Hans Werner Sinn sui saldi Target (seconda parte)

Il prof. Hans Werner Sinn dalle pagine della Frankfurter Allgemeine Zeitung torna ad infiammare il dibattito tutto tedesco sulla natura dei saldi Target e rilancia la sua versione dei fatti: la Germania sarebbe ormai un self-service dove gli europei si riforniscono di merci senza saldare il conto mentre i sud-europei grazie alla liquidità illimitata garantita dalla banca centrale hanno vissuto al di sopra dei propri mezzi. A pagare il conto alla fine saranno i tedeschi, amen. Parte seconda, si arriva da qui

Cosi' la Bundesbank, ad esempio, ha dovuto eseguire gli ordini di addebito in arrivo dalla banca centrale spagnola, i quali avevano l'obiettivo di riportare a casa i titoli di stato spagnoli riacquistati dagli assicuratori sulla vita tedeschi. Ha dovuto creare nuovo denaro e darlo al venditore del titolo affinché il titolo potesse tornare nelle mani della banca centrale spagnola, una istituzione dello stato spagnolo. Si è trattato sicuramente di un buon affare per la Spagna, in quanto un titolo di debito pubblico nelle mani di un investitore privato, che in alcuni casi puo' anche diventare problematico, veniva comodamente sostituito da un semplice debito contabile nei confronti dell'eurosistema e indirettamente verso la Bundesbank. Un debito contabile senza scadenza e al momento senza nemmeno un tasso di interesse. Per la Germania l'affare sicuramente non è stato molto vantaggioso. Non c'è dubbio che i venditori tedeschi siano stati pagati con il denaro della Bundesbank, ma questo in realtà è solo un credito nei confronti di un'istituzione dello stato tedesco che in cambio ha ricevuto un credito Target nei confronti dell'eurosistema.

La Bundesbank ha inoltre aiutato i sud-europei a liberarsi dai loro debiti verso gli investitori di tutto il mondo e a sostituirli con un debito contabile verso l'eurosistema, che ha sua volta costituisce un debito contabile nei confronti della Bundesbank. Per restare sullo stesso esempio: se la banca centrale spagnola riacquista i titoli di stato spagnoli da un investitore di Shanghai il quale poi, dato che questa transazione ha portato ad una svalutazione dell'euro, con i proventi realizzati dalla vendita acquista un'azienda tedesca, anche in questo caso ci troviamo di fronte ad un buon affare per gli spagnoli. Un debito cartolarizzato nei confronti di un investitore privato cinese è stato sostituito da un debito contabile verso l'eurosistema. L'investitore cinese per la cessione del titolo spagnolo è stato ricompensato con l'azienda tedesca, mentre il venditore dell'azienda tedesca ha ricevuto degli euro che rappresentano tuttavia un credito nei confronti della Bundesbank per il quale la Bundesbank è stata ricompensata a sua volta con un credito Target.

Naturalmente si tratta solo di esempi. Puo' anche darsi che l'investitore straniero abbia acquistato azioni o altri titoli o immobili tedeschi, dato che come accadeva nel sistema di Bretton Woods la Germania resta a buon mercato e offre buone merci e buone possibilità di investimento. Oppure l'investitore straniero ha trasferito il proprio denaro sui conti bancari tedeschi in attesa di opportunità di acquisto favorevoli. Anche il denaro affluito in questo modo rappresenta tuttavia un credito nei confronti della Bundesbank coperto solo dai saldi Target. Assurdo è invece il fatto che questa volta sul banco non venga messo dell'oro.

I rischi

I crediti Target significano oneri e rischi per lo stato tedesco, il quale è il proprietario della Bundesbank e ha il diritto di incassare all'infinito gli interessi sui saldi target. Cosi' come accadrebbe ad un'azionista in caso di mancato pagamento dei dividendi, lo stato tedesco in caso di una perdita sui crediti Target dovrebbe sopportare gli stessi oneri nei confronti dell'eurosistema. Cio' è indipendente dal fatto che lo stato tedesco debba ricapitalizzare o meno la Bundesbank.

Il rischio di una perdita diventa concreto nel momento in cui le altre banche centrali, a causa dei loro debiti Target, non possono piu' far fronte ai loro impegni di pagamento all'interno dell'eurosistema. Cosi' ad esempio un fallimento dello stato italiano, insieme ai suoi effetti indiretti sul sistema bancario a causa dell'elevato debito Target della Banca d'Italia, quasi mezzo trilione di euro, anche nel caso di pignoramento degli utili provenienti dal signoraggio, oppure di utilizzo di tutte le riserve disponibili, si trasformerebbe in una perdita per diverse centinaia di miliardi di euro per il resto dell'eurosistema, di cui la Germania dovrebbe sostenere il 31%. La situazione sarebbe molto simile se l'Italia dovesse uscire dall'euro e smettesse di onorare i suoi debiti Target. 

Si spera che questi scenari estremi non si materializzino mai, tuttavia sono rilevanti per l'ulteriore sviluppo dell'eurozona nella misura in cui forniscono ai paesi in crisi una potenziale arma di minaccia finalizzata alla creazione di una unione di trasferimento. Il nuovo governo italiano ha giocato apertamente questa carta. O i paesi del nord mettono mano al borsellino oppure dovranno farlo con l'uscita dalla moneta unica, se necessario tramite il fallimento della propria banca centrale.

Ad un esame più attento, tuttavia, questo minaccia potenziale non è così forte come potrebbe sembrare inizialmente, perché i crediti Target della Bundesbank, anche in normali circostanze, non manterranno il valore con il quale sono stati iscritti a bilancio. Un normale istituto finanziario privato dovrebbe svalutare completamente un credito con un interesse pari a zero e che forse solo in un secondo momento potrà generare un tasso di interesse reale determinato dagli stessi debitori. Da questo punto di vista la metà delle attività nette sull'estero della Germania, accumulate tramite gli avanzi delle partite correnti, già oggi probabilmente dovrebbero essere considerata come un banale pro memoria.

In considerazione della crescita continua dei saldi Target di Italia e Francia è arrivato il momento per la politica di entrare in azione e porre fine alla strategia del silenziatore e della banalizzazione. Anche molti giornalisti non dovrebbero farsi imbrigliare da questa strategia. La Germania, a differenza della Francia, dovrà affrontare dei gravi problemi demografici che comunque a partire dagli anni '30 causeranno serie difficoltà finanziarie. Non puo' restare ferma a guardare la dissoluzione del suo patrimonio causata dal sistema Target.

Esistono delle possibilità per contenere i saldi Target. Si potrebbero rimuovere le cause sopra indicate da individuare nella eccessiva creazione asimmetrica di credito all'interno dell'eurosistema, ma ciò presuppone che i potenti debitori Target all'interno del consiglio BCE siano disposti a rinunciare ai loro privilegi. Sarebbe invece piu' efficace se i tribunali e i parlamenti affrontassero il tema e mettessero in piedi un sistema per il rimborso annuale dei saldi Target, come accade fra i 12 distretti della banca centrale americana. Si potrebbe anche introdurre un massimale senza necessariamente dover limitare i pagamenti in quanto le banche potrebbero effettuare fra di loro, attraverso le clearing house private, i trasferimenti internazionali, oppure ricorrere a delle specifiche fusioni all'interno delle loro reti. Al fine di dare il tempo necessario per la costruzione di tali reti, il superamento del limite massimo dovrebbe essere consentito solo dietro il pagamento di una penalità. Le misure da adottare richiedono certamente ulteriori discussioni. Solo una cosa è chiara: non possiamo andare avanti in questo modo.