a investire nei paesi GIIPS e i risparmiatori di questi paesi portano il loro denaro in Germania.

Assistiamo in questo momento ad una fuga di capitali e ad un allontanamento degli investitori internazionali. Di conseguenza, solo attraverso la garanzia fornita dalla BCE è possibile il rinnovo dei crediti alle banche GIIPS da parte degli altri paesi europei.

Come questo fatto possa essere giudicato, lo possiamo capire solo se riusciamo a figurarci l'alternativa. Se la BCE avesse assistito alla fuga di capitali senza battere ciglio, saremmo arrivati ad una liquidazione delle obbligazioni del sud Europa, in quanto le banche sarebbero state obbligate a ridurre pesantemente gli attivi nei loro bilanci.

Un credit crunch o perfino una insolvenza delle banche del Sud Europa sarebbero stati molto probabili. Nel corso di una crisi di queste dimensioni, gli investitori tedeschi avrebbero perso una parte del loro capitale investito in questi paesi e i lavoratori tedeschi molti posti di lavoro.

Se si deve confrontare l'immissione di liquidità della BCE - di cui i saldi target sono una conseguenza - con questo scenario di insolvenza generale, allora il giudizio è molto diverso da quella fornito dal mio collega Sinn.

I saldi Target si sviluppano perchè il capitale tedesco, grazie alla protezione degli stati europei, viene difeso da eventuali perdite dovute ad una insolvenza sulle obbligazioni delle banche del Sud Europa.

I rischi derivanti, secondo i trattati, devono essere sostenuti da tutti gli stati dell'Eurozona in quanto azionisti della BCE. Tuttavia questo per alcuni paesi resta poco credibile in quanto un paese insolvente non potrebbe in alcun modo partecipare ad un aumento di capitale della BCE.

La politica monetaria della banca centrale comporta per i contribuenti di alcuni paesi europei l'assunzione di grossi rischi. A causa del rischio inflazione, se gli sforzi di riforma in Italia e Spagna dovessero fallire, ci sarà anche il rischio di investire in titoli non indicizzati all'inflazione. Allo stesso tempo potrebbe diminuire la pressione sui paesi GIIPS per una riduzione duratura dei deficit delle partite correnti.

Quando valutiamo una politica, dobbiamo pensare alle soluzioni alternative. Il mondo perfetto è raramente disponibile come alternativa. Questo vale anche per la politica della BCE. Se l'alternativa era una ridotta offerta di liquidità attraverso il LTRO, gli esiti per l'Europa ma anche per la Germania sarebbero stati devastanti.

Il generoso LTRO e l'ampliamento delle garanzie accettate, non avevano certamente l'obiettivo di spostare posti di lavoro dal nord al sud Europa. Daranno invece al governo italiano e spagnolo il tempo necessario per portare a termine il consolidamento senza causare una recessione. Senza l'avvitamento in una crisi economica ancora piu' profonda, anche i posti di lavoro in Germania alla fine saranno piu' sicuri.

Dicendo questo non voglio certo sminuire i possibili effetti collaterali, che del resto sono evidenti. L'aggiustamento dei prezzi dei fattori produttivi nel sud Europa sarà probabilmente reso piu' difficile ed una non efficiente allocazione delle risorse sarà favorita dai criteri  poco convincenti per la concessione di credito. 

Il LTRO e la nazionalizzazione delle politiche di credito comportano per la Germania e per altri paesi dell'Eurozona dei grossi rischi, che si aggiungono a quelli dei pacchetti di salvataggio europei. E' stato invece sostituito il rischio di una bancarotta della banche italiane con quello di una lunga e duratura negazione delle necessarie riforme nel Sud Europa. 

Allora cari colleghi: a parte il tasso di interesse piu' alto, quale sarebbe stata l'alternativa?

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