mercoledì 2 maggio 2012

Werner Sinn: i crediti Target mettono a rischio il risparmio del nord Europa

Continua sul blog di Handelsblatt.com la discussione sui saldi Target-2 e sui loro effetti: secondo Sinn la Bundesbank e i contribuenti tedeschi sono esposti a rischi eccessivi per i quali non sono remunerati. Questa la puntata precedente.
Caro sig. Gruener,

molte grazie per la sua risposta del 23 aprile. Mi lasci ricapitolare ancora una volta. Come critica alla mia posizione lei ha sostenuto che i saldi Target non potevano finanziare i deficit delle partite correnti, perchè questi deficit erano già presenti prima della crisi e prima della crescita dei saldi Target. A questo io ho risposto scrivendo che anche io non credo che i saldi Target abbiano creato un ampliamento dei deficit delle partite correnti, ma piuttosto provveduto al loro finanziamento. Un deficit delle partite correnti all'interno dell'Eurozona deve essere finanziato o con i crediti Target o attraverso l'importazione di capitali. Lei ha replicato nella sua ultima lettera, che i deficit delle partite correnti possono essere finanziati anche con i trasferimenti di capitale (ad es. donazioni o remissioni del debito), come avviene nei casi di insolvenza.

Quello che lei dice è corretto: un'insolvenza greca porta ad una rinuncia ad un credito dall'estero, che coincide con una riduzione dell'importazione di capitale da parte della Grecia. Fino ad ora, accanto alla normale importazione di capitali e ai crediti Target, questa è stata una fonte aggiuntiva per il finanziamento della bilancia delle partite correnti.

Tuttavia, nei 4 anni di crisi dal 2008 al 2011, ai quali si riferiscono le mie affermazioni, non c'è stata praticamente alcuna rinuncia dei creditori. Pertanto rimane valida la mia affermazione: in questi anni la Grecia non ha avuto in pratica nessuna importazione di capitali e ha finanziato per intero il suo deficit delle partite correnti con i crediti derivanti dal rifinanziamento, i quali hanno provveduto al mantenimento dell'economia greca. E se anche ci fosse stato un fallimento, sarebbe rimasta vera l'affermazione che l'intero deficit delle partite correnti è stato finanziato con i crediti Target.

Anche se in questo periodo ci fosse stato un fallimento senza l'aiuto della BCE, per la mia affermazione non ha alcuna importanza. E non è importante nemmeno il fatto che i deficit delle partite correnti reagiscano ai crediti Target. La mia tesi è che il normale import di capitale con cui si finanziava in precedenza il deficit delle partite correnti si è prosciugato, ed è stato rimpiazzato dai crediti Target. Per favore, legga ancora una volta il working paper con Timo  Wollmershäuser.

Timo Wollmershäuser e io condividiamo anche la sua osservazione, secondo cui la politica BCE nel dopo Lehman è stata utile e ha salvato molti posti di lavoro. Non c'è alcun dissenso sull'utilità di tale politica nei momenti di crisi acuta.

Differenze di opinione ci sono solamente nel lungo periodo, sebbene non posso immaginare che lei abbia un'altra opinione. Un allentamento dei vincoli di bilancio, che nel breve periodo può essere corretto, nel lungo periodo può essere dannoso.

Ci troviamo oggi nel quinto anno di crisi e nel quinto anno di finanziamento totale della Grecia. La Grecia fino ad ora sotto forma di crediti Target, crediti intergovernativi e tagli del debito ha ricevuto 500 miliardi di Euro, che in proporzione al PIL corrispondono a 125 piani Marshall. Il sospetto che siano stati già erogati piu' aiuti di quelli necessari a calmare una crisi di panico di breve periodo dei mercati, è molto forte.

Per quanto riguarda gli effetti di lungo periodo della politica BCE, in particolare l'abbassamento degli standard richiesti per il rifinanziamento del credito che ci ha portato ai crediti Target, dovremmo guardare ai tassi di interesse. Di per sé la politica della BCE ha evitato una stretta creditizia nel sud Europa, e spinto indirettamente verso un abbassamento dei tassi di interesse di lungo periodo in Germania, causato dalla sfiducia dei mercati. La politica della BCE ha inoltre stimolato una maggiore domanda nel sud Europa e quindi un aumento dell'inflazione, o in alternativa un rallentamento della deflazione. Entrambi i fattori hanno ridotto la crescita in Germania. Soprattutto se confrontiamo questa politica, con una caratterizzata da standard di sicurezza per il rifinanziamento meno generosi, e di conseguenza tassi piu' alti nel sud Europa.

Il problema della politica BCE è che il denaro del risparmiatore tedesco che non vuole piu' andare nel sud Europa, viene forzato ad andarvi con la protezione offerta dal contribuente tedesco, fino ad ora 619 miliardi di Euro. Con questa rinuncia al premio di rischio che i mercati pretenderebbero,  le banche centrali e gli stati vengono esposti a dei rischi per i quali non sono ricompensati. In questo modo si abbassa il tasso effettivo nel sud Europa, nel senso delle aspettative matematiche (tasso di interesse meno rischio di insolvenza),  grazie ai tassi effettivi del nord. I tassi di interesse effettivi diseguali portano ad una errata allocazione dei capitali e ad una perdita di benessere dovuta ad una crescita ridotta della zona Euro.  A causa di ciò nel  sud si finanziano progetti con un rendimento marginale minore di quelli che invece nel nord vengono trascurati. 

Nel sistema americano questo non sarebbe stato possibile. In quel sistema i saldi Target, vale a dire i crediti fra i diversi distretti della banca centrale, durante la crisi sono cresciuti fino ad un massimo del 3% del PIL e ogni aprile vengono saldati per mezzo di obbligazioni garantite, questo aprile fino allo 0.1 % pari a 21 miliardi. In Europa dove gli importi possono essere aggiunti al conto in maniera illimitata e dove si paga solo l'1% di interesse per i saldi Target, gli importi sono esplosi e al momento il saldo è pari al 9.8 % del PIL, vale a dire 925 miliardi di Euro. Se in Europa si dovessero saldare i crediti Target come avviene in USA, gli interessi nel sud sarebbero piu' alti. Perciò ci sarebbe da un lato un maggiore afflusso di capitale privato. Da un altro lato gli sforzi per il risparmio sarebbero stati maggiori, e allo stesso tempo gli squilibri esterni si sarebbero ridotti piu' rapidamente. La Bundesbank avrebbe ricevuto dalle altre banche centrali obbligazioni garantite pari a 600 miliardi di Euro, che la metterebbero in condizione di ripagare all'occorrenza le banche e i risparmiatori che hanno depositato il loro denaro. Credo che non sia possibile chiedere il pagamento dei crediti Target in una sola volta, ma gli importi dovrebbero essere limitati come avviene negli USA e in prospettiva i saldi dovrebbero scendere, senza la necessità di intervenire con un'altra forma di protezione per il capitale come ad esempio gli Eurobond o simili. 

Mit freundlichem Gruss

Vostro, Hans-Werner Sinn

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