Bundesbank: "il sistema Target2 resta un elemento irrinunciabile dell'unione monetaria"

In Germania prosegue il dibattito sulla natura dei saldi Target2 e in una recente audizione presso la commissione finanze del Bundestag, la Bundesbank conferma la sua piena fiducia nel sistema Target2 e nei suoi giganteschi saldi contabili. Per le banche tedesche invece il tema resta alquanto controverso. Ne scrive Finanztreff.de

Il sistema di pagamento Target 2, secondo la Bundesbank, resta un elemento indispensabile dell'Unione monetaria europea, le cui potenzialità non dovranno essere in alcun modo limitate. Secondo quanto emerge dal testo di un'audizione pubblica della Commissione finanze del Bundestag, la Bundesbank tuttavia ritiene che la recente crescita dei saldi Target2 debba essere considerata il sintomo di una politica economica sbagliata. Le banche tedesche, come emerge dalla stessa audizione, suggeriscono invece di considerare i saldi Target2 di segno positivo, quelli della Bundesbank, come un aiuto offerto alla bilancia delle partite correnti dei paesi con un saldo negativo. 

Secondo la Bundesbank, l'unione monetaria si fonda sul principio della libera circolazione dei capitali, e il Target2 contribuisce a ciò garantendo un mercato monetario unico. "Le misure che potrebbero limitare la libera circolazione dei capitali tra i paesi europei, in linea di principio sarebbero in conflitto con i principi dell'Unione monetaria europea", si legge nella dichiarazione. Target2 resta "un elemento irrinunciabile della nostra unione monetaria". 

La Bundesbank riconduce l'aumento dei saldi Target2, avvenuto sulla scia della crisi finanziaria, alla fuga di capitali dalla periferia verso i paesi core dell'area valutaria. La crescita registrata a partire dal 2015, d'altro canto, viene spiegata come un effetto collaterale degli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali dell'Eurosistema, che in larga misura sono stati effettuati tramite la Germania. Secondo la Bundesbank, tuttavia, il fatto che i capitali arrivati in Germania successivamente non siano stati redistribuiti ha delle cause politiche. 

Bundesbank: gli investitori preferiscono evitare alcuni paesi 

"Ad esempio, vi possono essere dei dubbi in merito alla sostenibilità della politica economica e delle finanze pubbliche, alla mancanza di competitività oppure al fatto che i problemi di rifinanziamento bancario possano impedire la realizzazione dei corrispondenti investimenti sul mercato dei capitali del paese in questione" si legge nella dichiarazione. 

Per ridurre i saldi Target2 secondo la Bundesbabk è di importanza decisiva il fatto che l'area dell'euro nel suo complesso e, in particolare, gli stati membri con dei saldi negativi molto elevati tornino ad essere percepiti dagli investitori internazionali come dei paesi attraenti per gli investimenti. "In questo ambito svolgeranno un ruolo decisivo una politica di bilancio orientata alla stabilità che assicuri la sostenibilità delle finanze pubbliche in linea con le regole di bilancio europee e nazionali, ed una politica economica che rafforzi la capacità di crescita economica e la resilienza delle rispettive economie e che in questo modo contribuisca a ridurre i saldi contabili accumulati", è scritto nel documento. 

Le banche tedesche propongono di trattare i saldi Target2 positivi, come quelli della Bundesbank, come un aiuto di conto corrente per i paesi con dei saldi negativi. Nella presa di posizione delle banche private si afferma infatti: "In definitiva, i saldi Target2 sono una sorta di "stabilizzatore integrato" per i problemi di bilancia dei pagamenti". 

Banche: il meccanismo Target2 è uno stabilizzatore automatico 

Secondo l’associazione bancaria tedesca BdB, questo punto dovrebbe godere di maggiore considerazione nell’ambito del dibattito attualmente in corso sull'ulteriore sviluppo dell'unione monetaria. "In primo luogo, in questo modo sarà possibile ridurre le preoccupazioni in merito al fatto che l'unione monetaria non dispone ancora di strumenti automatici di stabilizzazione, e in secondo luogo, servirà a relativizzare l'ammontare finanziario necessario per la costruzione degli ulteriori stabilizzatori automatici di cui spesso si parla”. 

Le casse di risparmio, le banche cooperative e le banche pubbliche si spingono ancora oltre: secondo il loro punto di vista, nel caso di una nuova condivisione del rischio transnazionale (Fondo monetario europeo, fondi di risoluzione, assicurazione sui depositi Edis), i saldi Target2 dovranno essere esplicitamente considerati e ricalcolati come una copertura. "Ciò spingerebbe verso un uso piu’ ragionevole dei saldi e porterebbe ad una loro potenziale riduzione evitando un doppio onere", sostengono gli istituti di credito. 

I saldi positivi esistenti potrebbero quindi essere calcolati come dei contributi già versati. E continua: "Solo i paesi in deficit sarebbero quindi obbligati attivamente a riempire i nuovi fondi di garanzia. Alla luce delle situazioni di rischio sarebbe adeguato e compatibile con gli incentivi. Perché sono questi paesi e i loro sistemi bancari a generare anche i rischi più significativi, a dare luogo a fughe di capitali oppure a creare la necessità di interventi di stabilizzazione da parte della banca centrale" .

H.W. Sinn: non possiamo banalizzare i saldi Target (prima parte)

Sulle pagine della FAZ.net va in onda l'ennesima puntata dell'interminabile dibattito sulla natura dei saldi Target. Questa volta il prof. Sinn risponde a Martin Hellwig e a tutti gli economisti tedeschi che continuano a minimizzare l'importanza dei saldi Target . Dalla Faz.net

La crescita dei saldi Target obbliga la BCE a fare chiarezza. Il suo presidente cerca di schivare le domande relative al loro rimborso, ad una loro limitazione o alle garanzie e accusa ogni critico di volere la fine l'euro. Il presidente del DIW nonché ex-dipendente della BCE Marcel Fratzscher ritiene invece che i critici della BCE siano vicini ad AfD e li accusa di voler creare il panico. Altri ipotizzano almeno un sentimento anti-europeo. Molti giornalisti in previsione del superamento del limite del trilione di euro hanno preso parte ad un'azione di rassicurazione concordata e preventiva. Evidentemente il nervosismo sta crescendo. 

Anche  Martin Hellwig si unisce alle loro fila. Quando il tema dei saldi Target emerse per la prima volta egli lavorava alla BCE come responsabile per il monitoraggio dei rischi macroeconomici. Anche allora per lui si trattava solo di banali saldi. Ora si difende, ma senza portare argomenti convincenti.

I crediti Target della Bundesbank sono un attivo, ovvero un credito non garantito nei confronti dell'eurosistema sul lato sinistro del bilancio (dare), compensato dalle passività delle altre banche centrali sul lato destro (avere). Cosi' la banca centrale spagnola al momento conta circa 400 miliardi di euro e quella italiana circa 500 miliardi di euro di debiti Target. La stessa Francia si trova con 80 miliardi di euro in terreno negativo.

I saldi Target sono molto piu' di semplici operazioni di compensazione

Continuare a parlare di semplici operazioni di compensazione nel contesto del sistema di pagamento Target è una banalizzazione fuorviante, in quanto i saldi Target misurano i trasferimenti netti da altri paesi verso la Germania. Trasferimenti che hanno obbligato la Bundesbank ad eseguire degli ordini di pagamento per conto delle altre banche centrali. Sono stati rimborsati dei debiti in Germania e poi con il denaro incassato sono stati realizzati degli acquisti nel paese. In questo modo è finita in mani estere una quantità netta di beni e attività come azioni, titoli di debito, società, case e conti bancari per un valore complessivo di circa 1.000 miliardi di euro, senza che per questo sia tornata indietro alcuna sostanza reale. I crediti della Bundesbank nelle statistiche della bilancia dei pagamenti sono registrati come una parte del patrimonio estero tedesco e corrispondono alla metà delle attività estere nette complessive della Germania.

La Bundesbank con gli ordini di trasferimento produce del cosiddetto "denaro esterno" (Außengeld), per il quale a differenza del "denaro interno" (Innengeld), prestato alle banche nazionali, riceve un credito Target nei confronti dell'eurosistema e quindi indirettamente nei confronti delle altre banche centrali dell'eurosistema. Dal punto di vista dei singoli beneficiari tedeschi dei pagamenti, l'origine del denaro è indifferente, tuttavia quello che ricevono è denaro della banca centrale: un credito nei confronti della propria banca centrale e quindi nei confronti di un'istituzione che appartiene a loro in quanto cittadini.

Se i crediti Target nei confronti delle altre banche centrali dovessero venire meno, la Germania non sarebbe in alcun modo rimborsata per i beni e le attività, compresi i titoli di debito rimborsati, che sono stato trasferiti agli stranieri. In questo caso i contribuenti tedeschi avrebbero rimborsato i debiti degli stranieri e avrebbero pagato per gli stessi beni e le attività patrimoniali consegnate. Per le eventuali perdite della Bundesbank sarà il contribuente tedesco a dover essere responsabile, sia rinunciando alla distribuzione degli utili che attraverso una ricapitalizzazione della Bundesbank, fra loro equivalenti.

Un fido bancario

Secondo la mia interpretazione i crediti Target della Bundesbank sono paragonabili ad un fido bancario nell'ambito dei rapporti dell'eurosistema, simili ai diritti speciali di prelievo del FMI oppure ai limiti di credito concessi alle banche centrali nell'ambito dei sistemi a cambio fisso.

Hellwig mette in dubbio la natura creditizia dei saldi Target in quanto egli ritiene che la Bundesbank sia una filiale della BCE, e considera "semanticamente priva di senso" un'analisi dei flussi di pagamento internazionali basata sull'economia tedesca, in quanto, dietro ai pagamenti ci sono sempre delle persone e delle istituzioni, la cui classificazione per nazionalità, secondo lui, non è importante.

In questo modo egli porta il corso della storia molto avanti, perchè lo stato europeo, che forse consentirebbe una tacita rinuncia nei confronti delle rivendicazioni verso gli altri paesi, in Europa non è stato ancora fondato. Fino ad ora i beni della Bundesbank appartengono ancora allo stato tedesco. La Corte Costituzionale tedesca ha ripetutamente sottolineato che la Bundesbank non deve sottomettersi ad un meccanismo di pagamento a favore di altri paesi.

Anche gli Stati Uniti, che sono uno stato unico, vengono divisi in ulteriori 12 distretti della banca centrale con un proprio bilancio. I saldi Target (li' denominati saldi Isa) negli Stati Uniti vengono compensati annualmente attraverso il trasferimento di titoli fruttiferi negoziabili. Di conseguenza molti trasferimenti inter-distrettuali per compensare i deficit di finanziamento locali vengono realizzati dalle banche commerciali alle condizioni di mercato.

Le regole per i rimborsi sono state dimenticate

Nell'euro le regole per il rimborso dei saldi sono state "dimenticate". E' quindi comprensibile che i vertici dei paesi attualmente in crisi abbiano trovato molto attraente farsi stampare sempre piu' denaro dalla propria banca centrale, invece di farselo prestare negli altri paesi alle normali condizioni di mercato. Centinaia di miliardi di euro sono stati prestati alle banche commerciali locali mediante i crediti Ela e Anfa, con una decisione propria, e allo stesso tempo i paesi in crisi grazie ai loro voti nel consiglio BCE hanno deciso che le banche centrali nazionali potevano accontentasi di garanzie sempre peggiori per la concessione dei prestiti di rifinanziamento. Hanno potuto accettare perfino titoli spazzatura con un rating BBB. Il margine discrezionale per la definizione dei criteri è stato molto ampio.

CONTINUA (parte seconda)>>

Quella bomba politica da un trilione di euro

La prestigiosa Frankfurter Allgemeine Zeitung torna a pompare l'argomento dei saldi Target e del presunto trilione di euro di crediti della Bundesbank nei confronti dell'eurosistema. Lo fa anche per attaccare il ministro delle finanze Scholz, il quale non avrebbe preparato la Germania al caso dei casi, al worst-case, cioè alla fine dell'euro. La cosiddetta "stampa di qualità" cavalcando in chiave politica un argomento tecnico come quello dei saldi Target di fatto sta spianando la strada alla campagna elettorale di AfD, che ringrazia. Ne parla Manfred Schäfers sulla FAZ.net

Nel Bilancio della Bundesbank giace sopita una bomba politica - ma a Berlino non ne parla nessuno. Come è possibile? Se la tendenza dovesse continuare, sarebbe solo questione di poche settimane: il credito della Bundesbank nei confronti del sistema di pagamento Target 2 a breve supererà il trilione di euro, una somma difficile anche solo da immaginare. Perciò le domande da rivolgere al governo federale dovrebbero essere ancora piu' urgenti, dato che la Germania continua a concedere credito agli altri paesi dell'eurozona in maniera illimitata e senza interessi - e cioè senza garanzie reali.

L'ex presidente dell'Istituto Ifo, Hans-Werner Sinn, sin dall'inizio ha lanciato un segnale di allarme con il suo libro "La trappola Target: i pericoli per i nostri soldi e i nostri figli". L'allora ministro delle finanze Wolfgang Schäuble, secondo le informazioni della F.A.Z., di fronte al peggioramento degli squilibri si era fatto consigliare ripetutamente dal Prof. Sinn. Anche il successore di Schäuble, Olaf Scholz (SPD), dovrebbe essere interessato al problema. Potrà fare qualcosa in piu' rispetto al suo predecessore della CDU per cambiare le cose? E' lecito avere qualche dubbio.

Tramite il sistema Target vengono gestiti i pagamenti transfrontalieri fra le banche centrali dell'area dell'euro. In parole povere, si ha un aumento del saldo negativo quando da un paese esce piu' denaro di quanto non ne entri. Nei primi anni dell'unione monetaria i saldi Target degli euro-stati oscillavano intorno allo zero. Durante la crisi finanziaria hanno iniziato a muoversi in direzione opposta. Al culmine della crisi dell'euro, nel 2012, hanno raggiunto un primo record, poi sono tornati indietro. Con l'inizio del programma di acquisto di obbligazioni da parte della BCE, ad inizio 2015, i saldi Target hanno ripreso a divergere.

Secondo molti economisti, tuttavia, questo non sarebbe sufficiente a spiegare il rapido aumento del saldo della Bundesbank - così come gli enormi deficit delle banche centrali di Italia e Spagna. Si cerca pertanto di spiegare il fenomeno facendo riferimento alla profonda incertezza nell'Europa meridionale, incertezza che avrebbe portato alla fuga di capitali. Quanto sia importante la fiducia per lo sviluppo dei saldi target lo dimostrano gli esempi di Irlanda e Grecia. Per un periodo di tempo l'Irlanda ha avuto il maggior deficit Target in rapporto al PIL. Ora il paese ha un avanzo.

In Grecia, al culmine della crisi, quando era addirittura in discussione l'appartenenza del paese alla zona euro, un terzo dei depositi era già fuggito all'estero, con le dovute conseguenze per i saldi Target. Secondo i dati appena pubblicati dalla Bundesbank tedesca, il saldo target tedesco è salito a 976,3 miliardi di euro. A fine maggio erano 956,1 miliardi di euro. In Italia al contrario continua a crescere il saldo negativo: con 480.9 miliardi di euro, a giugno era di circa 16 miliardi superiore rispetto al mese precedente, secondo i dati forniti dalla banca centrale italiana.

Pensato tecnicamente, realizzato politicamente

Cio' che era nato come un sistema puramente tecnico per la gestione dei pagamenti fra le istituzioni finanziare dei diversi paesi della zona euro, ha evidentemente permesso agli italiani, agli spagnoli, ai greci di acquistare immobili, aziende e obbligazioni in Germania senza che a loro volta fossero stati venduti in precedenza beni o servizi al di là dei propri confini per un valore corrispondente - oppure senza ricorrere al prestito di una banca commerciale. C'è invece al loro posto un finanziamento forzoso a tasso zero garantito dal sistema della banche centrali.

L'opposizione al Bundestag nel frattempo ha aumentato la pressione politica. "Con la nuova coalizione di governo italiana, sul tema dei saldi Target il governo federale dovrà prepararsi anche allo scenario peggiore", ha detto il vicepresidente del gruppo parlamentare della FDP Christian Dürr alla FAZ. Olaf Scholz davanti a ciò purtroppo preferisce chiudere gli occhi. Dietro l'avvertimento di Dürr ci sono gli iniziali vagheggiamenti dei partiti della coalizione populista di Roma in merito all'uscita dell'Italia dall'area dell'euro.

E se dovesse esserci l'uscita dall'euro?

Con l'uscita dall'unione monetaria i crediti diverrebbero esigibili. Ma cio' supererebbe di gran lunga le riserve della banca centrale di Roma. Il nuovo ministro degli affari europei Paolo Savona aveva detto che l'Italia in caso di uscita dall'euro non avrebbe rimborsato i suoi saldi Target. In effetti nel caso peggiore difficilmente sarebbero recuperabili. "Se a minacciare il contribuente tedesco ci fosse una perdita miliardaria, per il ministro delle finanze tedesco sarebbe allora arrivato il momento di inserire il tema nell'agenda politica", avverte Dürr. Quando e in quale misura si verificherebbe esattamente un danno finanziario diretto per la Germania, fra gli esperti tuttavia è oggetto di discussione.

A metà maggio il parlamentare AfD Peter Boehringer nel dibattito al Bundestag sul bilancio del 2018 aveva criticato il fatto che il ministro delle finanze non avesse ancora preso alcuna misura preventiva in caso di inadempimento sui crediti Target. Il presidente della commissione bilancio al Bundestag ha definito i crediti Target della Bundesbank come irrecuperabili. La Bundesbank e quindi il contribuente tedesco semplicemente un giorno dovranno depennarli. Nel gruppo parlamentare dell'Unione tuttavia non ne vogliono sentire parlare. Nel loro ambiente si preferisce fare riferimento ad una prevedibile fine degli acquisti di obbligazioni da parte della BCE. E cio' avrà un effetto positivo sui saldi. A cio' dovrebbe aggiungersi un miglioramento del ciclo economico. Con il ritorno della fiducia nei paesi periferici, la situazione dovrebbe migliorare in maniera corrispondente.

Ma è sufficiente questo principio? O forse non sarebbe il caso di muoversi attivamente? E' sicuramente piu' facile a dirsi che a farsi. Sarebbe piuttosto ipotizzabile coprire i crediti con delle garanzie oppure corrispondere degli interessi. Ma le riserve auree e le altre riserve della banca centrale italiana sono tutt'altro che sufficienti per coprire i crediti tedeschi. La divergenza dei saldi attualmente è cosi' ampia che una compensazione dei crediti a fine anno è del tutto irrealistica. E con un tasso di interesse negativo all'interno dell'eurosistema, una valutazione dei crediti non è cosi' facile.

Oltre a queste domande tecniche ci sono ulteriori problemi. Puo' la politica intervenire nel sistema europeo delle banche centrali dopo averlo creato e avergli garantito il sigillo dell' indipendenza? Anche solo sollevare la questione, e cioè se i trattati su questo punto devono essere modificati, potrebbe causare delle tensioni sui mercati. Un vero dilemma per il ministro delle finanze. Se non fa nulla, i crediti Target della Bundesbank continueranno a crescere oltre il trilione di euro. E se nelle riunioni con i colleghi degli altri paesi dovesse anche solo porre la domanda su cosa si puo' fare per contrastarne la crescita, e se il tema diventasse di dominio pubblico - come sicuramente accadrebbe - ci sarebbe un uragano a minacciare i mercati finanziari.

Hans Werner Sinn: il QE per la Germania è stato un disastro

Il Professor Hans Werner Sinn, anche se ormai in pensione, non molla e sulla FAZ torna ad attaccare il suo bersaglio preferito: la BCE a guida italiana. Per Sinn la Corte Costituzionale tedesca ha pienamente ragione: la BCE è andata oltre il proprio mandato e per la Bundesbank c'è il rischio concreto di incorrere in perdite che poi dovranno essere coperte dal contribuente tedesco. Per il professore il QE  è stato un disastro e in Germania urge una riflessione profonda sul senso dell'euro-esperimento. Da FAZ.net

La Corte Costituzionale tedesca non molla. Ancora una volta ha voluto ribadire la sua opinione: la BCE con il suo programma di acquisti ha superato i limiti del proprio mandato. E ancora una volta ha formulato una proposta di decisione per la Corte di Giustizia Europea che va direttamente al centro della questione. Questa volta la corte suprema tedesca ha criticato il programma della BCE usando gli stessi argomenti che la Corte Europea aveva formulato per respingere le preoccupazioni tedesche sull'OMT. Mentre il programma OMT è di fatto un'assicurazione gratuita offerta agli acquirenti dei titoli di stato, in quanto la BCE promette agli investitori di ricomprare i loro titoli tossici prima dell'arrivo della prossima crisi del debito sovrano, il programma QE prevede che le banche centrali dell'Eurozona acquistino effettivamente i titoli di stato sul mercato. Entro la fine dell'anno saranno stati acquistati titoli di stato, con del denaro fresco di stampa, per un valore di circa 1.8 trilioni di euro. 

E' particolarmente significativo il fatto che la Corte Costituzionale abbia sottolineato che la BCE non è autorizzata a perseguire una politica che possa causare perdite nel bilancio della Bundesbank. Perdite che poi si trasformeranno necessariamente in un minor reddito da trasferire allo stato tedesco oppure in una ricapitalizzazione della Bundesbank da parte dello stato. Sono accettabili solo minusvalenze dovute alle variazioni del prezzo dei titoli acquistati e che difficilmente potevano essere prevedibili. La Corte Costituzionale si sta chiaramente pronunciando contro l'acquisto di titoli di stato tedeschi da parte della Bundesbank, nel caso in cui questi titoli abbiano a scadenza un rendimento negativo.

Cio' è molto importante perché fino ad ora era sempre stata sostenuta la tesi secondo cui non ci sarebbe nulla da obiettare se la BCE, acquistando titoli tossici, dovesse incorrere in perdite in conto capitale, visto che l'ottenimento di un profitto non appartiene al mandato della BCE. I sostenitori di questa posizione non hanno piu' a disposizione un argomento che fino ad ora avevano ampiamente utilizzato per mettere a tacere chi la pensava diversamente da loro.

Un aspetto che la Corte Costituzionale non discute, ma che prevedibilmente in futuro porterà a delle perdite, sono i saldi all'interno del sistema Target: a causa del programma di Quantitative Easing (QE) da 3 anni continuano a salire e i crediti Target della Bundesbank recentemente hanno raggiunto 857 miliardi di euro. Anche una insolvenza parziale su questi crediti potrebbe essere un multiplo di cio' che la Bundesbank puo' sopportare senza dover essere ricapitalizzata a spese del contribuente. Nel caso di una perdita sul capitale proprio, sempre secondo la Corte Costituzionale tedesca, una ricapitalizzazione pubblica sarebbe inevitabile in quanto è lo stato tedesco ad avere l'onere di ricapitalizzare la Bundesbank in modo da permetterle un adeguato svolgimento della sua attività, come previsto dalla legge.

I crediti Target della Bundesbank erano cresciuti drammaticamente fino ad agosto 2012, quando avevano raggiunto i 751 miliardi di euro, poi  pero' erano scesi fino a 444 miliardi di euro nell'estate del 2014. La risalita a quasi il doppio del valore non puo' che destare una profonda preoccupazione visto che si tratta di crediti probabilmente non del tutto recuperabili. 

Il rifiuto da parte dei mercati finanziari internazionali di continuare a finanziare i disavanzi delle partite correnti dei paesi del sud e dell'Irlanda è stata la ragione principale per l'aumento dei crediti Target fino all'estate 2012. In una tale situazione di emergenza i paesi in crisi hanno iniziato a stamparsi da soli il denaro di cui avevano bisogno per poter adempiere ai loro obblighi di pagamento. Cosi' hanno potuto continuare ad importare piu' merce di quanta non ne esportassero, rimborsare i debiti scaduti che i loro creditori esteri non intendevano piu' rinnovare, e permettere ai loro cittadini piu' abbienti di comprare immobili, titoli e aziende all'estero in modo da poter mettere al sicuro il loro patrimonio. I trasferimenti netti effettuati con il denaro fresco di stampa sono ben visibili nei saldi Target, nella misura in cui spiegano i rapporti debitorii fra le varie banche centrali nazionali.

Questo self-service con la macchina da stampa è stato reso possibile principalmente dal fatto che il consiglio direttivo della BCE ha abbassato al livello spazzatura i requisiti minimi per la qualità delle garanzie richieste in deposito alle banche per poter ottenere liquidità dalla BCE. Le banche centrali dei paesi in crisi hanno elargito a loro piacimento centinaia di miliardi di euro di prestiti di emergenza ELA e hanno sfruttato le possibilità offerte dall'accordo segreto ANFA. La sola banca centrale italiana ha acquistato piu' di 100 miliardi di euro di titoli di stato italiani con denaro auto-stampato.

Il self-service con la macchina da stampa è naturalmente un processo interamente elettronico. Nel concreto erano le banche centrali nazionali a prestare alle banche del loro paese il denaro fresco di stampa, denaro che metteva le banche e i loro clienti in condizione di realizzare ordini di pagamento all'estero senza correre il rischio di diventare illiquide. E' in questa situazione che la Bundesbank si è trovata a dover rifinanziare i crediti speciali elargiti originariamente dalle banche centrali nazionali. 

Con il programma OMT i mercati dei capitali si sono calmati e sono tornati a concedere nuovo credito ai paesi in crisi, fatto che ha riportato i trasferimenti privati alla normalità e causato una riduzione dei saldi Target.

La gioia per la caduta dei saldi Target tuttavia non è durata molto. Dall'estate 2014 i saldi sono tornati a salire costantemente. Come la BCE ha  piu' volte sottolineato, non si trattava piu' di una fuga di capitali, ma di un effetto voluto della sua politica di QE. Spiegazione che la BCE ripete ogni volta solo per calmare l'opinione pubblica. In realtà l'opinione pubblica avrebbe tutte le ragioni per essere preoccupata: la nuova crescita dei saldi Target è il risultato di un gigantesco programma di ristrutturazione del debito in cui i creditori privati sono stati sostituiti dalle banche centrali degli altri paesi.

Poiché ogni banca centrale acquista titoli in proporzione alla dimensione del paese ed è anche responsabile nei confronti dell'Eurosistema per la stessa cifra, a prima vista si potrebbe considerare l'operazione come non problematica. Tuttavia da un lato la Corte Costituzionale sottolinea che la responsabilità autonoma delle singole banche centrali, fortemente voluta dalla Bundesbank, puo' essere revocata in qualsiasi momento dal board della BCE, e dall'altro i titoli oggetto dell'acquisto non sono distribuiti uniformemente nel mondo. Cosi' i possessori dei titoli dei paesi in crisi risiedono in buona parte all'estero, in quanto questi paesi prima della crisi avevano finanziato i loro disavanzi commerciali vendendo le obbligazioni ad investitori stranieri. A causa di questa asimmetria, il riacquisto dei titoli da parte delle banche centrali dei rispettivi paesi di origine ha portato a nuovi trasferimenti netti fra i diversi paesi che hanno fatto nuovamente aumentare i saldi Target.

Per renderlo piu' concreto dobbiamo ipotizzare l'esempio del riacquisto dei titoli di stato spagnoli posseduti da un'assicurazione sulla vita tedesca che li aveva acquistati prima della crisi con i mezzi finanziari che la Germania si era procurata grazie ai suoi avanzi commerciali. Per riacquistare il titolo, la banca centrale spagnola dà alla Bundesbank l'ordine diretto di creare nuovo denaro per poterlo bonificare all'assicuratore. La Bundesbank è obbligata ad accreditare un trasferimento e per farlo ottiene un credito-Target. Questa transazione è uno scambio di beni che trasforma un debito della Spagna nei confronti di un creditore estero, in questo caso l'assicuratore tedesco, su cui maturano degli interessi e da rimborsare ad una certa scadenza, in un debito puramente contabile all'interno dell'Eurosistema e quindi nei confronti della Bundesbank; un debito contabile che non andrà mai a scadenza e su cui si paga un tasso di interesse pari al tasso di rifinanziamento principale della banca centrale. Questo tasso di interesse, con il voto della maggioranza del board della BCE, composta da paesi con una posizione debitoria verso l'estero negativa, è stato portato a zero.

Non c'è dubbio che il debito pubblico spagnolo in quanto tale in questa transazione resta completamente invariato. Tuttavia il reddito da interessi generato dal titolo ed incassato dalla banca centrale sarà poi trasferito allo stato spagnolo. Se la mettiamo cosi' possiamo dire che il debito pubblico da un punto di vista economico è scomparso ed è stato trasformato in un debito contabile della banca centrale spagnola verso l'estero. In Germania l'assicuratore sulla vita ora avrà del denaro invece del titolo spagnolo, ma in realtà questo denaro è un credito nei confronti della BCE, garantito solamente da un credito all'interno del sistema Target. La Bundesbank è stata obbligata a finanziare in maniera retroattiva i precedenti disavanzi correnti della Spagna nei confronti della Germania.

Ma non c'è solo questo. La Bundesbank con il QE di fatto è stata obbligata a partecipare alla pulizia della situazione debitoria della Spagna nei confronti del resto del mondo. Quando ad esempio la banca centrale spagnola riacquista un titolo di stato da un investitore di Shangai e questo investitore con il ricavato acquista una società tedesca, la Bundesbank deve accreditare l'operazione. La Bundesbank resta con un credito Target verso l'Eurosistema, la banca centrale spagnola con un corrispondente debito Target. Il venditore tedesco ha incassato il denaro dalla Bundesbank, ha quindi un titolo nei suoi confronti. Tuttavia la proprietà dell'azienda tedesca ora è in Cina mentre il titolo di debito spagnolo si trova nuovamente in Spagna.

Questo è solo un esempio, tuttavia i venditori europei ed extra-europei dei titoli oggetto del QE spesso hanno scelto di acquistare beni in Germania. E questa è una delle principali ragioni dell'attuale surriscaldamento del mercato immobiliare, evidenziato dal valore record raggiunto dall'indice che misura gli ordini ricevuti dagli architetti e dall'aumento dei prezzi degli immobili. Il denaro creato dalla Bundesbank per coprire gli ordini di pagamento arrivati dall'estero ammonta al 30% di tutta la moneta creata dall'Eurosistema. 

Spesso si sente dire che in fondo le possibili perdite per l'economica tedesca derivanti dai saldi Target sarebbero trascurabili: si verificherebbero solo in caso di rottura dell'euro. Nel caso una banca centrale dell'Eurosistema dovesse diventare insolvente le perdite verrebbero condivise fraternamente. La Germania non si deve preoccupare.

Questa posizione tuttavia non vuole comprendere un elemento centrale: un credito che non ha scadenza e che attualmente e probabilmente per un periodo di tempo ancora molto lungo, definito a piacere dei debitori, corrisponderà un tasso di interesse pari a zero, di fatto non ha alcun valore. Una impresa privata lo metterebbe a bilancio con un valore probabilmente pari a 1 euro. In ogni caso l'obbligo collettivo dell'Eurosistema nei confornti della Bundesbank di corrispondere interessi pari a zero, di fatto non ha nessun valore.

La questione è ancora piu' problematica se si pensa che i saldi Target hanno ormai raggiunto un livello tale che le banche centrali di molti paesi in crisi non potrebbero sostenere nel caso di ritorno ad una normale politica monetaria e a tassi di interesse piu' alti. Se i crediti sottostanti dovessero diventare inesigibili, allora dovrebbero ricorrere al loro capitale proprio, ma non ne hanno abbastanza. In quel caso la garanzia delle singole banche centrali, prevista dagli accordi, non sarebbe molto utile: non si puo' mettere le mani nelle tasche di un uomo nudo. Anche gli stati nazionali non potrebbero fare molto perché una loro responsabilità diretta è esplicitamente esclusa dai trattati europei. E poi perchè dovrebbero farlo, come del resto lo stato tedesco, se l'obbligo di mantenimento delle banche centrali nazionali implica una quantità maggiore di risorse da trasferire ad un altro stato. Per questo io temo che né la banca centrale spagnola né quella italiana, con un debito target di circa 400 miliardi di euro a testa, sarebbero nelle condizioni di onorare i loro debiti nei confronti dell'Eurosistema nel caso in cui i titoli di stato acquistati dovessero perdere una parte del loro valore. E ovviamente all'interno dell'Eurosistema non potrebbero continuare a stampare denaro, visto che a stampare moneta potrebbero tranquillamente pensarci anche le banche centrali dei paesi creditori.

In un modo o nell'altro i crediti Target della Bundesbank già oggi sono solo dei numeri in aria e servono piu' che altro per un'operazione cosmetica sul bilancio, ma di fatto da tempo non riflettono piu' la realtà economica. Anche se l'euro dovesse continuare ad esistere, la Germania dovrebbe prepararsi a rinunciare ad una grossa parte dei suoi crediti Target. Dato che i crediti Target rappresentano la metà del totale delle attività nette sull'estero della Germania, saldo positivo creato grazie all'accumulo degli avanzi delle partite correnti con l'estero, è giusto porsi qualche domanda sul significato complessivo dell'euro-esperimento. La Germania deve finalmente riflettere su quanto dovrà restare aperto il negozio in cui invece di pagare si lascia un conto aperto, dove i crediti del negoziante non hanno mai una scadenza e in cui il proprietario del negozio non puo' pretendere il pagamento degli interessi.

Sinn: ma quanto costa salvare Cipro?

Hans Werner Sinn, dalle colonne della conservatrice WirtschaftsWoche, torna a cavalcare i saldi Target dell'Eurosistema: il costo del salvataggio cipriota sarà molto piu' alto delle cifre ufficiali. Da WirtschaftsWoche

Saldi Target ciprioti - www.querschuesse.de

Il salvataggio di Cipro sarà decisamente piu' costoso rispetto ai 10 miliardi di Euro ipotizzati dai politici. A questi dovranno essere aggiunti i 12 miliardi di Euro dei crediti Target ed ELA erogati attraverso il sistema delle banche centrali. Misurato sul PIL del paese, il pacchetto di salvataggio raggiunge dimensioni greche.

La svolta europea nel salvataggio di Cipro è rilevante. Ancora in estate la commissione EU sosteneva la tutela dei creditori delle banche in difficoltà, adesso invece per la prima volta i creditori partecipano al salvataggio. Il leader dell'Eurogruppo Jeroen Dijsselbloem ha definito Cipro il nuovo modello da seguire, mentre la Commissione EU sta preparando una nuova direttiva sul tema.

In questo modo si darà finalmente ascolto alla petizione degli economisti tedeschi: 480 di loro si erano pronunciati, con 2 appelli simili nei toni, contro una soluzione della crisi bancaria nel sud-europa finanziata con il denaro del contribuente del nord-Europa. Al contrario, la soluzione proposta era il cosiddetto Debt-Equity-Swaps: una ricapitalizzazione delle banche da realizzarsi con la conversione in azioni delle obbligazioni bancarie.

I contribuenti degli stati europei ancora in salute non dovrebbero pero' gioire prima del tempo. Nel caso di Cipro, nonostante la partecipazione dei creditori privati, sono coinvolti molto di piu' di quanto non si voglia ammettere. Le dichiarazioni ufficiali dei politici ci dicono che gli aiuti saranno pari a 10 miliardi di Euro, di cui 9 miliardi dal fondo ESM e un miliardo dal FMI. 

La verità è che Cipro in precedenza aveva già ricevuto 9 miliardi di Euro di crediti Target per finanziare la sua bilancia delle partite correnti. Dall'inizio della crisi del 2008 fino ad oggi, Cipro ha accumulato disavanzi di conto corrente e quindi debito estero per un importo di circa 8 miliardi di Euro. Non si tratta di debiti privati, ma di debiti Target con la BCE, che di fatto durante la crisi è stata il piu' grande finanziatore dello standard di vita dei ciprioti. E' interessante notare che il consiglio BCE dopo i recenti accordi fra la comunità internazionale e Cipro ha messo a disposizione dell'isola altri 3 miliardi di Euro attraverso la "Emergency-Liquidity-Assistance" (ELA). I prestiti ELA sono fondi di emergenza della banca centrale per gli istituti di credito illiquidi. Somma che a breve o a lungo termine potrebbe trasformarsi in crediti Target.  I prestiti esteri per il salvataggio di Cipro allo stato attuale raggiungono i 22 miliardi di Euro.

Il saldo Target negativo di Cipro significa che le banche centrali straniere oppure la BCE hanno onorato i creditori esteri oppure pagato le importazioni cipriote trasferendo denaro per conto delle banche dell'isola. Tali saldi sono stati resi possibili dalla banca centrale di Cipro che ha messo a disposizione delle sue banche private denaro fresco appena uscito dalla stampante elettronica, necessario per poter compensare la riduzione dei depositi a seguito dei trasferimenti internazionali.

Si tratta di una creazione di denaro speciale che non è servita a garantire la fornitura di liquidità sul mercato interno cipriota, piuttosto ha dato la possibilità al paese di acquistare all'estero i beni necessari al mantenimento del suo standard di vita. Se Cipro non sarà in grado di rimborsare i crediti oppure di pagare gli interessi, gli altri stati dell'Eurozona subiranno una perdita pari al valore attuale dei crediti target. Di fatto non c'è alcuna differenza con gli altri crediti.

Molti si sono chiesti perché Cipro non abbia abbandonato l'Euro. Dopo tutto il paese potrebbe tranquillamente uscire visto che il necessario controllo sui movimenti di capitale è già in essere. I crediti Target sono la spiegazione: in caso di uscita Cipro dovrebbe stampare una nuova valuta nazionale, che all'estero pero' non sarebbe scambiata con nulla che abbia un valore. Stampare nuovi Euro, con i quali è possibile pagare le importazioni e rimborsare i debiti, è la sola possibilità di salvare almeno a metà il vecchio modello di business.

Considerando i crediti Target, il salvataggio di Cipro si avvicina alle dimensioni di quello greco. I sopra menzionati 22 miliardi di Euro corrispondono al 123 % del PIL cipriota, che nel 2012 era pari a 18 miliardi di Euro. La Grecia fino ad ora ha ricevuto 320 miliardi di Euro di crediti dalla BCE e dalla comunità internazionale, altri 55 miliardi sono già stati promessi. Si tratta del 193 % del PIL greco, che nel 2012 ha raggiunto i 194 miliardi di Euro.

I salvataggi di Cipro e della Grecia non potranno ripetersi per la Spagna e per l'Italia, se questi paesi dovessero finire in difficoltà simili. Se a loro volessimo concedere gli stessi benefici in relazione al PIL, per poterli tenere in vita all'interno della zona Euro, il resto dei paesi Euro dovrebbe concedere crediti per un valore pari a quasi 5 bilioni di Euro - ai quali la Germania dovrebbe contribuire con almeno il 40 % (due bilioni di Euro). Poiché tutti sanno che questo non è possibile, l'ora delle decisioni in Europa potrebbe avvicinarsi molto piu' velocemente di quanto non si pensi.

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La svolta Target

I temuti saldi Target della Bundesbank iniziano a scendere e la tendenza sembra invertirsi, qualcuno ipotizza già una svolta Target. Quelli di Banca d'Italia a dicembre  2012 tornano invece a crescere. Da Faz.net

La fuga di capitali dal sud Europa si è apparentemente fermata. I saldi Target, cresciuti con la crisi Euro, tornano a scendere nuovamente. Commerzbank ipotizza una svolta Target.

I crediti Bundesbank all'interno del sistema di pagamento Target nel mese di dicembre sono scesi a 656 miliardi di Euro, dai 715 miliardi del mese precedente. I crediti della Bundesbank verso le banche centrali dei paesi Euro in crisi sono di quasi 100 miliardi inferiori rispetto al picco raggiunto durante l'estate 2012.

Il "saldo Target" negli ultimi 2 anni è salito con forza in quanto le partite correnti dei paesi in crisi e soprattutto la fuga di capitali da questi stessi paesi non potevano essere finanziati dal capitale privato. Poiché i prestiti di emergenza dei paesi europei e del FMI non erano sufficienti, per far fronte alla fuoriuscita di fondi, il carico del finanziamento si è trasferito sul sistema Target e quindi sulle banche centrali dei paesi ancora finanziariamente solidi. Questo processo, secondo le speranze di molti osservatori, potrebbe essere in via di inversione.

Il capitale torna a fluire verso i paesi in crisi

"Per me si tratta di una nuova tendenza", spiega Jörg Krämer, capo economista di Commerzbank. I debiti verso il sistema Target di Italia e Spagna già in ottobre e novembre sono chiaramente scesi: per la banca spagnola da 400 a 366 miliardi di Euro, per la banca italiana da 281 a 247 miliardi di Euro. 

Ancora piu' importante è che il flusso di capitali privati in uscita dai paesi in crisi, dal terzo trimestre dello scroso anno sembra essersi prosciugato. In alcuni periodi i deflussi di capitale da Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia e Spagna in 12 mesi avevano raggiunto il 20 % del rispettivo PIL. Queste uscite sono state finanziate con i prestiti forniti dai partner europei o con i crediti Target. Dopo l'estate, per la prima volta da inizio 2011, sono tornati gli afflussi di capitali privati, argomenta Kramer. 

Nel dicembre 2012 il saldo Target negativo di Banca d'Italia è cresciuto di 8,147 miliardi di € rispetto a novembre, passando a 255,102 miliardi di €.

La paura di una fine dell'Unione monetaria sembra essere diminuita

I segni di tali flussi di rientro sono stati segnalati anche dalla BCE. Il presidente Draghi, tra le altre cose, ha menzionato anche i depositi in crescita presso le banche italiane.

Il presidente della banca centrale in estate, per prevenire il rischio di una rottura della moneta unica, aveva annunciato l'acquisto illimitato  di titoli da parte della BCE a favore dei paesi Euro finanziariamente deboli. "Considero questa politica sbagliata, perchè imposta degli incentivi sbagliati", dice l'economista Kramer, che pero' deve ammettere: "tuttavia ha funzionato".

Meglio un credito Target, di niente

Mark Schieritz chiede ai tedeschi di non ascoltare i cattivi maestri alla Sinn: cari amici germanici, meglio un credito Target verso l'eurosistema, di un cerino in mano. Da Die Zeit.

H.W. Sinn analizza i bilanci della BCE e si impaurisce

E' il suo tema preferito: 2 anni fa Hans Werner Sinn, presidente dell'IFO di Monaco, per la prima volta ha notato delle stranezze nei bilanci della Bundesbank. Recentemente ha anche scritto un libro sull'argomento dove ha riordinato le sue tesi in un contesto piu' ampio.

Dunque, dopo l'introduzione dell'Euro il capitale straniero è fluito verso i paesi del sud Europa e lì ha alimentato una bolla enorme. Ma con l'arrivo della crisi questo capitale si è ritirato. Il sud Europa non si è pero' prosciugato, perchè la BCE è intervenuta. Ha rifornito i paesi in crisi con del denaro che nel sistema di pagamento delle banche centrali viene definito Target 2.

Paesi che come la Spagna ricevono denaro dalla banca centrale, generano delle passività Target 2. Paesi come la Germania che non dipendono dalla banca centrale accumulano al contrario dei crediti Target. Se l'Euro dovesse dissolversi, questi crediti - che nel caso della Germania sono oltre 700 miliardi di Euro - potrebbero non essere piu' esigibili. 

Se questo sia un male o un bene, resta pero' controverso.

Sinn argomenta che gli aiuti al sud impediscono i necessari aggiustamenti. I critici di Sinn, al contrario, ipotizzano che la BCE con la sua politica abbia comprato del tempo al sud Europa, tempo necessario per realizzare con successo le riforme - e che nel frattempo la competitività del sud sia migliorata.

Sinn sostiene che con l'aumento dei saldi il risparmio tedesco si stia svalutando e che i tedeschi siano derubati dei frutti del loro lavoro. Bisogna però sapere che un paese con un avanzo commerciale come la Germania accumula dei crediti verso l'estero. In pratica, i tedeschi rinunciano a guidare l'auto che  essi stessi hanno costruito, e la spediscono verso l'Irlanda. Per fare questo ricevono dei crediti nei confronti dell'economia irlandese, come ad esempio azioni o obbligazioni, che ad un certo momento nel futuro potranno essere scambiati con beni irlandesi, da consegnare in Germania.

Ma se il sud finanzia strutturalmente le importazioni con il credito della BCE, a fronte delle esportazioni non ci saranno piu' obbligazioni o azioni, ma un credito della Bundesbank nei confronti della BCE. E tale credito perderà ogni valore nel caso in cui l'Euro si dissolva, teme l'economista di Monaco.

I critici di Sinn ritengono invece che i tedeschi senza l'intervento della BCE avrebbero già perduto il loro denaro investito all'estero, perché questi paesi sarebbero finiti nel caos. Il sistema Target avrebbe addirittura garantito i risparmi tedeschi - perché un credito verso la BCE, è sempre meglio di nulla.

Per Sinn la Germania è diventata ricattabile, perché a causa dei rischi del sistema Target non può accettare in nessun modo la rottura della zona Euro. Secondo i critici di Sinn, i cittadini  in un modo o nell'altro saranno coinvolti. Prima della crescita impetuosa dei saldi Target, infatti, i crediti erano verso le imprese e le banche estere. Si tratterebbe allora solo di una riassegnazione dei crediti interni alla Germania, realizzata dalla banca centrale.

I crediti Target sono dunque essenziali per la comprensione della crisi - o irrilevanti. Materia sufficiente ancora per altri libri.

Sinn: il governo federale dovrà cedere sugli Eurobond

H.W. Sinn su WirtschaftsWoche torna a parlare dei saldi Target e questa volta va contro corrente: gli acquisti di titoli pubblici  da parte della BCE per i tedeschi sono un affare, e presto o tardi avremo gli Eurobond.

I pericolosi saldi Target nell'Eurosistema si ridurranno con l'acquisto di titoli di stato da parte della BCE o tramite il fondo di salvataggio ESM. Ma in questo modo la crisi non sarà risolta. Presto o tardi il governo federale dovrà accettare gli Eurobond.

Fino a poco tempo fa questo ingombrante termine era sconosciuto anche a coloro che si interessavano di economia: nel corso dell'Eurocrisi i saldi Target sono tuttavia diventati un argomento di pubblica discussione. Si tratta di trasferimenti di denaro dal sud al nord dell'Eurozona. Nascono perché la BCE permette alle banche del sud e ai loro clienti di prendere a prestito con garanzie sempre peggiori una crescente quantità di denaro - per poter acquistare beni dal nord, saldare i debiti ed effettuare investimenti.

Perchè sono un problema? Dal punto di vista delle banche nord europee, i saldi Target sono cresciuti per l'offerta di denaro a tassi molto bassi che le banche centrali del sud hanno fatto alle loro economie. Le banche del nord hanno preferito depositare il denaro dei risparmiatori presso le loro banche centrali. Cosi' da sole le banche commerciali tedesche hanno depositato presso la Bundesbank circa 700 miliardi di Euro, e questo è infatti il credito concesso dalla Bundesbank alle altre banche centrali. Invece di ricevere dei crediti ad un tasso di interesse competitivo, per i suoi avanzi commerciali la Germania ha ricevuto solo dei crediti Target: crediti che si dissolverebbero se l'Euro dovesse frantumarsi, oppure sarebbero erosi dall'inflazione se le cose continuassero ad andare avanti come ora.  Anche se l'Euro-crash non dovesse verificarsi, la politica BCE uccide i rendimenti sul denaro dei risparmiatori, delle banche e delle assicurazioni sulla vita.

I saldi Target non sono solo il sintomo e il termometro della crisi, piuttosto una misura del credito pubblico che attraverso la BCE è fluito verso il sud Europa. Insieme all'acquisto di titoli da parte della BCE, questo credito è pari a 4 volte tutti i fondi di salvataggio concessi fino ad ora dai parlamenti nazionali, dalla commissione EU e dal FMI. Se avessimo un sistema come negli Stati Uniti, i debitori Target dovrebbero saldare i loro debiti nei confronti della banca centrale attraverso la messa a disposizione di titoli ad alto rendimento. Se ci trovassimo ancora nel sistema di Bretton Woods, il sistema a cambi fissi che collegava i paesi occidentali fino al 1973, i crediti Target tedeschi, come accadeva allora, sarebbero stati saldati con dell'oro.

E' nella logica della trappola Target in cui è caduto il nostro paese: la Germania deve solo rallegrarsi se i crediti Target della Bundesbank potranno essere sostituiti dall'acquisto di titoli di stato della BCE. Questo controverso programma farà infatti tornare gli acquisti di titoli di stato dal nord Europa e spingerà verso il sud Europa un nuovo flusso di denaro. In questo modo i crediti Target torneranno a scendere e saranno sostituiti da un nuovo credito pubblico della BCE. I crediti della Bundesbank verso l'Eurosistema saranno quindi convertiti in un titolo scambiabile, che a differenza dei crediti Target, anche in caso di rottura della zona Euro manterrà il suo valore. Scommetto, che questo è stato l'argomento con il quale  il governo tedesco è stato convinto da Mario Draghi a tollerare l'acquisto dei titoli di stato tramite le banche centrali dell'Eurosistema - azione contro la quale il presidente della Bundesbank Jens Weidmann si è battuto invano.

Ancora meglio dell'acquisto di titoli mediante la BCE, dal punto di vista tedesco, è l'acquisto di titoli da parte del fondo di stabilità ESM. Diversamente dal consiglio BCE, la Repubblica Federale nel consiglio ESM ha un potere di voto che corrisponde alla sua percentuale di garanzia del 27%. E qui non potrà certo trovarsi in minoranza come nel consiglio BCE con Weidmann. Questa condizione ha contribuito in maniera decisiva per la ratifica del trattato da parte del Bundestag.

Stando così le cose, si deve supporre che l'attivismo dell'ESM a favore dei salvataggi non si fermerà qui. Ad un certo momento la capacità del fondo di salvataggio si esaurirà, e allora ci sarà bisogno di nuovi miliardi. Poiché la corte costituzionale ha bocciato la licenza bancaria per il fondo ESM, il governo dovrà affrontare di nuovo il parlamento. Per evitare i problemi associati, il governo potrebbe allora abbandonare la sua opposizione agli Eurobond. Se arrivassero veramente i titoli del debito pubblico comuni, avremmo allora per la prima volta la quiete sui mercati - fino a quando non sarà chiaro, che i bassi tassi di interesse rallenteranno lo zelo riformatore dei paesi indebitati rendendo permanente la mancanza di competitività. 

I crediti Target hanno causato una valanga di denaro a buon mercato verso il sud Europa, che politicamente non può piu' essere arrestata. A meno che non si combatta il problema alla radice - nella BCE stessa.

La trappola Target

Hans Werner Sinn pubblica il suo nuovo libro dedicato al sistema Target e torna ad infiammare il dibattito sulla crisi Euro: la Bundesbank ha perso ogni potere decisionale e il patrimonio dei tedeschi è a rischio. Un estratto del libro da FAZ.NET 

La Germania è finita nella trappola Target, sostiene l'economista Hans Werner Sinn. Nel suo nuovo libro chiarisce perché il complicato sistema di pagamento della EU ci spinge a tentare di salvare l'Euro con sempre piu' denaro. Un anticipo

La portata delle azioni di salvataggio della BCE emerge chiaramente dalle dimensioni dei cosiddetti saldi Target. I responsabili politici sia a livello europeo che nazionale sull'argomento sanno poco. Si tratta infatti di flussi di credito che scorrono attraverso i tortuosi canali del sistema delle banche centrali, di cui i politici preferiscono non occuparsi pubblicamente, in modo da evitare ogni preoccupazione.

Il governo federale tedesco fino ad ora si è rifiutato di occuparsi pubblicamente della questione Target. Questo atteggiamento appare incredibile, perché nel frattempo tutto il mondo finanziario ne sta parlando. Sicuramente  da  quando Moody's ha avvertito il governo di Berlino di volerne mettere in discussione il merito di credito. Moody's ha infatti esplicitamente indicato i saldi Target della Germania come una delle ragioni per il peggioramento dell'outlook tedesco da stabile a negativo.

Target è il nome del sistema attraverso il quale vengono gestiti i pagamenti fra le banche nell'area Euro. E' l'acronimo di un'espressione complessa, che si dimentica immediatamente se la si sente, perché non dà nessun aiuto alla comprensione.

Il sistema Target gestisce e misura i trasferimenti di denaro fra le banche centrali nazionali dei paesi Euro, generati da movimentazioni internazionali, che il settore privato e pubblico realizzano attraverso le banche commerciali. Un deficit-Target di una banca centrale nazionale è un deflusso netto di Euro verso un altro paese, che gli economisti definiscono deficit della bilancia dei pagamenti. Di conseguenza un surplus-Target è un afflusso netto di denaro proveniente da altri paesi, ovvero un avanzo della bilancia dei pagamenti.

Azioni, obbligazioni e immobili

Nell'area Euro i pagamenti relativi ai commerci e ai movimenti degli istituti finanziari si spostano fra i diversi confini e all'interno dei paesi, ma solo i flussi transfrontalieri vengono considerati nel sistema Target. Vivo in un paese, compro beni in un altro e chiedo siano consegnati in un terzo paese. Azioni, immobili, obbligazioni e fabbriche intere vengono vendute e comprate attraverso i confini dei paesi. Si prendono in prestito dei capitali, mentre se ne rimborsano altri. Questi pagamenti portano a dei flussi di denaro, ma di solito non si hanno dei flussi netti, perché i movimenti di denaro in entrata e in uscita restano in equilibrio. Una tale situazione viene indicata come equilibrio della bilancia dei pagamenti. 

Si parla invece di uno squilibrio della bilancia dei pagamenti quando ci sono flussi di denaro maggiori in una direzione rispetto all'altra. Se i flussi in entrata e in uscita non si annullano,  si genera un saldo.

Vediamo che nella zona Euro fino all'estate 2007 c'era un equilibrio della bilancia dei pagamenti. I saldi non non sono mai stati pari a zero, perchè i flussi finanziari internazionali dipendono da fattori stocastici, ma le differenze erano ridotte. La somma dei crediti Target dei paesi in avanzo era appena dell'1.3% del PIL dell'Eurozona.

Squilibri di dimensioni maggiori sono emersi solo dopo l'agosto del 2007, da quando è iniziato il disordine sul mercato interbancario europeo. Le banche di Francia, Germania e Olanda hanno iniziato a concedere i loro prestiti all'estero con maggiore esitazione. I paesi GIPSZ ( Grecia, Irlanda, Portugal, Spanien, Zypern), i quali avevano grandi deficit delle partite correnti, dovevano finanziare i propri acquisti con dei prestiti, senza che dall'estero arrivasse un corrispendente flusso di denaro. Questo denaro scomparso è stato sostituito con il denaro elettronico della banca centrale.

I dati mostrano dimensioni drammatiche

Nel caso dell'Irlanda e dall'estate 2011 anche per Spagna e Italia si è avuta una fuga di capitali dovuta al rimpatrio del denaro precedentemente prestato dalle banche del centro. Già dall'estate 2007 i capitali hanno iniziato a fuggire dai paesi GIPSZ, mentre in Germania, Olanda, Finlandia e Lussemburgo stavano arrivando quantità sempre maggiori di denaro. Nel luglio 2012 la Germania aveva maturato un saldo netto di 727 miliardi di Euro. In Olanda in giugno era di 126 miliardi di Euro, in Finlandia di 54 miliardi di Euro e in Lussemburgo fino a maggio erano 128 miliardi di Euro. 

Nel complesso le somme raggiunte ci mostrano una situazione drammatica. All'inizio del 2011 quando i crediti tedeschi erano ancora intorno ai 300 miliardi, si diceva che le cifre sarebbero presto rientrate. Ma di questo rientro non c'è traccia. Negli ultimi 12 mesi, prima della conclusione di questo libro (luglio 2011-luglio 2012) il saldo Target tedesco è salito in media di circa 100 miliardi di Euro per trimestre, oppure di 32 miliardi di Euro al mese. Come il lettore può intuire facilmente dalla curva riportata, la crescita con diverse oscillazioni è continuata mese dopo mese. In caso di sviluppi come questo si può parlare di "sequenze esplosive": possiamo solo sperare, che questa espressione non venga presa troppo alla lettera.

Sebbene i saldi Target siano saldi della bilancia dei pagamenti, misurano anche i crediti fra la diverse banche centrali dell'Eurosistema. A prima vista questo non sembra evidente, perchè alla concessione di un credito è collegato anche un trasferimento di denaro. Ci si chiede allora dove e come la banca centrale tedesca ha prestato del denaro alla banca centrale greca. E questo infatti non è accaduto. Il rapporto di credito è nato molto spesso dal fatto che, ad esempio, al momento dell'acquisto di un prodotto tedesco da parte di un greco, la banca centrale tedesca ha effettuato il trasferimento alla banca commerciale del venditore per conto della banca centrale greca.

Per fare questo la Bundesbank concede alla banca nazionale del venditore tedesco un credito, che per per la Bundesbank rappresenta un debito nei confronti di questa banca commerciale. Allo stesso tempo concede alla banca centrale greca un credito dello stesso valore di quello concesso alla banca commerciale tedesca. Tale credito verso l'Eurosistema nei bilanci della Bundesbank viene registrato come un saldo Target (Forderung). E' come se io per il mio amico che ha dimenticato il proprio portafoglio, pagassi una fattura per una riparazione fatta da un artigiano. Effettuando il pagamento al suo posto gli concedo un credito, che poi registro come una posizione attiva nei suoi confronti.

Nessuna libertà di decisione da parte della Bundesbank

La differenza è che il mio amico mi restituirà i soldi della serata, mentre i crediti Target sono in principio illimitati e non arriveranno mai a scadenza. La Grecia acquista le merci e mette in conto, senza essere in grado di offrire merci in cambio. L'analogia con l'amico non è adatta perché in ogni occasione posso decidere se aiutare o meno il mio amico nella sua situazione. Nel sistema Target la Bundesbank non ha alcuna possibilità di decidere. Può naturalmente nel consiglio BCE, cosa che già fa, votare per una politica di concessione del credito piu' restrittiva, ma in quella sede il suo voto viene messo in minoranza e può fare ben poco. Deve effettuare i pagamenti causati dalla generosa politica di credito e non può rifiutarsi. Questo è l'Eurosistema.

I crediti Target chiariscono perché l'import di capitale nei paesi in crisi è andato avanti, nonostante la crisi abbia avuto origine proprio da questo: i capitali non vogliono piu' andare in questi paesi. Il sistema Target è il fondo di salvataggio, prima dell'arrivo dei fondi di salvataggio - il cavaliere bianco, il sostituto per un mercato dei capitali non piu' funzionante. Il volume dei crediti Target, di cui i paesi in crisi hanno beneficiato, è 5 volte il valore dei titoli acquistati, e il doppio delle somme previste dai fondi di salvataggio.

Per i paesi creditori, prima di tutto la Germania, i crediti Target sono un rischio, come lo sono anche le altre misure di aiuto concesse. Se i debitori non potranno rimborsarli, i crediti dovranno essere depennati, e i beni che sono stati acquistati dai paesi in crisi mediante il sistema dei crediti Target non torneranno mai indietro. Le perdite tedesche saranno poi ridotte attraverso la socializzazione dei guadagni e delle perdite fra le banche centrali nazionali della zona Euro ancora solvibili.

Cosi' ad esempio la Germania in caso di insolvenza e uscita dei GIIPSZ dalla zona Euro non perderebbe i suoi 727 miliardi di crediti (fine luglio), ma dividerebbe con gli altri paesi restanti i saldi negativi dei GIIPSZ, pari a 971 miliardi di Euro. In concreto la Germania si troverebbe ad avere una perdita del 43% ovvero 416 miliardi di Euro.

Una perdita di 593 miliardi di Euro

Per la Germania andrebbe ancora peggio se fosse l'intera Eurozona a dissolversi. In questo caso ci sarebbero dei crediti verso un sistema che non esiste piu': le perdite tedesche sulla base dei dati di agosto 2012 sarebbero di 727 miliardi di Euro.

Con i crediti e le garanzie concesse al fondo ESM la Germania in questo caso si troverebbe in una posizione decisamente migliore: da un lato perché sarebbe coinvolta solo con la propria quota di capitale, e dall'altro lato perché i titoli di stato restano dei crediti sempre esigibili da un punto di vista legale, anche se l'Euro fosse sostituito da altre monete. Sono certo minacciati da un hair-cut e dal rischio di svalutazione, ma non certo dalla scomparsa del quadro giuridico.

Per la Bundesbank sia l'uscita dei GIIPSZ che la dissoluzione dell'Euro sarebbero una catastrofe, visto che dispone di capitale proprio per soli 134 miliardi di Euro. Sottraendo queste perdite, la banca centrale tedesca in caso di uscita e insolvenza dei GIIPSZ avrebbe un capitale proprio negativo per 282 miliardi di Euro, e in caso di rottura dell'euro una perdita di 593 miliardi di Euro.

Su questo argomento sono in molti a sostenere che si tratta di un problema irrilevante visto che i saldi negativi Target si muovono in un mondo virtuale e non hanno alcun significato reale. La Bundesbank in una situazione di emergenza potrebbe lavorare anche con un capitale proprio negativo oppure lo stato potrebbe accordare un credito senza interessi e senza scadenza, in modo da poter ripristinare il capitale proprio. Ma è troppo bello per essere vero.

Sicuramente con trucchi del genere si potrebbe mantenere la Bundesbank funzionante, ma i crediti non potranno essere certo recuperati in questo modo. Per i beni che la Germania ha venduto all'estero e per i quali ha ricevuto solo dei semplici crediti Target, in caso di un fallimento degli altri paesi in crisi, non riceverà mai un controvalore adeguato sotto forma di altri beni. E questa non è una perdita virtuale, piuttosto una perdita reale che coinvolge ogni cittadino. 

Si può cadere in una trappola che qualcuno ci ha teso. Ma ci si può tendere anche una trappola da soli. Il giudizio su quale di queste 2 possibilità corrisponda al caso dei crediti Target, se alla convinzione con cui Helmut Kohl ha seguito il progetto europeo, o all'intelligenza e visione di Jacque Delors, può essere lasciato in sospeso. Il fatto è che oggi la Germania è caduta nella trappola Target.

Il sistema Target è una trappola perchè la Bundesbank non ha la possibilità di incassare i propri crediti. I crediti Target potranno essere rimborsati solamente quando la Germania concederà nuovamente credito all'estero oppure acquisterà dall'estero beni e immobili. Se non dovesse farlo, perchè ha paura che questi crediti non vengano poi rimborsati oppure perchè i beni e gli immobili sono troppo cari, i crediti di emergenza resteranno per sempre nei bilanci e saranno erosi dall'inflazione.

Il vero problema dei saldi Target

I volumi raggiunti dai saldi dei paesi caduti nella trappola del sistema Target, li costringono ad approvare ogni ulteriore misura di salvataggio, grazie alle quali affondano ancora di piu' in questa trappola. Questo riguarda sia l'acquisto di titoli di stato della BCE che i programmi di aiuto pubblico, sui quali decidono i parlamenti. Queste misure portano nuovo denaro nei paesi in crisi: offrono infatti una garanzia pubblica per i prestiti privati che potranno in questo modo essere di nuovo concessi nei paesi in crisi, oppure perché in maniera indiretta supportano l'acquisto di titoli di stato. Riducono i crediti Target, sostituendoli con altri crediti.

Questo è il vero problema dei crediti Target. La BCE ha dato ai paesi in crisi una carta di credito d'oro senza limiti di prelievo. Per fare in modo che questa carta di credito non venga utilizzata o addirittura per far si che questi crediti vengano rimborsati, dovrà essere concessa una carta di platino. La possibilità di rifornirsi di beni e attività in Germania a debito, semplicemente segnando un credito sul bilancio della Bundesbank, genera una dipendenza della politica, che ad ogni crisi sarà costretta ad accettare nuove concessioni verso i paesi in crisi.